一、總判斷：宏觀杠桿率再度攀升

2024年一季度宏觀杠桿率上升6.8個百分點，從2023年末的288.0%上升至294.8%。預(yù)計全年宏觀杠桿率的增幅有望小于2023年，共上升10個百分點左右。

2024年一季度實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速有所下行，同比增長了8.8%。按季度增速來看，已經(jīng)處于2001年以來的最低水平。盡管總體債務(wù)增速繼續(xù)下降，但宏觀杠桿率在一季度仍然上升了6.8個百分點。杠桿率上升的最主要原因仍然是名義GDP增速的超預(yù)期下滑。雖然單季實際GDP同比上升了5.3%，但單季名義GDP只上升了4.2%，名義GDP單季同比增速已經(jīng)連續(xù)4個季度低于實際GDP，GDP縮減指數(shù)小于0。如果名義GDP增速長期徘徊在4%～5%左右的水平，實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速也需要下降到5%左右的水平才能勉強(qiáng)維持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。但顯然，債務(wù)增速很難在短期內(nèi)繼續(xù)下降。主要是因為無論是貨幣政策還是財政政策，都希望加大逆周期調(diào)控的力度，提高各部門的債務(wù)增速，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

我們用名義GDP增速與實際GDP增速之差表示GDP縮減指數(shù)，也就是通貨膨脹率。一季度的GDP縮減指數(shù)為-1.1%，近6個季度中已有5個季度為負(fù)，幾乎是歷史上持續(xù)時間最長的負(fù)通脹時期。一季度CPI的平均增速為0.0%，較2023年四季度有所恢復(fù)。但從趨勢上來看，3月份的CPI和核心CPI環(huán)比增速都為負(fù)。一季度PPI的平均增速為-2.7%，與2023年四季度基本持平。但前三個月的PPI環(huán)比增速都為負(fù)值。

2023年我國宏觀杠桿率共上升了13.8個百分點（相比我們估算的初值上調(diào)了0.3個百分點），其中一季度的增幅最大，上升了8.8個百分點。2024年一季度宏觀杠桿率的上升幅度小于2023年一季度，部分原因是去年一季度的高基數(shù)，更重要的是居民和企業(yè)部門加杠桿意愿進(jìn)一步下降，債務(wù)增速下降，杠桿率走勢相對更為穩(wěn)定。在這種趨勢下，我們預(yù)計全年宏觀杠桿率的增幅有望小于2023年，共上升10個百分點左右。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率小幅上升

2024年一季度居民部門杠桿率上升了0.5個百分點，從2023年末的63.5%上升至64.0%。在房地產(chǎn)市場的預(yù)期不強(qiáng)、住房交易有限、房貸增速大幅下滑的環(huán)境下，居民債務(wù)增速已經(jīng)處于較低水平。一季度居民杠桿率的上升主要來自季節(jié)性因素，預(yù)計全年居民杠桿率基本穩(wěn)定，“低貸款增速+高存款增速”將是未來一段時期居民資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征。

1.居民貸款增速繼續(xù)回落，房貸持續(xù)負(fù)增長。

2024年一季度，居民總貸款增速為5.1%，其中消費性貸款（包括房貸和普通消費貸）增速進(jìn)一步下滑至1.4%。我們估算其中房貸增速為-1.2%，其他消費貸增速為7.2%，低于2023年全年的增速水平。居民經(jīng)營性貸款同比增長了15.4%，增速也有所下滑。居民房貸自2023年一季度起已經(jīng)持續(xù)5個季度負(fù)增長，房貸在居民總貸款中占比已下降到47%，而經(jīng)營性貸款占比則提升至28.8%。從月度走勢來看，1月份居民貸款需求略有提升，但在2～3月再次回落，其中商品房銷售低迷是主要的拖累因素。

2024年2月，央行將5年期LPR下調(diào)了25個基點，從4.2%下降至3.95%。2023年四季度的按揭貸款加權(quán)利率已下降至3.97%。進(jìn)一步調(diào)降長期的LPR將使得新發(fā)放的按揭貸款利率繼續(xù)下降，反映了政策制定者旨在提振房地產(chǎn)銷售、改善居民預(yù)期和購房意愿，同時也向市場釋放了穩(wěn)定預(yù)期和樓市的積極信號。但整個一季度房地產(chǎn)交易仍較為低迷。

