提要

貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)涉宏觀、結(jié)構(gòu)和體制三個(gè)層面。宏觀和結(jié)構(gòu)層面的配合，追求的是兩大政策體系各自發(fā)揮優(yōu)勢，形成合力，達(dá)成整體宏觀調(diào)控的多重目標(biāo)。體制層面的協(xié)調(diào)配合則不僅涉及財(cái)政資金（稅費(fèi)）的入庫與指撥、國庫現(xiàn)金管理、貨幣發(fā)行收入的分享、國有資本的管理、國有企業(yè)治理機(jī)制，以及大量的政策性金融活動(dòng)的安排，還涉及基準(zhǔn)利率的決定、無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的形成、國家外匯資產(chǎn)的管理等。

財(cái)政與金融部門的關(guān)系固然犬牙交錯(cuò)，但真正關(guān)鍵的則是政府債務(wù)的融資安排。這是因?yàn)?，國債本質(zhì)上便兼具金融與財(cái)政雙重性質(zhì)。

國債發(fā)行對(duì)貨幣供給的影響，因購買對(duì)象不同而不同。在非金融企業(yè)和居民戶、中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、國外等五類購買者中，唯有非金融企業(yè)和居民戶的購買，對(duì)貨幣供給的影響可視為中性。這意味著，只要金融系統(tǒng)介入了國債交易，國債的貨幣化便現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了。

從技術(shù)上說，央行提供儲(chǔ)備貨幣，主要有央行貸款、外匯資產(chǎn)、主權(quán)信用等三種模式。其中，央行貸款模式遵循的是微觀準(zhǔn)則，本質(zhì)上與央行“逆周期調(diào)控”的定位相悖；外匯資產(chǎn)易受國際金融市場影響，本國貨幣政策的獨(dú)立性常常受到?jīng)_擊；主權(quán)信用模式能夠使得央行獲得自主、彈性、獨(dú)立和有效率的貨幣政策操作機(jī)制。因此，擴(kuò)大主權(quán)信用模式在儲(chǔ)備貨幣供給機(jī)制中的使用范圍，應(yīng)當(dāng)是改革方向。

央行真正擔(dān)心的問題是其儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行受制于政府赤字，使得貨幣政策淪為財(cái)政政策的伺女。事實(shí)上，只要法律上禁止央行向政府提供透支便利，并禁止央行直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券，貨幣政策可以有保障地由央行乾綱獨(dú)斷。

中國亟待建立有效的國債管理政策。鑒于國債具有金融、財(cái)政雙重性質(zhì)，國債政策的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮包括央行在內(nèi)的金融部門正常運(yùn)行、特別是流動(dòng)性管理的需要，更要考慮其綜合的宏觀影響。

本文包含三部分內(nèi)容——“貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的三個(gè)層面”“貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵：國債管理”和“中國亟待建立有效的國債管理政策”，本公眾號(hào)將按此分為上、中、下三篇推出。

市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，表現(xiàn)為川流不息的貨幣流通。所有經(jīng)濟(jì)主體的收支活動(dòng)都以這個(gè)貨幣流通為載體，并借以同其他經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行信息交流和價(jià)值互換。

在難以勝數(shù)的經(jīng)濟(jì)主體中，金融部門和財(cái)政部門顯然占據(jù)著無可爭辯的主導(dǎo)地位：它們的收支規(guī)模龐大，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響全面且深入，任何其他經(jīng)濟(jì)主體絕難望其項(xiàng)背。更重要的是，它們都承擔(dān)著管理和調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的功能。因此，通過調(diào)控自身貨幣收支，金融部門和財(cái)政部門可以有目的地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。這樣一些有目的的收支活動(dòng)，形成了一國的貨幣政策和財(cái)政政策。

然而，貨幣、財(cái)政兩大主體的收支特點(diǎn)又有顯著不同。極簡單地概括，貨幣部門收支的主要特點(diǎn)是“有償”和“回流”，而財(cái)政部門收支的鮮明特點(diǎn)則是“強(qiáng)制”和“無償”?；谶@些基本差別，貨幣政策和財(cái)政政策的實(shí)施，在渠道、方式、強(qiáng)度、節(jié)奏、效力，乃至?xí)r滯等等方面，又都存在差別。

因?yàn)樨泿耪吆拓?cái)政政策都基于且作用于貨幣流通，兩大政策體系間天然具有相互協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)和可能性；因?yàn)樨泿耪吆拓?cái)政政策影響貨幣流通的特點(diǎn)存在諸多不同，作為同一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的兩大組成部分，兩大政策體系協(xié)調(diào)配合更有了絕對(duì)的必要性。

貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合問題，包含著極為豐富且極為復(fù)雜的內(nèi)容，本文難以備述。我們僅給自己提出兩個(gè)有限目標(biāo)：其一，對(duì)兩大政策體系各自的功能、特點(diǎn)，協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)和主要領(lǐng)域做一個(gè)鳥瞰式闡述；其二，鑒于國債管理構(gòu)成貨幣、財(cái)政兩大政策系統(tǒng)的主要結(jié)合部，且國債政策的有效性關(guān)乎宏觀調(diào)控政策的整體效率，我們將對(duì)它所涉及的主要領(lǐng)域展開細(xì)致分析。

貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的三個(gè)層面

貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合關(guān)涉三個(gè)層面，一是宏觀，二是結(jié)構(gòu)，三是體制。

? 宏觀層面

無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，就其態(tài)勢而言，各自都至少有松、緊、中性三種。根據(jù)乘法原理，貨幣政策和財(cái)政政策的態(tài)勢組合至少可以有9種，即：松-松、松-緊、松-中性；中性-松、中性-中性、中性-緊；緊-松、緊-中性、緊-緊?，F(xiàn)實(shí)中，財(cái)政政策和貨幣政策的態(tài)勢組合其實(shí)不止這些。因?yàn)?，?cái)政政策和貨幣政策各自都是龐大的體系，這些體系下還有很多分支，不同的分支之間的配合又可以有不同的組合。宏觀調(diào)控的任務(wù)，就是選擇最適用的組合，來更全面地實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)。近年來，我們常常會(huì)看到此政策“一腳踩剎車”、彼政策“一腳踩油門”的情形，有些人會(huì)責(zé)難這種配合是低效率，其實(shí)并非如此。還是分析這個(gè)例子，“踩剎車”和“踩油門”同時(shí)并舉，主要目的是要保持宏觀調(diào)控總體政策效果的同時(shí)，解決一些深層次的結(jié)構(gòu)性問題，這就需要財(cái)政政策和貨幣政策分別發(fā)揮優(yōu)勢來發(fā)揮作用。

面對(duì)日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)局面，為了精準(zhǔn)地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的預(yù)期，需要財(cái)政政策和貨幣政策精誠協(xié)調(diào)配合，以期形成合力，清晰、準(zhǔn)確地揭示宏觀政策的真正指向。如何在保持“積極”、“穩(wěn)健”等政治性色彩極強(qiáng)的表述的同時(shí)做到這一點(diǎn)，是對(duì)我們的重大挑戰(zhàn)。

? 結(jié)構(gòu)層面

財(cái)政政策和貨幣政策都是實(shí)施宏觀調(diào)控的政策體系，然而，它們的調(diào)控功能和調(diào)控機(jī)制又迥然不同。這里的異同，決定了兩大政策體系進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，既有可能，亦有必要。

1. 貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能截然不同

在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，對(duì)于財(cái)政政策的地位和作用，歷來用收入-支出恒等式加以刻畫。這個(gè)恒等式又稱宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式

C+I+G+X=C+S+T+M （1）

式中，C 為消費(fèi)，I 為投資，S 為儲(chǔ)蓄；G 為政府支出，T 政府收入；X 為出口，M 為進(jìn)口。整理上式，用以集中表達(dá)財(cái)政政策的作用，則有：

G -T=(M-X )+(S-I )（2）

等式（2）告訴我們：財(cái)政收入（T）直接就是總供給的組成部分，財(cái)政支出（G）則直接就是總需求的組成部分。因此，財(cái)政政策，無論是其收入政策、支出政策、還是赤字政策，都具有直接參與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并據(jù)以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的功能。

在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，貨幣政策的地位和作用，可以使用交易方程式Mv = py 加以刻畫。其中，M 為名義貨幣供給，v 為貨幣流通速度，p 為物價(jià)水平，y 為實(shí)際GDP。在學(xué)術(shù)研究中，很多學(xué)者偏好使用劍橋方程式M = kpy，其中k 為以貨幣形態(tài)保有的財(cái)富占名義總收入的比例。與著眼于流通中貨幣的交易方程式相比，劍橋方程式重在討論貨幣存量以及人們持有貨幣的偏好。兩個(gè)公式固然有著很不一樣的理論邏輯，但用來討論一般的宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，可以通用。

Mv = py 這個(gè)等式告訴我們，貨幣固然非常重要，但它并不直接是總供求的組成部分，因此，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，是通過增減實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（政府、企業(yè)、居民和國外）手持貨幣，從而影響它們有支付能力的需求而實(shí)現(xiàn)的。這意味著，貨幣政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，本質(zhì)上是間接的和宏觀的。

