全球新冠大流行觸發(fā)了全球“戰(zhàn)疫”的超級(jí)擴(kuò)張性財(cái)政政策。以是否擁有儲(chǔ)備貨幣為分界，歐美及新興經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的財(cái)政刺激政策在規(guī)模與方式上存在顯著差異?？傮w而言，新興經(jīng)濟(jì)體在全球新冠大流行中的財(cái)政刺激規(guī)模遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家。

新冠疫情中史無(wú)前例的財(cái)政擴(kuò)張已經(jīng)使得美國(guó)國(guó)債GDP占比突破歷史高點(diǎn)，美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性備受關(guān)注。但為人所忽視的一點(diǎn)是：由于美國(guó)國(guó)債利率屢創(chuàng)新低，美國(guó)國(guó)債付息的財(cái)政成本極低，如果不出現(xiàn)國(guó)債利率的大幅上升，美國(guó)并無(wú)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性。

雖然我們認(rèn)為美國(guó)國(guó)債仍然是可持續(xù)的，但是美國(guó)高企的國(guó)家債務(wù)將迫使美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定進(jìn)入一個(gè)全新的時(shí)代：貨幣政策與財(cái)政政策密切配合、相互綁架的時(shí)代。美聯(lián)儲(chǔ)將使用量化寬松等貨幣政策，維持國(guó)債利率處于低位，而財(cái)政政策則為美聯(lián)儲(chǔ)各類信用支持類貨幣政策提供支持以維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。新的政策框架意味著美國(guó)財(cái)政與貨幣體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率上升，歷史上當(dāng)財(cái)政政策與貨幣政策無(wú)法相互配合，失去政策可信度時(shí)，通貨膨脹與政府債務(wù)失控往往同時(shí)出現(xiàn)。

拜登新政府已于1月20日正式上臺(tái)。同時(shí)控制參眾兩院將為其在未來(lái)的兩年內(nèi)獲得財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┛赡苄?，耶倫為首的?jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)將推進(jìn)天量刺激復(fù)蘇政策，而其成功的前提是相互綁架的貨幣政策和財(cái)政政策組合。近期，疫苗注射速度及效果弱于預(yù)期，疫情加劇對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力再次顯現(xiàn)，但通脹預(yù)期已有所抬頭，整個(gè)2021年，美國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)將階段性高企，中國(guó)需有所準(zhǔn)備。

一、歐美新冠疫情財(cái)政政策應(yīng)對(duì)

新冠疫情在美國(guó)暴發(fā)后，美國(guó)政府已經(jīng)連續(xù)出臺(tái)了幾輪的財(cái)政應(yīng)對(duì)政策。最早在2020年3月5日，國(guó)會(huì)緊急撥款83億美元的緊急資金，以支持對(duì)抗新冠疫情的努力。2020年3月25日，參議院通過(guò)了《新冠疫情援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》。2020年4月23日，眾議院通過(guò)了《薪資保護(hù)計(jì)劃》以及《醫(yī)療保健促進(jìn)法》，為小企業(yè)貸款、醫(yī)療保險(xiǎn)提供者和新冠測(cè)試提供了4840億美元資金。最新的財(cái)政政策是拜登取得總統(tǒng)大選勝利后所出臺(tái)的財(cái)政救助法案。

美國(guó)聯(lián)邦政府的一系列財(cái)政刺激政策在新冠疫情的沖擊下非常有效地支持了家庭收入與消費(fèi)。如圖1所示，在去年4月第一波疫情高峰時(shí)，美國(guó)的個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)了10.5％，這完全是政府對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)移支付增加的結(jié)果：該月美國(guó)政府對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付增加了100％。巨額的政府轉(zhuǎn)移支付迅速提振了受新冠疫情重創(chuàng)的消費(fèi)支出，由圖可見，本已負(fù)增長(zhǎng)12%的消費(fèi)在政府刺激政策的加持下迅速轉(zhuǎn)正，達(dá)到約7%的增長(zhǎng)率。