2.居民消費增速上升，儲蓄率下降。

2024年一季度的全國居民人均可支配收入達(dá)到11539元，相比2023年同期增長了6.2%，人均收入增速高于名義GDP增速。居民可支配收入的上升，也可以從消費支出的增長上得到部分驗證。一季度居民人均消費達(dá)到7299元，相比2023年同期增長了8.3%。相應(yīng)地，全國一季度的社會消費品零售總額同比增長了4.7%。居民的儲蓄率有所下降。居民部門主動擴(kuò)大消費，宏觀需求側(cè)管理的措施在消費領(lǐng)域起到了一定效果。

3.居民存款規(guī)模持續(xù)上升。

2024年一季度末居民部門的存款規(guī)模達(dá)到146.4萬億元，相比2023年年末繼續(xù)增長了8.6萬億元。2024年一季度仍然延續(xù)著居民存款大幅上升的態(tài)勢，但由于基數(shù)變大，存款同比增速已經(jīng)下降到11.7%。居民存款上升的原因是“銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱”，且這一趨勢將成為常態(tài)。由于存款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過名義GDP的增速，一季度末居民存款與GDP之比已經(jīng)達(dá)到了115.1%的水平，居民安全資產(chǎn)占比提升，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表所暴露的風(fēng)險是有限的。

（二）非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)上升

2024年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2023年末的168.4%升至174.1%，上升了5.7個百分點。盡管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)連續(xù)兩年持續(xù)攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9個季度共上升了20個百分點。最主要的原因是經(jīng)濟(jì)增速下滑，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增速領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速。另一個重要原因是貨幣政策相對寬松，尤其是銀行部門盡一切努力鼓勵企業(yè)進(jìn)行貸款。某些企業(yè)的貸款融資成本已經(jīng)低于存款利息，由此產(chǎn)生一些資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)的杠桿率虛增，其反映的并非企業(yè)真實的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

1.政策環(huán)境寬松，企業(yè)貸款利率下降。

2024年一季度中期借貸便利（MLF）和1年期貸款市場報價利率（LPR）保持不變，分別為2.5%和3.45%；而5年期LPR則降低了25個基點，至3.95%，創(chuàng)下LPR改革以來的最大降幅。這種短期政策利率的穩(wěn)定反映了央行在綜合考慮匯率壓力和銀行息差壓力后的政策定力。同時從2月5日起將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個百分點，為市場注入約1萬億元的長期流動性。

在流動性相對寬松且政策利率下降的條件下，銀行間資金利率的中樞水平較上一季度有所降低。2023年四季度人民幣貸款加權(quán)利率也從4.14%降至3.83%，企業(yè)貸款利率降至3.75%。2024年一季度LPR的調(diào)整將進(jìn)一步使得企業(yè)中長期貸款利率下降。

在較為寬松的流動性和不斷下調(diào)的企業(yè)貸款利率環(huán)境下，企業(yè)部門貸款增速和債務(wù)增速仍有所下滑。2024年一季度，企業(yè)部門的貸款增速為11.2%，債務(wù)增速為8.3%。在當(dāng)前，企業(yè)貸款存在某種程度的“失真”。大量結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入和商業(yè)銀行發(fā)行企業(yè)貸款的激勵措施會引導(dǎo)企業(yè)部門承擔(dān)一些不必要的貸款。這些貸款并不用于投資經(jīng)營，也不用于借新還舊，而只是為了配合銀行部門完成貸款指標(biāo)。

盡管并不完全可比，但我們可以從企業(yè)債券的增速上部分推斷出企業(yè)部門的真實債務(wù)融資意愿。2023年全年，企業(yè)債券規(guī)模同比僅增長了0.3%，2024年一季度在2023年低基數(shù)的基礎(chǔ)上僅增長了1.3%。企業(yè)債券增速下降的一部分原因是之前幾年出現(xiàn)較多違約事件，導(dǎo)致低評級債券的發(fā)行困難。但另一個重要原因也是企業(yè)自身缺乏債務(wù)融資的意愿，加杠桿并不積極。可見，企業(yè)的貸款增長和企業(yè)部門杠桿率都有部分虛高的成分。如果企業(yè)貸款的增速與企業(yè)債券增速一致，或者說企業(yè)貸款增速低于4%，則企業(yè)部門的杠桿率并沒有提升。

2023年四季度央行時隔兩年重啟了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作，2023年四季度和2024年一季度共新增了5000億元的PSL，主要用于防汛抗災(zāi)項目及保障性住房、“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造投資等三大工程建設(shè)。同時央行還設(shè)立了5000億元的科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，重點支持重大戰(zhàn)略、關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。此外，央行還降低了支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)的再貸款利率25個基點。貨幣政策會議還提到將增強(qiáng)對大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的金融支持。這些舉措都是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的體現(xiàn)，意圖在于提高貨幣政策的精準(zhǔn)有效性，降低這些企業(yè)的融資成本，緩解經(jīng)營壓力，這也是中國貨幣政策較為獨特的特征體現(xiàn)。