2. 貨幣資產(chǎn)和財(cái)政政策的調(diào)控機(jī)制和過程亦不相同

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，有效需求決定了國民收入。而有效需求原理的支柱，則是邊際消費(fèi)傾向遞減、資本邊際效率遞減以及心理上的流動(dòng)性偏好規(guī)律。這三個(gè)心理規(guī)律涉及四個(gè)變量：邊際消費(fèi)傾向、資本邊際效率、貨幣需求和貨幣供給。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)通過復(fù)雜的推導(dǎo)，建立了IS-LM模型。這個(gè)模型把上述四個(gè)變量置于同一個(gè)分析框架內(nèi)，構(gòu)成一個(gè)產(chǎn)品市場和貨幣市場之間相互作用、共同決定國民收入與利率的理論框架。在這個(gè)框架中，貨幣經(jīng)濟(jì)和實(shí)物經(jīng)濟(jì)是密切聯(lián)系的，亦即，貨幣并不中性。貨幣市場上的均衡利率會(huì)影響投資和收入，而產(chǎn)品市場上的均衡收入又會(huì)影響貨幣需求和利率。對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)控原理和調(diào)控效力的分析，以及財(cái)政政策與貨幣政策之間關(guān)系的分析，都是圍繞IS-LM模型而展開的。

圖1 IS曲線的移動(dòng)對(duì)均衡收入和利率的影響

IS曲線從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度（產(chǎn)品市場）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及宏觀調(diào)控效果加以刻畫（圖1）。換言之，財(cái)政政策的效力是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的洪流中加以分析的。

投資變動(dòng)、儲(chǔ)蓄變動(dòng)；政府支出變動(dòng)、政府收入變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致IS曲線位移。若LM曲線不變，IS曲線右移會(huì)使均衡收入y增加，均衡利率r上升；IS曲線左移則相反，它會(huì)使均衡收入y下降，均衡利率r下降。

圖2 LM曲線的移動(dòng)對(duì)均衡收入和利率的影響

LM曲線從貨幣市場的角度來對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行加以刻畫（見圖2）。而貨幣政策的效力，則是在貨幣市場的變動(dòng)中加以分析的。

貨幣需求和貨幣供給的變動(dòng)，均會(huì)引起LM曲線位移，進(jìn)而導(dǎo)致均衡利率r水平和國民收入y變動(dòng)。經(jīng)典的LM曲線分析，還會(huì)明確地從左至右將LM曲線區(qū)分為“凱恩斯區(qū)域”、“正常區(qū)域”和“古典區(qū)域”。這種區(qū)分雖然經(jīng)常被人忘記，但卻極端重要。例如，當(dāng)前全球都陷入“寬貨幣、緊信用”困局，“金融不服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”也總是被人提及，這些令全球貨幣當(dāng)局沮喪的宏觀現(xiàn)象，可以在“凱恩斯區(qū)域”中，亦即流動(dòng)性陷阱中，得到完美解釋。

3. 不能忘記的分析前提

（1）財(cái)政政策，無論是其收入政策、支出政策、還是赤字政策，都具有直接參與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并據(jù)以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的功能。換言之，財(cái)政政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，本質(zhì)上是直接的，而且，既涉及宏觀亦涉及微觀（在運(yùn)行機(jī)制上，“結(jié)構(gòu)”被歸為微觀）。

（2）貨幣政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，無論是數(shù)量型調(diào)控，還是價(jià)格型調(diào)控，本質(zhì)上都是間接的和宏觀的，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控作用，通過影響企業(yè)、居民和政府的可支配收入，通過影響它們的資金可得性和資金成本，而間接發(fā)生。

（3）貨幣政策對(duì)于政府收支差額的立場和處理方式，即，貨幣政策處理財(cái)政赤字和財(cái)政盈余的方式，構(gòu)成兩大政策體系協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵，這決定了宏觀調(diào)控的總體效果。

? 體制層面

財(cái)政、貨幣政策在體制層面的協(xié)調(diào)配合，在相當(dāng)程度上決定于各國的政治、法律和經(jīng)濟(jì)制度，有時(shí)還決定于各國的歷史。因此，這些安排通常不見諸理論文獻(xiàn)，而大量存在于法律、文獻(xiàn)的規(guī)定和實(shí)際操作的手冊之中。但這絕不意味著它不重要，相反，對(duì)于實(shí)際操作而言，它們具有極端重要性。

在市場經(jīng)濟(jì)中，財(cái)政和金融兩大部門運(yùn)籌和調(diào)控的對(duì)象都是全社會(huì)的貨幣流通。正因?yàn)槿绱?，兩大部門之間客觀地存在著“剪不斷、理還亂”的相互滲透關(guān)系。

早在20世紀(jì)80年代，黃達(dá)教授便在其名著《財(cái)政信貸綜合平衡導(dǎo)論》中，用“犬牙交錯(cuò)的結(jié)合部”對(duì)兩部門間的資金滲透關(guān)系給出了形象的概括并進(jìn)行了深入分析。在當(dāng)時(shí)的條件下，黃達(dá)教授至少列出了包括“財(cái)政資金（稅費(fèi)）的入庫與指撥”、“代理國庫”、“貨幣發(fā)行收入上繳”、“（國有）銀行上繳利潤”、“彌補(bǔ)國有企業(yè)虧損”、“撥付國有企業(yè)資本”等六個(gè)方面在內(nèi)的復(fù)雜關(guān)系，這些關(guān)系，均須在兩大部門間妥善協(xié)調(diào)。