雖然財(cái)政刺激政策對(duì)消費(fèi)的刺激立竿見影，但是家庭很顯然并沒有將所有的轉(zhuǎn)移支付收入拿來(lái)消費(fèi)，部分收入轉(zhuǎn)為家庭儲(chǔ)蓄，個(gè)人儲(chǔ)蓄率從2020年2月份的8.2％急速上升至4月份的33％，上升幅度驚人。之后政府轉(zhuǎn)移支付逐漸下降，從4月的6.6萬(wàn)億美元下降至9月的4.2萬(wàn)億美元，但由于疫情得到一定程度的控制，個(gè)人消費(fèi)得以一定程度地恢復(fù)，5月之后四個(gè)月的月增長(zhǎng)率分別為8.7％、6.5％、1.5％和1.0％。伴隨著消費(fèi)支出的逐步回暖，個(gè)人儲(chǔ)蓄率從4月份的33.7％穩(wěn)步降低到8月份的14.1％，但是以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率依然居高不下。

由于歐元區(qū)并沒有統(tǒng)一的財(cái)政框架，歐元區(qū)應(yīng)對(duì)新冠疫情的財(cái)政政策較為波折。2020年7月21日的歐洲理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上，歐盟各成員國(guó)首腦就7500億歐元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，被評(píng)論人士喻為歐元區(qū)的“漢密爾頓時(shí)刻”（亞歷山大·漢密爾頓通過(guò)讓聯(lián)邦政府繼受各州戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)，為美利堅(jiān)合眾國(guó)打下財(cái)權(quán)基石）。盡管刺激力度空前，但從個(gè)中細(xì)節(jié)不難看出，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人們?nèi)匀辉谝恍╆P(guān)鍵問(wèn)題上裹足不前，用形式上的妥協(xié)掩蓋原則上的分歧。

這份名為“下一代歐盟” (“Next Generation EU”) 的歐洲復(fù)蘇基金，旨在動(dòng)用財(cái)政刺激手段，修復(fù)新冠疫情所造成的直接經(jīng)濟(jì)與社會(huì)損失，重啟歐盟經(jīng)濟(jì)。為了給復(fù)蘇基金籌款，歐盟委員會(huì)將可動(dòng)用資源上限臨時(shí)提高至歐盟國(guó)民總收入的2%，利用歐盟整體的優(yōu)質(zhì)信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)上舉債融資。下一個(gè)歐盟七年預(yù)算框架 (2021~2027) 的總規(guī)模，也隨之達(dá)到1.85萬(wàn)億歐元。

在聯(lián)合發(fā)債融得的7500億歐元中，3900億歐元將作為救濟(jì)撥款發(fā)放給各成員國(guó)，其余3600億歐元將以低息貸款的形式提供。作為歐洲新冠疫情的最早暴發(fā)地，意大利將會(huì)是復(fù)蘇基金的最大受益國(guó)，預(yù)計(jì)將獲得約818億歐元的撥款，以及909億歐元的貸款。緊隨其后的是西班牙，預(yù)計(jì)將獲得773億歐元的撥款和631億歐元的貸款。此外是波蘭，預(yù)計(jì)將獲得337億歐元的撥款和261億歐元的貸款。根據(jù)最終協(xié)議，為復(fù)蘇基金融資產(chǎn)生的歐盟債務(wù)，將在2027年后開始償付，并最晚于2038年全部?jī)斍濉?/p>

在經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)尤其是財(cái)政政策應(yīng)對(duì)上，美歐政策取向不同，對(duì)比鮮明。美國(guó)特朗普政府采取的辦法是允許公司解雇員工，同時(shí)通過(guò)大規(guī)模財(cái)政支出來(lái)提供額外的失業(yè)救濟(jì)和稅收削減。而歐洲國(guó)家則出臺(tái)由政府資助的在崗休假計(jì)劃，來(lái)保護(hù)雇員收入和就業(yè)狀態(tài)，提供的直接預(yù)算支持較少。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）估計(jì)，2020年美國(guó)財(cái)政赤字將占GDP的19%，為二次世界大戰(zhàn)后最高水平，幾乎為歐元區(qū)平均水平的2倍。