2.企業(yè)活化資金需求繼續(xù)減弱。

從存款角度看，2024年一季度企業(yè)存款僅增長了0.9%，其中定期及其他存款同比增長了3.4%，企業(yè)活期存款同比下降了4.1%。企業(yè)存款下降反映了其未來投資意愿不足，尤其是活期存款同比增速為負(fù)，更加反映了其短期內(nèi)并沒有太強(qiáng)的支出需求。

3.企業(yè)投資有所恢復(fù)，但持續(xù)性仍有待觀察。

2024年一季度企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比上升了4.5%，其中基建投資上升8.8%，制造業(yè)投資上升9.9%，房地產(chǎn)投資同比增速為-9.5%。投資增速相比去年全年有一定起色。房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長，累計下跌幅度超過了15%。帶動投資的主要因素是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的較快速度增長，基建重大項目開工平穩(wěn)進(jìn)行。民間投資的同比增速為0.5%，動力仍然有限。

總的來說，企業(yè)部門仍然延續(xù)投資支出不足和杠桿率上升并存的局面。投資支出不足的原因仍在于對預(yù)期的修復(fù)較為緩慢，企業(yè)投資決策越來越謹(jǐn)慎。而杠桿率上升的原因，一方面是經(jīng)濟(jì)增速下滑，另外也受一部分資金空轉(zhuǎn)的影響，銀行對企業(yè)的部分貸款并不能反映真實融資需求，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的虛增。

（三）政府部門杠桿率繼續(xù)上升

2024年一季度，政府部門杠桿率從2023年末的56.1%上升至56.7%，增加了0.6個百分點。其中，中央政府杠桿率從2023年末的23.8%上升至23.9%，基本保持穩(wěn)定；地方政府杠桿率從2023年末的32.3%升至32.8%，增加了0.5個百分點。2024年財政赤字率仍安排為3%，赤字規(guī)模為4.06萬億元，相比去年年初預(yù)算增加了1800億元。除預(yù)算內(nèi)赤字外，地方政府專項債券新增3.9萬億元，比去年預(yù)算增加1000億元；同時擬發(fā)行1萬億元超長期特別國債。

1.中央政府的加力空間與上一年基本持平。

根據(jù)2023年年初的財政預(yù)算及10月份新增1萬億元國債的預(yù)算調(diào)整方案，全年計劃新增中央政府債務(wù)4.16萬億元，實際國債的新增規(guī)模也為4.16萬億元。而根據(jù)2024年的財政預(yù)算，全年新增一般國債3.34萬億元，超長期特別國債1萬億元，共計4.34萬億元?？偟膩砜?，新增中央政府債務(wù)規(guī)模比去年增加了1800億元。但由于其中有1萬億元是不計入赤字的超長期特別國債，2024年中央財政赤字規(guī)模低于2023年。從中央政府來看，如果年中不再調(diào)整預(yù)算，則今年積極財政政策力度與去年基本一致。

2023年四個季度國債的新增規(guī)模分別為2913億元、4221億元、1.69萬億元、1.76萬億元。上半年，尤其是一季度新增規(guī)模有限，新增中央政府債務(wù)主要體現(xiàn)在下半年。2024年一季度中央政府債務(wù)上升了4525億元，略高于去年一季度的水平。中央政府杠桿率上升了0.1個百分點。我們預(yù)計從二季度開始將啟動萬億國債的發(fā)行，新增中央政府債務(wù)規(guī)?？赡軙_(dá)到1萬億元，政府杠桿率將會有較大幅度的上升。

2.地方政府一般債全年增幅將小于2023年。

根據(jù)2023年年初的財政預(yù)算，全年計劃新增地方政府一般債7200億元，實際新增了1.48萬億元。實際新增規(guī)模遠(yuǎn)超過預(yù)算中的新增限額，也使得地方一般債限額與實際余額之間的缺口從2022年末的1.44萬億元下降到6800億元。根據(jù)2024年的財政預(yù)算，全年計劃新增地方政府一般債務(wù)仍然是7200億元。由于當(dāng)前限額與余額之間的缺口只剩下6800億元，2024年全年實際新增地方政府一般債的規(guī)模將肯定會小于2023年。

2023年四個季度地方政府一般債務(wù)的實際新增規(guī)模分別為3715億元、997億元、1123億元和8957億元，第四季度的新增規(guī)模最大，主要用在了“特殊再融資債券”化解地方政府隱性債務(wù)的工作上。2023年全年的特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模超過1萬億元，而當(dāng)前限額與余額之間的空間越來越小，但地方政府隱性債務(wù)問題依然存在，仍有待一定的政策安排給予解決。

