近日，中國(guó)最權(quán)威的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)期刊《經(jīng)濟(jì)研究》雜志第3期，刊發(fā)了中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱的論文新作《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》——顯然，這并不是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的“教授易綱”第一次研究中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。1996年，剛回國(guó)不久的易綱即在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》；2008年，已時(shí)任中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)的易綱在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》，兩篇論文都在當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了重要影響。

這樣，在過(guò)去30余年間，每隔10年左右，學(xué)術(shù)身份一直在北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心的“教授易綱”，都會(huì)在大量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析基礎(chǔ)之上，撰寫一篇關(guān)于中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的學(xué)術(shù)論文，對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)及其相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策改革進(jìn)行一次系統(tǒng)梳理和研究?；?ldquo;比較金融學(xué)”的基本研究方法論，三篇論文內(nèi)容各有側(cè)重、內(nèi)涵和分析范式不斷延展，為完整地觀察中國(guó)金融深化發(fā)展，并推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的學(xué)術(shù)機(jī)理和政策邏輯提供了重要視角。對(duì)這些變化背后的原因進(jìn)行深入剖析，探尋掣肘金融系統(tǒng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的突出問(wèn)題，加上后期作為政策制定者的親身實(shí)踐，讓他得以在論文中超前而又恰如其分地闡明金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)的政策含義，以及下一步金融改革的方向。

一．“金融深化”背后的直接融資短板

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈。在比較金融的分析框架中，金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)密切相關(guān)和相互影響的系統(tǒng)，而一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)狀態(tài)又是金融深化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)、表征和結(jié)果，因此不難理解，金融結(jié)構(gòu)尤其是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的比較研究，就成為比較金融學(xué)中最令學(xué)者看重的領(lǐng)域。而作為研究中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要文獻(xiàn)，易綱的三篇論文在時(shí)間和內(nèi)容上相互銜接，在不同時(shí)期對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行了認(rèn)真測(cè)算，并分部門（如居民、企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)外部門等）測(cè)算資金來(lái)源（負(fù)債）和運(yùn)用（資產(chǎn)）情況，通過(guò)數(shù)據(jù)比對(duì)、分析和研究，可以清晰地梳理中國(guó)金融資產(chǎn)總量、結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)負(fù)債的演化，及其所折射出的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體制改革的整體圖景。

1996年發(fā)表的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》一文，分析了我國(guó)1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。1978到1995年,中國(guó)GNP年均增長(zhǎng)9.7%,通脹平均為7.5%,廣義貨幣(M2)年均遞增25%。廣義貨幣增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超GNP增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和,在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中是少見(jiàn)的。文章指出，中國(guó)M2/GNP迅速提高,一方面是改革中金融深化的必然,“貨幣化”進(jìn)程加快是重要原因；同時(shí)金融資產(chǎn)單一，企業(yè)主要依靠貸款，居民主要依靠?jī)?chǔ)蓄存款，直接融資的資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，也是重要原因。中國(guó)高M(jìn)2/GNP表面上是經(jīng)濟(jì)主體的主動(dòng)選擇，實(shí)際上則是在體制和政策約束下的自然結(jié)果。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)行為扭曲、負(fù)債率高、銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、行為不規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)增大等等，也反映出發(fā)展資本市場(chǎng)的必要性和重要性。

12年后，2008年發(fā)表的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》與前文相呼應(yīng)，仍以資本市場(chǎng)為主線，研究了中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新變化。在此期間，中國(guó)金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長(zhǎng)，且結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)為股票和債券為代表的直接融資發(fā)展加快。股票在國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)中的占比增長(zhǎng)明顯，1991年股票占比僅為1%，到2007年則達(dá)到了28.1%。同時(shí)貸款占比下降，企業(yè)債務(wù)率下行，經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，則主要表現(xiàn)在企業(yè)債券規(guī)模過(guò)小，保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模偏小，股票相對(duì)金融資產(chǎn)比率波動(dòng)較大等（2001年上升到12.6%,2005年回落到5.4%,但2006年和2007年分別快速上升至11.8%和28.1%）。

再隔12年，最新發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長(zhǎng)，金融深化繼續(xù)推進(jìn)。這一時(shí)期銀行貸款占比明顯上升；盡管經(jīng)歷了“嚴(yán)監(jiān)管”，表外和資管業(yè)務(wù)與之前階段相比仍呈現(xiàn)快速發(fā)展。然而，直接融資不升反降，2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個(gè)百分點(diǎn)。分階段來(lái)看，1991年至2007年，直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，其中股票市場(chǎng)的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動(dòng)作用；但2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比僅為44.6%，較2007年末降低了75.5個(gè)百分點(diǎn)。

