點(diǎn)擊此處閱讀：貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱（上篇）

提要

貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)涉宏觀、結(jié)構(gòu)和體制三個(gè)層面。宏觀和結(jié)構(gòu)層面的配合，追求的是兩大政策體系各自發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，形成合力，達(dá)成整體宏觀調(diào)控的多重目標(biāo)。體制層面的協(xié)調(diào)配合則不僅涉及財(cái)政資金（稅費(fèi)）的入庫(kù)與指撥、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理、貨幣發(fā)行收入的分享、國(guó)有資本的管理、國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制，以及大量的政策性金融活動(dòng)的安排，還涉及基準(zhǔn)利率的決定、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的形成、國(guó)家外匯資產(chǎn)的管理等。

財(cái)政與金融部門的關(guān)系固然犬牙交錯(cuò)，但真正關(guān)鍵的則是政府債務(wù)的融資安排。這是因?yàn)?，?guó)債本質(zhì)上便兼具金融與財(cái)政雙重性質(zhì)。

國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣供給的影響，因購(gòu)買對(duì)象不同而不同。在非金融企業(yè)和居民戶、中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、國(guó)外等五類購(gòu)買者中，唯有非金融企業(yè)和居民戶的購(gòu)買，對(duì)貨幣供給的影響可視為中性。這意味著，只要金融系統(tǒng)介入了國(guó)債交易，國(guó)債的貨幣化便現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了。

從技術(shù)上說(shuō)，央行提供儲(chǔ)備貨幣，主要有央行貸款、外匯資產(chǎn)、主權(quán)信用等三種模式。其中，央行貸款模式遵循的是微觀準(zhǔn)則，本質(zhì)上與央行“逆周期調(diào)控”的定位相悖；外匯資產(chǎn)易受國(guó)際金融市場(chǎng)影響，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性常常受到?jīng)_擊；主權(quán)信用模式能夠使得央行獲得自主、彈性、獨(dú)立和有效率的貨幣政策操作機(jī)制。因此，擴(kuò)大主權(quán)信用模式在儲(chǔ)備貨幣供給機(jī)制中的使用范圍，應(yīng)當(dāng)是改革方向。

央行真正擔(dān)心的問(wèn)題是其儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行受制于政府赤字，使得貨幣政策淪為財(cái)政政策的伺女。事實(shí)上，只要法律上禁止央行向政府提供透支便利，并禁止央行直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券，貨幣政策可以有保障地由央行乾綱獨(dú)斷。

中國(guó)亟待建立有效的國(guó)債管理政策。鑒于國(guó)債具有金融、財(cái)政雙重性質(zhì)，國(guó)債政策的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字融資的需要，還應(yīng)充分考慮包括央行在內(nèi)的金融部門正常運(yùn)行、特別是流動(dòng)性管理的需要，更要考慮其綜合的宏觀影響。

文章包含三部分內(nèi)容——“貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的三個(gè)層面”“貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵：國(guó)債管理”和“中國(guó)亟待建立有效的國(guó)債管理政策”，本公眾號(hào)將按此分為上、中、下三篇推出。

貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵：國(guó)債管理

新冠肺炎疫情的持續(xù)發(fā)酵，讓原已處于下行通道的全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。在國(guó)際環(huán)境惡化、國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟的背景下，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)，就經(jīng)濟(jì)動(dòng)力而論，仍將主要依賴投資；就經(jīng)濟(jì)主體而言，將更多地依賴政府?？紤]到作為市場(chǎng)投資主體的企業(yè)，不僅投資意愿不足而且資金極度匱乏，政府的作用將更加不可替代。另外，由于經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎疫情沖擊，需要被救助的企業(yè)和居民大幅增加，需要增加政府支出的領(lǐng)域日益增多?？梢院侠淼仡A(yù)料，在一個(gè)不短的時(shí)期內(nèi)，財(cái)政支出的壓力將逐漸增大。然而，在另一面，由于財(cái)政收入同國(guó)民收入存在累退關(guān)系，隨著國(guó)民收入增速下降，財(cái)政收入（特別是稅收收入）將以更快的速度下降。如此一增一減，財(cái)政收支的矛盾將日漸突出。應(yīng)當(dāng)冷靜地看到，在這樣的趨勢(shì)下，我國(guó)財(cái)政的中長(zhǎng)期主要矛盾，將集中體現(xiàn)為日益增長(zhǎng)的財(cái)政支出需求同增速下降的財(cái)政收入的矛盾；財(cái)政收支缺口日趨惡化，應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