3.地方政府專項債發(fā)行再次受限，專項債固有矛盾難以平衡。

根據(jù)2023年年初的財政預(yù)算，全年計劃新增地方政府專項債3.8萬億元，實際新增了4.2萬億元。實際新增規(guī)模也大幅高于預(yù)算中的新增限額，使得地方專項債限額與實際余額之間的缺口從2022年末的1.15萬億元下降到7500億元。根據(jù)2024年的財政預(yù)算，全年計劃新增地方政府專項債務(wù)3.9億元，比2023年預(yù)算增加了1000億元。且當(dāng)前地方專項債仍然有7500億元的限額與余額間剩余量可用，預(yù)計2024年地方專項債新增規(guī)模與2023年基本持平，或者略小于去年。

2023年四個季度地方政府專項債務(wù)的實際新增規(guī)模分別為1.38萬億元、8911億元、9874億元和9240億元，全年四季度新增規(guī)模變化不大，一季度增加最多。2024年一季度新增地方專項債6196億元，遠(yuǎn)小于2023年一季度的新增規(guī)模，也小于各省一季度計劃發(fā)行額度之和，或許與對地方專項債的債務(wù)風(fēng)險加強(qiáng)管控有關(guān)。用地方政府專項債來進(jìn)行宏觀逆周期調(diào)節(jié)總是面臨著債務(wù)風(fēng)險與宏觀調(diào)控效果的矛盾，現(xiàn)實中的政策當(dāng)局也是在嚴(yán)格發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)以降低債務(wù)風(fēng)險與降低發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)以托底宏觀經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行反復(fù)權(quán)衡。對于這一矛盾，也是需要宏觀政策的改革和創(chuàng)新予以解決。

4.增加國債是現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的前提。

中央金融工作會議提出：“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。”我們認(rèn)為，在公開市場操作中加入國債買賣這一工具，以及在央行資產(chǎn)負(fù)債表中逐步增加國債占比是“加快現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)，構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融體系”的重要一環(huán)。

首先，國債是一個國家的主權(quán)信用，而以主權(quán)信用來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣是主要發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)代中央銀行制度的基石。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中國債與抵押貸款支持債券（MBS）二者加總占到了總資產(chǎn)的80%以上。日本央行中的國債占比長期波動在80%左右。歐央行當(dāng)前國債在總資產(chǎn)中的比例也超過了65%。反觀中國，國債在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比不足5%。

其次，在當(dāng)前階段讓中央銀行將國債逐步過渡為其創(chuàng)造貨幣和進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的基礎(chǔ)工具仍存在一定困難。最大的問題在于中國的國債存量規(guī)模是有限的。以2023年一季度末的數(shù)據(jù)為例，我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模為42.6萬億元，而中央政府債務(wù)總規(guī)模僅為30.5萬億元，即使加上地方政府一般債務(wù)的規(guī)模，也僅為46.7萬億元。國債總規(guī)模過低，無法滿足中央銀行將其作為主要資產(chǎn)的要求。因此，我們依然建議在未來很長一段時期內(nèi)要適度增加中央政府預(yù)算赤字，增加國債規(guī)模。既有利于短期內(nèi)更為積極的財政政策，加大逆周期調(diào)控力度，更有利于改善中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，構(gòu)建具有中國特色的現(xiàn)代金融體系。

（四）金融部門杠桿率回升

2024年一季度，資產(chǎn)方口徑下的金融杠桿率從2023年末的52.5%升至53.6%，上升了1.1個百分點；負(fù)債方口徑下的金融杠桿率從2023年末的67.2%升至68.8%，上升了1.6個百分點。金融杠桿率持續(xù)提升，但幅度有限。

1.商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度下降。

2023年二季度以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表及M2的擴(kuò)張速度開始下降。首先，2023年以來三次降準(zhǔn)，準(zhǔn)備金率共下降了100個基點，釋放了約2萬億元的流動性，從而降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度。其次，銀行貸款、企業(yè)債券、表外資產(chǎn)的增速都相對較低，也導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)和M2的增速下降。盡管貨幣政策較為積極，但實體經(jīng)濟(jì)融資意愿不足，壓制了金融杠桿率的上升。