雖然規(guī)模龐大的資金注入確實(shí)解決了低收入者的燃眉之急，顯著提振了消費(fèi)，但是美國(guó)如此龐大的財(cái)政刺激效果并不令人滿意。其原因在于消費(fèi)者面對(duì)前所未有的不確定性，應(yīng)對(duì)之舉是以創(chuàng)紀(jì)錄的速度囤積現(xiàn)金，這體現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期平均水平的家庭儲(chǔ)蓄率上?？傮w而言，大規(guī)模的政府轉(zhuǎn)移支付顯著增加了銀行存款，而對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)出的促進(jìn)作用是溫和的。

比較歐美兩國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在2020年二季度，歐洲產(chǎn)出下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，但失業(yè)率提高的幅度并不大。哈佛大學(xué)教授弗曼（Jason Furman）估計(jì)，美國(guó)實(shí)際失業(yè)率從疫情前的3.6%躍升至4月的20%。相比之下，歐洲多達(dá)四分之一的勞動(dòng)者在崗休假，只有臨時(shí)合同工、共享經(jīng)濟(jì)從業(yè)者以及新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的人真正處于失業(yè)狀態(tài)。對(duì)絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，歐洲社會(huì)安全網(wǎng)提供的保護(hù)比美國(guó)好得多。

總而言之，美國(guó)天量的財(cái)政政策支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是家庭消費(fèi)，但是美國(guó)付出的財(cái)政成本極大。相較而言，歐盟的財(cái)政刺激較為溫和，疫情中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較美國(guó)疲弱，但是付出的財(cái)政成本則遠(yuǎn)小于美國(guó)，這為疫情后復(fù)蘇留出了更多的財(cái)政空間。

二、新興國(guó)家新冠疫情財(cái)政政策應(yīng)對(duì)

在全球新冠肺炎大流行中，新興市場(chǎng)國(guó)家財(cái)政刺激的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家。造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政一攬子計(jì)劃要比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體小有以下幾個(gè)原因。

首先，由于發(fā)達(dá)國(guó)家在新冠肺炎大流行中患病率較高。目前為止，新型冠狀病毒對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響要比新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生得更早、也更來(lái)勢(shì)洶洶。大流行更高的患病率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多不利影響，也引發(fā)更加強(qiáng)有力的財(cái)政政策響應(yīng)。事實(shí)的確如此，如圖2左一圖所示，在患病率較高的國(guó)家，一攬子財(cái)政計(jì)劃的規(guī)模將大大增加。這個(gè)結(jié)果在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中都有體現(xiàn)。

財(cái)政政策空間是另一個(gè)重要因素。國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政基本面更加敏感，對(duì)債務(wù)水平的容忍度也較小。金融承壓時(shí)，較高的融資成本和受阻礙的外部融資渠道會(huì)限制其財(cái)政應(yīng)對(duì)。以2020年初的十年期本幣政府債券收益率來(lái)衡量，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的融資成本平均為5.7％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體0.7％的平均水平。圖2左二、三圖顯示，債券收益率較高且主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)較低的新興國(guó)家中，危機(jī)中的財(cái)政應(yīng)對(duì)計(jì)劃明顯規(guī)模較小。

不同于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策通常是順周期的，即經(jīng)濟(jì)蕭條與財(cái)政緊縮同時(shí)發(fā)生。這種異常的順周期性由融資條件的演變所決定。新冠疫情沖擊導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入急劇縮減，融資條件收緊。艱難的融資條件反映在CDS利差的增加上，并且與財(cái)政計(jì)劃的規(guī)模呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖2右一圖）。此外，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的公共財(cái)政在很大程度上取決于商品出口的收入。石油需求和價(jià)格的急劇下降進(jìn)一步限制了石油生產(chǎn)國(guó)的財(cái)政空間，例如沙特阿拉伯、墨西哥和俄羅斯都只部署了相對(duì)較小的財(cái)政政策計(jì)劃（圖2右一圖）。

在全球范圍內(nèi)，針對(duì)新冠疫情緊急情況的財(cái)政政策反應(yīng)迅速而有力。但是，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的響應(yīng)受到了更多限制。按占GDP的比例計(jì)算，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算措施規(guī)模僅是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)算規(guī)模的五分之一。在某些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，大流行的患病率較低和遲來(lái)的反應(yīng)只能解釋這一巨大差距的一部分。實(shí)際上，更重要的因素在起作用。其中最相關(guān)的因素是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有限的財(cái)政空間。