毫無(wú)疑問(wèn)，為赤字融資，今后將成為我國(guó)財(cái)政政策的重要任務(wù)之一。鑒于赤字融資又是一個(gè)金融問(wèn)題，因而，在保證金融穩(wěn)定的大前提下便利赤字融資，便成為我國(guó)制定和實(shí)施貨幣金融政策必須考慮的要素之一。所以，在今后一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，財(cái)政和貨幣金融政策協(xié)調(diào)配合的主要領(lǐng)域，便集中于政府赤字和債務(wù)管理方面；建立有效的國(guó)債管理制度，便為當(dāng)務(wù)之急。

? 政府債券發(fā)行及其對(duì)貨幣供給的影響

政府作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入金融市場(chǎng)為其赤字融資，當(dāng)然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策實(shí)施產(chǎn)生多方面影響：進(jìn)一步，當(dāng)然還會(huì)對(duì)宏觀調(diào)控的總體效應(yīng)產(chǎn)生沖擊。為全面分析和把控這些影響的路徑、性質(zhì)和規(guī)模，我們首先須對(duì)財(cái)政赤字的彌補(bǔ)途徑及其貨幣影響條分縷析。

以政府債券購(gòu)買對(duì)象來(lái)區(qū)分，政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式，不外如下五種，其貨幣影響也存在差別：

第一，非金融企業(yè)和居民戶購(gòu)買。這種交易行為的實(shí)質(zhì)，是已經(jīng)在市場(chǎng)上流通的貨幣供給在不同經(jīng)濟(jì)主體之間有條件轉(zhuǎn)移，其對(duì)于貨幣供給存量的影響，可以視為中性。

第二，中央銀行直接購(gòu)買（一級(jí)市場(chǎng)交易）。經(jīng)此操作，中央銀行對(duì)政府的凈債權(quán)增加，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增加；通過(guò)貨幣供給乘數(shù)的作用，貨幣供給將呈倍數(shù)增加。

第三，在中央銀行被法律禁止直接向政府提供透支、借款便利，亦不允許直接購(gòu)買政府發(fā)行債券的條件下，它可以在公開市場(chǎng)上購(gòu)買業(yè)已在市場(chǎng)上流通的政府債券（二級(jí)市場(chǎng)交易）。此情景下，中央銀行事實(shí)上間接地支持了政府赤字融資，但是，此時(shí)中央銀行的政策操作全然是自主的，貨幣政策的獨(dú)立性不會(huì)受到影響。

第四，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。一般而言，這種交易的貨幣效果，與其向一般工商戶發(fā)放貸款相同，就是說(shuō)，政府債務(wù)等額貨幣化了。

第五，國(guó)外購(gòu)買。在我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理制度下，國(guó)外購(gòu)買政府發(fā)行債券，其貨幣影響等價(jià)于中央銀行在國(guó)內(nèi)直接購(gòu)買政府債券，只不過(guò)，這種貨幣供應(yīng)增加的壓力，是國(guó)外“輸入”的。

對(duì)上述分析做進(jìn)一步概括，可有三個(gè)結(jié)論：

其一，只要具備貨幣創(chuàng)造能力的機(jī)構(gòu)（主要是中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)）購(gòu)買了國(guó)債，債務(wù)的貨幣化就現(xiàn)實(shí)地發(fā)生了。也就是說(shuō)，在以上所列五種情況中，只有第一種交易與貨幣供給機(jī)制無(wú)關(guān)?？梢?jiàn)，國(guó)債貨幣化是經(jīng)常發(fā)生的。

其二，如果中央銀行不承擔(dān)直接購(gòu)買政府新發(fā)行債券的責(zé)任，即如第三種情況所述，則政府籌資對(duì)貨幣政策的不利沖擊事實(shí)上是可以避免的?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”。這就從法律上在貨幣政策和赤字貨幣化之間筑就了防火墻。

其三，現(xiàn)實(shí)情況要復(fù)雜得多。這是因?yàn)?，在政府發(fā)債進(jìn)行赤字融資時(shí)，任何國(guó)家的中央銀行都不可能完全袖手旁觀，因而，中央銀行通常都會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上有所動(dòng)作，間接地給予政府支持。而且，舉凡購(gòu)債的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、時(shí)機(jī)的選擇、交易對(duì)手的甄選等等，都會(huì)使得政府籌資的金融影響呈現(xiàn)出不同的狀況。顯然，由于國(guó)債在客觀上兼具財(cái)政和金融的功能，所謂財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，其關(guān)鍵，就在于建立統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的國(guó)債管理政策。