發(fā)展到今天，這個(gè)“犬牙交錯(cuò)的結(jié)合部”不僅沒有消失，反而更為復(fù)雜。其中，如下幾個(gè)問題更為突出：

1. 國庫現(xiàn)金管理問題

財(cái)政資金的入庫與指撥（流量），以及在國庫運(yùn)行過程中形成的國庫存款（存量）等，對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策和整個(gè)宏觀政策均產(chǎn)生巨大且全面的影響?，F(xiàn)實(shí)中，稅款的收納和指撥都是通過銀行進(jìn)行的，這涉及到貨幣流通的流量層面。這些資金在中央銀行國庫賬戶中的沉淀，即國庫存款，則是存量層面的事。對(duì)于金融部門而言，國庫存款是中央銀行基礎(chǔ)貨幣（存量）的組成部分，固然極端重要，而稅款的入庫和指撥，作為流量，則構(gòu)成流通中貨幣的一部分，其影響亦不可忽略。這些資金的規(guī)模巨大，每年相當(dāng)于GDP的30%-40%，其在金融部門與實(shí)體部門、在各類金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)和增減，對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策和整個(gè)宏觀政策的效果，以及各經(jīng)手機(jī)構(gòu)的收入和利潤，顯然都有極大的影響。

2. 金融市場發(fā)展和利率體系形成

金融市場的發(fā)展、基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制、國債收益率曲線的確定等，構(gòu)成金融運(yùn)行的基準(zhǔn)。金融市場發(fā)展，看起來是一個(gè)純粹的金融問題，其實(shí)不然，且不說如今中國的金融市場中，政府債券市場已經(jīng)占到相當(dāng)高的比重，更深層次的問題是：我們整個(gè)金融體系要不要有核心金融市場，要不要有基準(zhǔn)利率？迄今為止，大家的回答是一致的，就是認(rèn)為絕對(duì)必要。然而，對(duì)于如何形成核心市場，基準(zhǔn)利率在哪個(gè)市場中形成，以及各種利率如何形成平滑的體系等問題，迄今并無統(tǒng)一的意見。

這個(gè)問題的復(fù)雜性可以從我國利率市場進(jìn)程之艱難窺見一斑。早在20世紀(jì)末，我們就已明確提出利率市場化的目標(biāo)，在其后歷次涉及金融改革的各類中央和政府的文件中，這個(gè)目標(biāo)從未從首選任務(wù)的單子中消失過。但是，我國的利率市場化顯然還有大量問題需要解決，還有很長的道路要走。

與基準(zhǔn)利率相類似的就是國債收益率曲線。黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡稱《決定》）著重提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，其重要意義，就是為市場上的各類金融產(chǎn)品，特別是固定收益類金融產(chǎn)品，提供一套定價(jià)基準(zhǔn)。由于這個(gè)問題是從金融領(lǐng)域提出的，但事情要在政府債券領(lǐng)域去做，兩大部門的精誠合作和協(xié)調(diào)配合便必不可少。

3. 對(duì)大量介于傳統(tǒng)金融和傳統(tǒng)財(cái)政領(lǐng)域之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的支持

公共投資、小微企業(yè)、普惠金融、綠色經(jīng)濟(jì)等，近年來在中國經(jīng)濟(jì)中的重要性日益增大，針對(duì)它們的金融政策也不斷頒行。但是，上述經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是都具有極強(qiáng)的政策性，同時(shí)缺乏商業(yè)可持續(xù)性。鑒于此，非有財(cái)政與金融政策的縝密配合，這些領(lǐng)域的資金支持便很難真正到位。與此相似，疫情以來，我們從金融和財(cái)政角度各自都推出了一系列紓困政策，這些政策不僅具有強(qiáng)烈的“政策性”，而且還產(chǎn)生了強(qiáng)烈的財(cái)政政策金融化（財(cái)政政策越來越依賴其在金融市場中的運(yùn)行來支持）、金融政策財(cái)政化（越來越多的貨幣政策操作不具有商業(yè)可持續(xù)性）的趨勢。要解決這些“剪不斷、理還亂”的關(guān)系，沒有財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，很可能事倍功半。

除了此處所列三項(xiàng)，關(guān)于國企的管理、國有資本管理、外匯資產(chǎn)的管理等，也都具有極端重要性。而這些問題的有效解決，無不依賴于貨幣金融體系和財(cái)政體系、貨幣政策與財(cái)政政策之間的有效配合。

（作者為中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長，本文來源《金融評(píng)論》）