三、美國(guó)國(guó)債膨脹與財(cái)政可持續(xù)性分析

為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的暴發(fā)，美國(guó)出臺(tái)了巨額的財(cái)政刺激方案，政府赤字飆升。圖3給出了美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)分別在新冠疫情前（2020年1月）與新冠疫情暴發(fā)后給出的未來(lái)10年美國(guó)國(guó)債水平，圖3清晰地顯示了新冠疫情后，美國(guó)的國(guó)債已經(jīng)超過(guò)GDP。另外需要提醒的是，CBO對(duì)美國(guó)未來(lái)國(guó)債的估算是建立在非常有利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)假設(shè)之上的，其最新的預(yù)估有很大概率低估未來(lái)美國(guó)國(guó)債水平的膨脹。

圖4展示了二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)國(guó)債占GDP的比例，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債已經(jīng)膨脹到二戰(zhàn)之后的最高水平。高企的債務(wù)水平引發(fā)了對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的疑慮。

但是決定債務(wù)可持續(xù)性的并不僅僅是國(guó)家債務(wù)水平的高低。日本失去的二十年的歷史清晰地說(shuō)明了這一點(diǎn)，日本的國(guó)債水平早已突破了GDP的兩倍，但是國(guó)債危機(jī)卻并沒有出現(xiàn)。決定債務(wù)可持續(xù)性的還有其他重要因素。如圖4與圖5所示，雖然美國(guó)國(guó)債水平已經(jīng)突破歷史高點(diǎn)，但是美國(guó)國(guó)債利息支出占總財(cái)政收入比例卻處在戰(zhàn)后的較低水平。原因在于，雖然美國(guó)國(guó)債水平很高但是低利率政策顯著降低了利息支出。

同時(shí)我們可以在圖中發(fā)現(xiàn)，利息支出占總財(cái)政收入比例的高點(diǎn)是在美國(guó)實(shí)行高利率政策的上世紀(jì)80年代，而當(dāng)時(shí)美國(guó)的國(guó)債水平并不高。從兩圖可以發(fā)現(xiàn)未來(lái)決定美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵在于面對(duì)高企的債務(wù)水平，美國(guó)能否將國(guó)家債務(wù)水平控制在較低水平，假如利息成本失去控制，美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性堪憂。

四、相互綁架的財(cái)政和貨幣政策新范式

高額的政府債務(wù)所導(dǎo)致的嚴(yán)重財(cái)政脆弱性將在財(cái)政政策和貨幣政策之間創(chuàng)造新而復(fù)雜的互動(dòng)。盡管到現(xiàn)在為止，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)各自被授予的正式任務(wù)沒有改變，但近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策已經(jīng)模糊了貨幣政策與財(cái)政政策之間的界限。就美國(guó)的政策傳統(tǒng)而言，財(cái)政部的任務(wù)通常是集中于微觀經(jīng)濟(jì)，如保持政府債務(wù)市場(chǎng)流動(dòng)性、控制政府再融資風(fēng)險(xiǎn)等。這些任務(wù)通常都避開了任何宏觀經(jīng)濟(jì)政策的維度，因此貨幣政策和財(cái)政政策之間的政策沖突一直是潛伏而不明顯的，美聯(lián)儲(chǔ)得以保持很高的獨(dú)立性。但是疫情大流行導(dǎo)致公共債務(wù)管理和貨幣政策之間的界限變得更為模糊。美國(guó)財(cái)政當(dāng)局發(fā)行的大量債務(wù)，不可避免地影響短期利率，而同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)則越來(lái)越活躍地使用量化寬松的手段在長(zhǎng)期政府債券市場(chǎng)扮演財(cái)政當(dāng)局扮演的角色。

鑒于美國(guó)陷入高企的政府債務(wù)以及低利率的流動(dòng)性陷阱，美國(guó)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架將進(jìn)入一個(gè)貨幣政策與財(cái)政政策相互配合的框架，以往貨幣政策當(dāng)局具有較高獨(dú)立性的政策框架將遭到徹底的拋棄。