? 基于中央銀行角度的考量

在現(xiàn)代信用制度下，貨幣的供給過(guò)程是一種金融活動(dòng)。中央銀行購(gòu)入政府債券，其資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)方增加了一筆資產(chǎn)，負(fù)債方相應(yīng)增加一筆負(fù)債。由于這筆負(fù)債是中央銀行的儲(chǔ)備貨幣，所以，中央銀行的購(gòu)債行為直接增加了貨幣供給。

為了更清晰地了解貨幣供給的發(fā)生機(jī)制，我們不妨將中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目分成三組，并在它們之間建立某種聯(lián)系，以凸顯儲(chǔ)備貨幣供給的決定機(jī)制。

第一組是儲(chǔ)備貨幣，主要包括貨幣發(fā)行、金融性公司存款和非金融機(jī)構(gòu)存款三項(xiàng)。

第二組是中央銀行資產(chǎn)，主要包括持有的國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)政府的債權(quán)、對(duì)存款性公司的債權(quán)、對(duì)其他金融性公司的債權(quán)，以及其他資產(chǎn)。

第三組是中央銀行的其他負(fù)債，主要包括政府存款、中央銀行發(fā)行債券、國(guó)外負(fù)債，以及其他負(fù)債。

這三組科目存在如下關(guān)系：

儲(chǔ)備貨幣=中央銀行資產(chǎn)-中央銀行其他負(fù)債

這就是著名的中央銀行儲(chǔ)備貨幣方程式（又稱“準(zhǔn)備金方程式”）。被置于等式右方的資產(chǎn)又被稱為貨幣發(fā)行的準(zhǔn)備資產(chǎn)。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，基本的機(jī)制是資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，所以，我們可以進(jìn)一步根據(jù)中央銀行買賣資產(chǎn)的不同性質(zhì)，將其概括為中央銀行貸款、主權(quán)資產(chǎn)（政府債券）、以及國(guó)外資產(chǎn)（主要是外匯資產(chǎn)）等三類。與此相應(yīng)，儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行機(jī)制，便主要有中央銀行貸款模式、主權(quán)信用模式和外匯資產(chǎn)模式等三種。這三種模式，均有深厚綿遠(yuǎn)的實(shí)踐基礎(chǔ)，而且也都有或詳或略的理論概括。當(dāng)然，理論上還有黃金一類，但因其已然非貨幣化多年，且其供給嚴(yán)重不足、價(jià)格波動(dòng)劇烈，早已不適合充當(dāng)貨幣發(fā)行準(zhǔn)備，故而此處存而不論。

1. 中央銀行貸款模式

中央銀行貸款模式應(yīng)當(dāng)是中央銀行家們最早的智慧結(jié)晶。其基本思路，就是讓中央銀行的貨幣發(fā)行緊隨生產(chǎn)和流通的需要，亦步亦趨。無(wú)論是早期的“真實(shí)票據(jù)說(shuō)”，還是后來(lái)的以直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“中央銀行貸款說(shuō)”，都強(qiáng)調(diào)中央銀行的貨幣供給應(yīng)當(dāng)與實(shí)際的生產(chǎn)和流通活動(dòng)密切相關(guān)。