正如三篇論文以長(zhǎng)達(dá)40年的時(shí)間序列清晰展示的那樣，一個(gè)健康、高效運(yùn)行的股票市場(chǎng)是中國(guó)金融系統(tǒng)不可或缺，也不可能繞過(guò)去的重要領(lǐng)域。而發(fā)展直接融資和股票市場(chǎng)，易綱在論文中也給出了一以貫之的解決方案：發(fā)展直接融資根本上要靠改革開(kāi)放。在推進(jìn)改革方面，加快推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制改革，提高資本市場(chǎng)的透明度，讓投資者真正通過(guò)自我決策，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)相應(yīng)獲得投資收益；完善證券市場(chǎng)法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度；發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展。而在擴(kuò)大開(kāi)放方面，實(shí)施準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單制度，放寬并逐步取消外資對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)控股比例限制，引入國(guó)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和做法，推動(dòng)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)和改革是關(guān)鍵。在最新的論文中，作者特別指出，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，相對(duì)于大陸法系國(guó)家，普通法系國(guó)家直接融資發(fā)展得要更好，值得中國(guó)學(xué)習(xí)和借鑒。

二．風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和宏觀杠桿穩(wěn)定

最新發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文中，在分析金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的基礎(chǔ)上，作者創(chuàng)新性地從資源配置和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，以“誰(shuí)在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”和“由誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更好”為主線，測(cè)度了金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的分布，并揭示其背后的原因及相關(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式的變化，這為理解金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)新的視角，也有助于厘清未來(lái)中國(guó)金融改革和發(fā)展的基本思路。

作者指出，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是分擔(dān)和分散的。然而，在2008年以來(lái)的10多年里，中國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出向銀行部門集中、向債務(wù)融資集中的明顯趨勢(shì)。論文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年末，由金融機(jī)構(gòu)和政府部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為365.9萬(wàn)億元和118.7萬(wàn)億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重為54.5%和17.7%（居民、企業(yè)和國(guó)外部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%），總計(jì)達(dá)72.2%。風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)也十分明顯，2018年末，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的占比較2007年末提高了14.2個(gè)百分點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)和政府部門過(guò)度集中，和2008年全球金融危機(jī)后中國(guó)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、擴(kuò)大內(nèi)需過(guò)程中貸款等債務(wù)融資增長(zhǎng)較快有關(guān)，同時(shí)也反映出前文所述直接融資尤其是股票融資增長(zhǎng)較慢的原因。而這直接導(dǎo)致了宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）迅速攀升，從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，宏觀杠桿率累計(jì)上升超過(guò)100個(gè)百分點(diǎn)。其中尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處于較高水平。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)結(jié)構(gòu)失衡，是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡的“鏡像”，而其深層次原因，則在于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的缺位或者失靈。事實(shí)上，早在1996年的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》一文中，作者就提出了當(dāng)時(shí)在他看來(lái)金融改革的核心方向，即推進(jìn)“銀行商業(yè)化，利率市場(chǎng)化”。值得深思的是，如今，盡管多家已躋身世界最大型銀行，也有了資產(chǎn)規(guī)模上的“宇宙行”，但中國(guó)銀行業(yè)離真正“商業(yè)化”尚有距離；而作為銀行經(jīng)營(yíng)的核心價(jià)格——利率，時(shí)至今日依舊沒(méi)有完成“最后一公里”的市場(chǎng)化改革。只有對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)合理，市場(chǎng)有效，金融風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)合理分散，而宏觀杠桿才可能穩(wěn)定，甚至有所降低。

穩(wěn)住宏觀杠桿率，正如作者正確指出的那樣，除了通過(guò)改革開(kāi)放加快發(fā)展直接融資，還需穩(wěn)步打破剛性兌付，讓市場(chǎng)主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)收益，由此增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，提升資源的配置效率。

當(dāng)前，新冠肺炎疫情正在全球蔓延，世界經(jīng)濟(jì)正面臨1929年以來(lái)的最大衰退挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)停擺和救助政策通過(guò)分母和分子共同作用于債務(wù)比重，也就是說(shuō)，短期內(nèi)杠桿很有可能繼續(xù)上升。作者指出，短期看，中國(guó)的宏觀政策要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。而長(zhǎng)期看，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大，高質(zhì)量發(fā)展的基本面不會(huì)變化，宏觀調(diào)控的任務(wù)是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間實(shí)現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)留出空間。

