耶倫關于適度加息以防經(jīng)濟過熱的表態(tài)引發(fā)了市場的劇烈波動。美國財長耶倫周一在接受《大西洋月刊》采訪時表示，“為了保證經(jīng)濟不會過熱，利率可能不得不一定程度上升。盡管增加的財政支出相比經(jīng)濟總量較小，可能仍會導致利率非常溫和地上升。”在5月4日(周二)公布這一表態(tài)后，美股大幅下跌，納指收跌1.88%，VIX波動率指數(shù)上漲6.4%。對此，市場普遍推測此次是耶倫在與美聯(lián)儲商議后所作出的表態(tài)，目的在于測試市場反應。

耶倫與美聯(lián)儲合作試探市場的可能性較小，我們認為耶倫的表態(tài)主要是回應民主黨內對拜登經(jīng)濟刺激計劃的批判。在美國一輪輪的財政刺激計劃下，2020年美國赤字規(guī)模迅速擴大至3.13萬億美元，占GDP的14.91%，較上年擴大10.28個百分點。

目前美國國債總額已超28萬億，較2020年年初上升21.4%。拜登第六輪1.9萬億美元的covid-19救助計劃將總財政刺激規(guī)模推升至5.6萬億以上，成為美國歷史上最大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃。在迅速攀升的債務壓力下，相信沒有財長會希望加息。

同時，考慮到美聯(lián)儲的獨立性，耶倫與美聯(lián)儲合作以試探市場的可能性很小。目前民主黨內對拜登刺激計劃的看法有很多分歧，黨內派系間爭論較多。雖然增加政府支出以應對疫情影響的做法無可厚非，但有觀點認為拜登的經(jīng)濟刺激計劃過于激進，同時也伴隨著風險，或將導致通脹的快速上行、經(jīng)濟過熱、窮人利益受到損害，并對美元和資產(chǎn)價格造成影響。

右派民主黨人士中的代表，Lawrence H. Summers在今年2月的文章中表示，若沒有新的財政刺激措施，實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差額將從每月500億美元下降至200億美元。

奧巴馬政府時期也曾受到過這類質疑，Summers指出當時奧巴馬的刺激方案大約是產(chǎn)出缺口的一半，而拜登政府的新刺激法案約為產(chǎn)出缺口的三倍。他認為經(jīng)濟刺激計劃的制定既不應威脅到通脹和金融穩(wěn)定，也不應威脅到通過公共投資以實現(xiàn)經(jīng)濟重建的能力。在這一問題上，我們認為耶倫的立場偏中性。

她在經(jīng)濟過熱表示擔憂的同時，還強調了通脹上漲的短期性，認為總體的資產(chǎn)價格、利率都有上行的空間。因此，我們認為耶倫此次的表態(tài)很可能是對其他民主黨人士的回應，闡明自己的政策主張。

我們認為美國通脹具有短期性，而供給側問題是影響近期通脹上行的主要原因。原材料價格的上漲不僅對我國通脹帶來干擾，也是美國通脹快速上行的主要原因之一。我們認為供給端問題對美國通脹的擾動比財政刺激更加強烈，是造成通脹短期上行的主要原因。由于智利、巴西等原材料出口國疫情蔓延問題加劇，關閉邊境、停工停產(chǎn)等防疫措施升級，有色金屬、農產(chǎn)品價格快速上揚。

銅對基建、清潔能源等產(chǎn)業(yè)至關重要，預計全球對銅的需求量將有所上升。據(jù)世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)統(tǒng)計，2020年全球銅市供應缺口已上升3.6倍至139.1萬噸。在智利關閉邊境以應對疫情后，市場對銅供給的擔憂有所上升，LME銅已較4月初上漲13%。

同時，美國的經(jīng)濟增長也面臨著人口增長放緩所帶來的挑戰(zhàn)。美國疾控中心和國家衛(wèi)生統(tǒng)計中心的最新數(shù)據(jù)顯示，2020年美國新生兒數(shù)量360萬，較2019年縮水4%，已經(jīng)連續(xù)六年下滑，創(chuàng)下1979年以來新低。在人口增長放緩的拖累下，美國經(jīng)濟的增長動能或將減弱。

綜合來看，若供給側問題得以解決，未來通脹上行壓力將有所減少，通脹將較為溫和。我們依然認為美聯(lián)儲不會改變當前立場，不會過快加息、退出資產(chǎn)采買計劃。美國貨幣政策是否會退出還要等到疫苗廣泛接種、經(jīng)濟復蘇前景明朗后再來討論。在這一背景下，雖然短期內美元、美國十年期國債到期收益率都有上行空間，但長期來看沒有快速上行的基礎。

(顏色為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，方正證券首席經(jīng)濟學家)