以與工商業(yè)活動(dòng)密切相關(guān)的商業(yè)票據(jù)或商業(yè)銀行貸款為貨幣發(fā)行之準(zhǔn)備，看起來(lái)無(wú)懈可擊，但是，若將這一機(jī)制放到經(jīng)濟(jì)周期中考量，特別是與中央銀行的宏觀調(diào)控理念和政策取向相聯(lián)系，其弊端便立刻顯現(xiàn)。具體說(shuō)來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波瀾不驚，商業(yè)票據(jù)、對(duì)銀行的貸款，以及它們所代表的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)確實(shí)是“足值”的，以之為貨幣發(fā)行之準(zhǔn)備，自可無(wú)虞，但是，若遇經(jīng)濟(jì)衰退，這些票據(jù)及貸款所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值便會(huì)立刻貶值，從而削弱中央銀行貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)。簡(jiǎn)言之，中央銀行也會(huì)遇到“資產(chǎn)負(fù)債表沖擊”。最重要的是，以商業(yè)票據(jù)和銀行貸款為準(zhǔn)備資產(chǎn)來(lái)發(fā)行貨幣，貨幣政策便很難逃脫“順周期”怪圈。因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)上行期間，“合格的”票據(jù)和“優(yōu)良”的銀行貸款固然俯拾皆是，但在經(jīng)濟(jì)下行期間，當(dāng)經(jīng)濟(jì)亟需大量投放貨幣時(shí)，中央銀行幾乎找不到“合適”的貸款對(duì)象，因?yàn)檫@些票據(jù)或貸款的“價(jià)值”都被經(jīng)濟(jì)下行侵蝕了，于是，囿于貸款模式的中央銀行，便就很難履行其“逆周期調(diào)控”的職責(zé)。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，這一缺陷是致命的。

2. 外匯資產(chǎn)模式

在貨幣發(fā)行上實(shí)行外匯資產(chǎn)模式的經(jīng)濟(jì)體，多為發(fā)展中國(guó)家和小型開放型經(jīng)濟(jì)體。這些國(guó)家自己國(guó)內(nèi)缺乏有效的貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，于是就借助他國(guó)的強(qiáng)勢(shì)貨幣來(lái)為本國(guó)提供“貨幣之錨”。小型開放型經(jīng)濟(jì)體也大多實(shí)行此機(jī)制，因?yàn)樗鼈兊慕?jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)烈受到外部世界的影響，其本國(guó)貨幣與某一大國(guó)的強(qiáng)幣“掛”在一起，有借大國(guó)之強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)定本國(guó)幣值的“搭便車”之效。然而，以外匯資產(chǎn)支撐本國(guó)貨幣制度，無(wú)疑會(huì)使本國(guó)貨幣強(qiáng)烈受到國(guó)際資本流動(dòng)、外匯匯率波動(dòng)等國(guó)際金融市場(chǎng)不安定的“輸入型”影響，更為嚴(yán)重的是，被掛鉤國(guó)的貨幣政策，幾乎無(wú)疑問(wèn)地會(huì)對(duì)掛鉤國(guó)的貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生直接影響。

我國(guó)在2004-2014年，實(shí)行的是事實(shí)上的外匯資產(chǎn)型的貨幣發(fā)行制度，當(dāng)時(shí)，外匯儲(chǔ)備迅猛增加，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹壓力逐年增大，以至于我們不得不發(fā)行央票、乃至將法定存款準(zhǔn)備金率提高到嚇人的高度，去“對(duì)沖”洶洶而來(lái)的外部沖擊。如今，外匯資產(chǎn)高速增長(zhǎng)的壓力逐漸消退，但是，當(dāng)年為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)所采取的各項(xiàng)措施，特別是依然高得嚇人的存款準(zhǔn)備率，其副作用正逐漸顯現(xiàn)。

3. 主權(quán)信用模式

與中央銀行貸款模式和外匯資產(chǎn)模式相比，貨幣發(fā)行的主權(quán)信用模式只是在20世紀(jì)30年代“大蕭條”時(shí)期，被飽受危機(jī)之苦的國(guó)家極不情愿地引入的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，政府如果不是“必不可少的一種惡”，最好的情況也只是“守夜人”。因此，以政府這種“非生產(chǎn)”的債務(wù)人為對(duì)象，以其“非生產(chǎn)”的活動(dòng)為根據(jù)來(lái)發(fā)行貨幣，歷來(lái)為主流理論所不齒。但是，“言行不一”可能是經(jīng)濟(jì)理論之常態(tài)。歷史告訴我們：世界上第一家中央銀行——英格蘭銀行的第一筆業(yè)務(wù)，就是購(gòu)買英國(guó)政府一筆債券，此事當(dāng)時(shí)便為世人矚目并廣被詬病，連馬克思的《資本論》都記載了此事。然而，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期中，除非各種手段均捉襟見(jiàn)肘且情況緊急，例如遭遇危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)，政府一般也確實(shí)不會(huì)迫使中央銀行購(gòu)買政府債券，這也是事實(shí)。