2.金融機(jī)構(gòu)間債務(wù)規(guī)模占比平穩(wěn)。

銀行間同業(yè)貸款及商業(yè)銀行向影子銀行提供的資金規(guī)模在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比基本保持穩(wěn)定。2016年之后金融去杠桿的過程中，這兩個比例出現(xiàn)一個大幅度的下滑過程。到2022年后，這一比例觸底并已經(jīng)連續(xù)兩年多保持平穩(wěn)。由于經(jīng)濟(jì)下行等因素，金融杠桿率在短期內(nèi)可能還會有一個緩慢的上升，但長期來看將保持穩(wěn)定的趨勢。

三、要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價水平

2024年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所起色，但名義GDP增速與實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速的差距仍然導(dǎo)致宏觀杠桿率較快攀升。保持債務(wù)增速是防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退的重要舉措，但宏觀杠桿率上升較快仍然值得關(guān)注。我們上季度宏觀杠桿率報告提出“為‘名義’而戰(zhàn)：當(dāng)前問題關(guān)鍵在于名義經(jīng)濟(jì)增長”，現(xiàn)在看來，這個戰(zhàn)斗還要持續(xù)下去。要加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，著力提升物價水平，進(jìn)而將名義GDP增速曲線維持在實際GDP增速曲線的上方。這才是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、保持宏觀杠桿率相對穩(wěn)定的基本方略。

（一）貨幣政策：錨定物價目標(biāo)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度

2023年四季度的貨幣政策執(zhí)行報告調(diào)整了對貨幣政策目標(biāo)的表述，要“保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。這一表述的內(nèi)在邏輯是將名義經(jīng)濟(jì)增速分解為實際經(jīng)濟(jì)增速及通脹預(yù)期目標(biāo)。根據(jù)近年來的政府工作報告，大部分年份居民消費價格預(yù)期目標(biāo)都是3%左右，而如果經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是在5%左右的話，則信貸增速目標(biāo)應(yīng)是8%左右。但如果從實際情況來看，3%左右的通脹率是較難實現(xiàn)的，這本身取決于經(jīng)濟(jì)增長能否回歸到潛在增速上。并且8%左右的債務(wù)增速在短期內(nèi)也顯得過低，沒有體現(xiàn)出逆周期貨幣政策的特征。

雖然從現(xiàn)實情況看，貨幣政策有效性并不算強(qiáng)，但貨幣政策仍具有較大的寬松空間。我們比較中美兩國最主要的政策利率，中國的7天逆回購利率自2000年至今，最低利率為1.8%，最高利率為4.4%。而美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，自2000年至今最低為0.25%，最高為6.5%。美國政策利率的波動性也遠(yuǎn)高于中國央行。

建議貨幣政策錨定物價目標(biāo)（如3%的通貨膨脹率），加大逆周期調(diào)節(jié)，更大幅度降息。以貨幣政策目標(biāo)引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)確預(yù)期，例如為達(dá)到3%的通脹目標(biāo)將持續(xù)引入各類寬松的貨幣政策工具，提升對M2、社融及實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速的預(yù)期。促進(jìn)預(yù)期修復(fù)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。

（二）財政政策：政策加碼與改革深化兩手抓

在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢的情況下，也應(yīng)加大財政政策宏觀調(diào)控的力度。財政政策的改革和調(diào)控要兩手抓，兩手都要硬。改革的重點在于進(jìn)一步理順“央地關(guān)系”，適度減少地方政府事權(quán)，減小地方政府的資金支出責(zé)任，由中央政府更多承擔(dān)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)發(fā)展任務(wù)。建議在未來幾年保持地方政府新增債務(wù)限額，同時降低地方政府支出責(zé)任。讓地方政府有更多的資金解決其隱性債務(wù)問題，并嚴(yán)格限制新增隱性債務(wù)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期良性發(fā)展。

在深化財政改革的同時，短期內(nèi)更要加強(qiáng)財政政策宏觀調(diào)控職能，加大積極財政政策的宏觀調(diào)控力度。以財政赤字率來觀察財政政策在逆周期宏觀調(diào)控中的力度。我們發(fā)現(xiàn)自2000年以來，美國的聯(lián)邦政府實際赤字率最低為2000年的-2.3%（即財政盈余率為2.3%），最高為2020年的14.7%，中間跨越了17個百分點。而反觀中國，財政赤字率最低為2007年的-0.2%，最高為2023年的3.9%，財政赤字率的波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。即使加上不計入財政赤字的特別國債、地方政府專項債和新增地方政府隱性債，中國的財政赤字率也不超過10%的水平?？梢娭袊呢斦咻^為保守，在宏觀調(diào)控中力度非常有限。在當(dāng)前實際增速低于潛在增速的階段，應(yīng)加大財政政策宏觀調(diào)控的力度。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發(fā)展實驗室主任，劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）