圖6展示了新的政策框架。新的政策框架需要面對(duì)兩大挑戰(zhàn)，一是零利率的流動(dòng)性陷阱，二是高企的政府債務(wù)。在該框架中，貨幣政策必須通過(guò)量化寬松甚至收益率曲線控制等方式控制政府債務(wù)借貸成本處于低位，從而為財(cái)政政策創(chuàng)造政策空間。

對(duì)于財(cái)政政策而言，必須配合貨幣政策，為貨幣政策提供政策空間。在零利率的環(huán)境下，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)失效，美聯(lián)儲(chǔ)必須使用量化寬松等政策進(jìn)行貨幣刺激，但是當(dāng)貨幣當(dāng)局買賣資產(chǎn)，尤其是具有信用風(fēng)險(xiǎn)的私人部門債券時(shí)，存在遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)財(cái)政政策必須給予美聯(lián)儲(chǔ)以財(cái)政支持，以打開貨幣政策空間。

但是在這種政策框架下，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也大大上升了。出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心在于貨幣政策或是財(cái)政政策失去可信度，從而限制了財(cái)政或貨幣政策空間，而一類政策的空間受到限縮又將導(dǎo)致另外一個(gè)政策失去支持而喪失政策空間，陷入惡性循環(huán)，導(dǎo)致通貨膨脹與債務(wù)危機(jī)同時(shí)出現(xiàn)。圖7展示當(dāng)兩種政策陷入危機(jī)時(shí)，相互惡化的負(fù)面循環(huán)。圖7意味著如果貨幣政策失去可信度，經(jīng)濟(jì)主體喪失了對(duì)貨幣當(dāng)局控制通貨膨脹的信心，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)較高的通貨膨脹，此時(shí)貨幣當(dāng)局就無(wú)法控制財(cái)政當(dāng)局的借款成本，導(dǎo)致債券無(wú)法持續(xù)。

五、收益率曲線控制

歷史上在面對(duì)高企的政府債務(wù)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)使用收益率曲線控制（YCC）的貨幣政策，降低財(cái)政當(dāng)局的借款成本，以維持美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性。這段歷史經(jīng)驗(yàn)有助于加深對(duì)未來(lái)美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策走向的理解。

在上世紀(jì)40年代，第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)迫使美聯(lián)儲(chǔ)放棄了對(duì)貨幣政策的控制權(quán)以適應(yīng)美國(guó)財(cái)政部所發(fā)行的天量戰(zhàn)時(shí)債券。在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的1947年，戰(zhàn)時(shí)價(jià)格管制逐步取消之后，通脹壓力開始出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)開始使用收益率曲線控制政策，將十年期國(guó)債收益率保持在2.5％的目標(biāo)附近（圖8）。

需要注意的是，在第二次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)宏觀政策的核心關(guān)注是防止大蕭條的重演。然而戰(zhàn)后的主要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是戰(zhàn)時(shí)價(jià)格控制措施取消之后的通貨膨脹上升：CPI通脹進(jìn)入兩位數(shù)區(qū)間。在1948年夏季，通貨壓力突然減弱，從11月開始的衰退停止了所有提高利率上限的討論。朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，通貨膨脹上升到大約 10％，持續(xù)五年的相對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，降低了人們對(duì)大蕭條再次出現(xiàn)的擔(dān)憂。

盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)都還沒有足夠的實(shí)力來(lái)反對(duì)財(cái)政部的主張并終止收益率曲線控制，財(cái)政部仍然控制著所有美聯(lián)儲(chǔ)政策變化。1950年夏天，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)要求如果市場(chǎng)力量需要提高長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)將不再需要購(gòu)買債券進(jìn)行干預(yù)。財(cái)政部拒絕了美聯(lián)儲(chǔ)的要求，可見美國(guó)財(cái)政部當(dāng)時(shí)的強(qiáng)勢(shì)地位。

從這段歷史可以發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)使用收益率曲線控制的方式控制政府債券利率的時(shí)候，美國(guó)的貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有我們耳熟能詳?shù)莫?dú)立性。財(cái)政可持續(xù)性的要求完全主導(dǎo)了貨幣政策。

（楊燕青系第一財(cái)經(jīng)研究院院長(zhǎng)，葛勁峰系第一財(cái)經(jīng)研究院顧問(wèn)，林純潔系第一財(cái)經(jīng)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)）