格局的改變自20世紀(jì)30年代“大蕭條”始。危機(jī)的爆發(fā)和延續(xù)，使得各類商業(yè)票據(jù)和公司債券或墮入信用違約泥沼，或大幅度貶值，致使囿于《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的美聯(lián)儲(chǔ)找不到合適的資產(chǎn)來(lái)支撐其貨幣發(fā)行。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，1929-1933年大危機(jī)充分暴露了真實(shí)票據(jù)和中央銀行貸款模式的局限性。出于反危機(jī)的需要，美聯(lián)儲(chǔ)迫切需要找到一種新的準(zhǔn)備資產(chǎn)，以支持其以反危機(jī)為導(dǎo)向的貨幣發(fā)行。如所周知，在危機(jī)中，所有“私人”債務(wù)的信用均受到程度不同的損害，唯有國(guó)家信用維持不墮，于是，祭起貨幣發(fā)行的主權(quán)債務(wù)模式，便成了唯一選擇。1932年初，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，該法允許美聯(lián)儲(chǔ)以政府債券為擔(dān)保發(fā)行聯(lián)邦儲(chǔ)備券。自那以后，美國(guó)政府債券就一直占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總規(guī)模的85%以上。

政府債券市場(chǎng)與中央銀行的貨幣發(fā)行機(jī)制聯(lián)系在一起，便立即顯示出其不可替代的優(yōu)越性。其一，在一國(guó)之內(nèi)，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)最低，價(jià)格也最穩(wěn)定，可為貨幣發(fā)行提供穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)，亦很容易形成各類金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)；其二，國(guó)債市場(chǎng)的密度（Tightness）、深度（Depth）、彈性（Resiliency）都足夠好，能讓“市場(chǎng)的參與者迅速大量進(jìn)行金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)”（Toshiyuki and Shun，2018），這種無(wú)可比擬的市場(chǎng)流動(dòng)性，構(gòu)成貨幣政策操作最為有效的基礎(chǔ)；其三，國(guó)債市場(chǎng)不與任何微觀主體和微觀活動(dòng)有直接聯(lián)系，因而不會(huì)使貨幣政策蛻變?yōu)樾刨J分配政策，從而迷失其宏觀品格；其四，國(guó)債廣泛地存在于各類市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表中，這使得國(guó)債市場(chǎng)天生具有一國(guó)“核心金融市場(chǎng)”的各種優(yōu)勢(shì)，從而有利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

美國(guó)八十余年的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)顯示，在貨幣發(fā)行機(jī)制上轉(zhuǎn)向主要實(shí)行主權(quán)信用模式，不僅使得美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策最終擺脫了各類資產(chǎn)的微觀束縛，得以專心致志精研貨幣、利率與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系，而且，這種機(jī)制還為美國(guó)政府的宏觀調(diào)控開創(chuàng)了新空間——由于政府可以通過(guò)發(fā)債為其支出融資，其對(duì)稅收這種“強(qiáng)制性國(guó)民收入扣除”的依賴下降了。在這個(gè)過(guò)程中，財(cái)政政策與貨幣政策在多個(gè)層面相互滲透，互通聲氣，彼此的界限也早已不再?zèng)芪挤置?。隱隱約約地，我們能夠看到以政府債務(wù)政策來(lái)統(tǒng)領(lǐng)財(cái)政貨幣政策的趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)，在實(shí)踐上，債務(wù)浪潮洶洶而來(lái)，在理論上，《債務(wù)和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》、《現(xiàn)代貨幣理論》（《Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT》）等等“非主流”論著相繼推出并大行其道，都是這種趨勢(shì)的表現(xiàn)。

在下文中我們將進(jìn)一步指出，這種以國(guó)債市場(chǎng)統(tǒng)領(lǐng)財(cái)政貨幣政策的模式，延伸至國(guó)際領(lǐng)域，成為強(qiáng)化美元國(guó)際地位的極其重要的因素。

? 將視野拓展到國(guó)際領(lǐng)域

發(fā)端于美國(guó)的貨幣發(fā)行準(zhǔn)備制度的變革，很快就對(duì)國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)產(chǎn)生了影響，關(guān)鍵原因在于：第二次世界大戰(zhàn)之后，在國(guó)際貨幣金融領(lǐng)域中建立的布雷頓森林體系，本就是以美元為核心的。