三．“雙向開(kāi)放”和人民幣可兌換

2008年8月，已任中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)的易綱發(fā)表了《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》。在政策展望中，作者明確指出，未來(lái)十年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的最佳選擇是市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。為此，應(yīng)更加積極地參與國(guó)際金融市場(chǎng)，并在一定程度上開(kāi)放本國(guó)市場(chǎng)，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，夯實(shí)金融基礎(chǔ)設(shè)施和法治環(huán)境。其時(shí)，全球金融風(fēng)暴正在雷曼倒閉的沖擊下演化為全球的系統(tǒng)性金融危機(jī)，而不久后，人民幣國(guó)際化的大幕也將在金融危機(jī)的“難得時(shí)間窗口”中逐步開(kāi)啟。

對(duì)于“雙向開(kāi)放”的政策邏輯，作者這樣論述道，全球金融一體化的一個(gè)重要特征是主要經(jīng)濟(jì)體參與開(kāi)放的全球金融市場(chǎng)、主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣成為可兌換貨幣。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體成長(zhǎng)到一定程度,都必須在國(guó)際金融市場(chǎng)上擁有發(fā)言權(quán)乃至國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則制定權(quán),才能維護(hù)本國(guó)市場(chǎng)的利益。而獲得發(fā)言權(quán)的必要條件是參與國(guó)際金融市場(chǎng)并在一定程度上開(kāi)放本國(guó)市場(chǎng)。

作者進(jìn)一步分析道，在中國(guó)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程中,穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換是關(guān)鍵。一旦人民幣成為基本可兌換貨幣并且金融市場(chǎng)也對(duì)外放開(kāi),世界各國(guó)的投資者出于安全、收益、市場(chǎng)深度和流動(dòng)性等多方面的考慮,將愿意持有人民幣并投資于中國(guó)的金融市場(chǎng)。通過(guò)銀行、證券、保險(xiǎn)等途徑,這些投資最終將流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著國(guó)外投資者對(duì)人民幣持有的增加以及在中國(guó)金融市場(chǎng)上投資規(guī)模的擴(kuò)大,人民幣將成為亞洲的主要貨幣,中國(guó)的金融市場(chǎng)將成為亞洲的主要金融市場(chǎng)。不僅如此,人民幣還有希望成為世界的主要貨幣之一,中國(guó)的金融市場(chǎng)還可能成為世界金融市場(chǎng)中的一個(gè)重要組成部分。

作者特別強(qiáng)調(diào)，中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放應(yīng)該是雙向的,不僅包括允許國(guó)外資金投資于中國(guó)金融市場(chǎng),還應(yīng)包括允許國(guó)內(nèi)資金投資于國(guó)外金融市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)國(guó)外金融市場(chǎng)的投資,我國(guó)的資金還可以流入國(guó)外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在保持金融控制力的前提下,允許資金相對(duì)自由地流入和流出是金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的應(yīng)有之義,也是中國(guó)成為全球資金和資源配置中心之一的必要條件。

近一兩年來(lái)，中國(guó)金融的雙向開(kāi)放進(jìn)展迅猛，和最新論文《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》的數(shù)據(jù)相比，又有了長(zhǎng)足進(jìn)步。仔細(xì)研讀2008年的這些文字，對(duì)于理解中國(guó)金融當(dāng)下“雙向開(kāi)放”的緊迫性，依舊具有重要意義。

讀“教授易綱”關(guān)于中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的全景式系列論文，在其一脈相承的數(shù)據(jù)框架和分析范式中，我們重溫了40年間中國(guó)金融資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，也加深了對(duì)下一步改革開(kāi)放迫切性的理解。正如作者所言，金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的映射，又反作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；研究金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，也即闡釋宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的內(nèi)在邏輯。新冠疫情正將全球帶入一個(gè)和過(guò)往迥然不同的世界，中國(guó)在“后新冠時(shí)期”的大國(guó)崛起，核心仍在金融；在國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩端，期待我們不辜負(fù)也許轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)會(huì)和時(shí)間窗口。也期待10年之后，“教授易綱”關(guān)于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)的下一篇精彩論文。

(本文作者為第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)副總編輯、第一財(cái)經(jīng)研究院院長(zhǎng))