布雷頓森林體系是第一個(gè)基于國(guó)際合約建立的國(guó)際貨幣制度。在這里，貨幣制度復(fù)歸了其最原始的狀態(tài)：黃金是國(guó)際貨幣，其他任何信用貨幣和紙幣，均只是黃金的代表。這套精巧制度安排的要義是“雙掛鉤”與“固定匯率”。“雙掛鉤”者，美元規(guī)定自己的含金量并承諾按此價(jià)格無(wú)條件兌換，此即“美元與黃金掛鉤”；各國(guó)貨幣則按自己貨幣的含金量規(guī)定其與美元的比價(jià)，此即“各國(guó)貨幣與美元掛鉤”。“固定匯率制”者，則指的是各國(guó)貨幣間確定固定比值，該比值一經(jīng)確定，輕易不能變更。顯然，布雷頓森林體系織就了一張覆蓋了幾乎所有國(guó)家的國(guó)際貨幣網(wǎng)，該網(wǎng)的中心是美元，但是，其穩(wěn)定與否，系于“黃金錨”一身。

然而，布雷頓森林體系雖然設(shè)計(jì)精巧，但卻先天地包含著不確定因素。所以，當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)恢復(fù)期過(guò)去，德、法、日等工業(yè)化國(guó)家就不再仰美國(guó)之鼻息，該體系的解體也就是時(shí)間問(wèn)題了。

1971年“牙買加協(xié)議”以后，美元正式與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體。在那之后的幾年里，國(guó)際貨幣體系如無(wú)錨之舟，在國(guó)際金融的風(fēng)雨中飄搖。1973年和1978年接踵而來(lái)的兩次石油危機(jī)，自1973年開始蔓延西方世界的滯漲危機(jī)，一次又一次地嚴(yán)重地沖擊著第二次世界大戰(zhàn)之后建立的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融秩序，使得全球經(jīng)濟(jì)陷入戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。為了穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)，迫切需要尋找新的國(guó)際貨幣機(jī)制。

這一次，還是美國(guó)“打開了新世界的大門”，美國(guó)總統(tǒng)里根徹底摒棄了美國(guó)在布雷頓森林體系下的所有承諾，全面開啟了以美國(guó)政府債務(wù)為錨，向國(guó)際社會(huì)發(fā)行美元的機(jī)制。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，這種機(jī)制是國(guó)內(nèi)外一體化的：在國(guó)內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)以買賣政府債務(wù)為主的公開市場(chǎng)交易，成為貨幣政策操作的主要機(jī)制；在國(guó)際金融領(lǐng)域，美國(guó)不斷出現(xiàn)貿(mào)易逆差，成為各國(guó)乃至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)不斷獲得新增儲(chǔ)備貨幣的主要途徑，從而構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件。然而，這還只是故事的一半。故事的另一半關(guān)涉各國(guó)貿(mào)易盈余資產(chǎn)的配置問(wèn)題。這時(shí)，仍然是美國(guó)給出了解決方案：不斷增長(zhǎng)的美國(guó)政府債務(wù)，恰好成為各國(guó)外匯儲(chǔ)備最合適的投資對(duì)象。這樣，由美國(guó)貿(mào)易逆差放出去的美元，又以購(gòu)買美國(guó)政府債券的方式流回美國(guó)，成為支撐美國(guó)政府赤字融資的不竭來(lái)源。于是，美國(guó)貿(mào)易逆差——美元——美國(guó)政府債務(wù)，形成了一套完全內(nèi)洽且自我強(qiáng)化的閉循環(huán)，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體系和金融體系中的壟斷地位，無(wú)疑被加強(qiáng)了。對(duì)于這一機(jī)制，還是美國(guó)人的《現(xiàn)代貨幣理論》說(shuō)的一針見(jiàn)血：“整個(gè)世界被美國(guó)耍了兩次：一次是美國(guó)用美元過(guò)度進(jìn)口，另一次是美國(guó)用美元支付債務(wù)利息！”

美國(guó)這套“薅羊毛”的把戲，是在一系列高度復(fù)雜的市場(chǎng)操作中，以一系列美妙的故事裝扮著的。除非發(fā)生非常特殊的情況，人們絕難窺見(jiàn)其廬山真面目。1998-1999年，歷史給了一次這樣的機(jī)會(huì)。此后，沉寂許久的關(guān)于美國(guó)國(guó)債的討論重又成為國(guó)際社會(huì)的熱門。其起因令人難以置信：這個(gè)長(zhǎng)期實(shí)行赤字財(cái)政政策，國(guó)債余額最大的國(guó)家，其聯(lián)邦政府預(yù)算在1998、1999兩年里分別盈余了690億美元和1230億美元。因之，美國(guó)財(cái)政部開始在市場(chǎng)上凈額清償國(guó)債，其國(guó)債余額迅速下降。

美國(guó)政府的這一彰顯財(cái)政健康的舉措，不料想?yún)s給金融市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊。在其國(guó)內(nèi)，由于國(guó)債已成為金融機(jī)構(gòu)的主要流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備（所謂“二級(jí)準(zhǔn)備”），同時(shí)也構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)投放基礎(chǔ)貨幣的主要準(zhǔn)備資產(chǎn)，所以，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的絕對(duì)萎縮，立刻給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)了“錢荒”——金融機(jī)構(gòu)欲獲得流動(dòng)資金，但手頭可出售或可用于抵押的國(guó)債越來(lái)越少；美聯(lián)儲(chǔ)欲向市場(chǎng)投放貨幣，但卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上可購(gòu)買的政府債券越來(lái)越難尋。在國(guó)際領(lǐng)域，由于美國(guó)政府債券是各國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的主要組成部分，所以，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模萎縮和價(jià)格波動(dòng)，一方面導(dǎo)致各國(guó)外匯儲(chǔ)備的價(jià)值大規(guī)模重估，另一方面則使各國(guó)新增貿(mào)易盈余找不到合適的金融資產(chǎn)進(jìn)行配置。中國(guó)當(dāng)時(shí)正值外匯儲(chǔ)備規(guī)模高速增長(zhǎng)之時(shí)，要為每年新增的約3000億美元的儲(chǔ)備尋找合適配置的金融資產(chǎn)，殊非易事。

為應(yīng)對(duì)這一緊急事態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)合采取了一系列措施。在財(cái)政部一方，主要是向市場(chǎng)緊急投放了若干業(yè)已回收的債券并發(fā)行了一些非赤字新債；在美聯(lián)儲(chǔ)一方，則是新開了購(gòu)買類如房利美等政府設(shè)立機(jī)構(gòu)的擔(dān)保債券和抵押債券。當(dāng)然，最終解決問(wèn)題的，還是美國(guó)政府預(yù)算于2000年重回赤字軌道，而且變本加厲，國(guó)債的資源再次滾滾而來(lái)。

我們從國(guó)際貨幣體系層面進(jìn)一步探討一國(guó)貨幣與其主權(quán)債務(wù)的關(guān)系（主要是美元與美國(guó)國(guó)債的關(guān)系），意在強(qiáng)調(diào)兩個(gè)看法：其一，一國(guó)貨幣跨出國(guó)境，便會(huì)脫去其一切裝飾，更彰顯其主權(quán)之底色。因此，一國(guó)貨幣與該國(guó)主權(quán)債務(wù)的聯(lián)系，是與生俱來(lái)且順理成章的。其二，一國(guó)政府的主權(quán)債務(wù)同美元之間的關(guān)系，有著極強(qiáng)的制度意義。

? 貨幣發(fā)行收入的歸屬

關(guān)于國(guó)債貨幣化，在理論上還涉及一個(gè)貨幣發(fā)行收入歸誰(shuí)使用的問(wèn)題。

關(guān)鍵在于要認(rèn)識(shí)清楚貨幣發(fā)行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。我們不妨從最簡(jiǎn)單的情況開始分析?？梢钥隙ǖ氖?，只要經(jīng)濟(jì)在不斷增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)就應(yīng)當(dāng)不斷增加。舉例說(shuō)，經(jīng)濟(jì)若增長(zhǎng)5%，則在貨幣流通速度穩(wěn)定的條件下，貨幣供給必須增加5%；若不達(dá)此幅度，就會(huì)造成通貨緊縮，若有超過(guò)，則可能造成通貨膨脹。顯見(jiàn)，貨幣作為對(duì)商品和勞務(wù)的“絕對(duì)要求權(quán)”，是全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的共同創(chuàng)造物。這樣一個(gè)基本事實(shí)，不因貨幣制度改變而發(fā)生任何變化。

貨幣發(fā)行的這一本質(zhì)，在金屬貨幣流通時(shí)期表現(xiàn)得非常清楚。那時(shí)，貨幣的供應(yīng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的事情，貨幣的“生產(chǎn)”部門——黃金生產(chǎn)部門，本身就是社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)組成部分，在黃金貨幣的生產(chǎn)中，同樣凝固著社會(huì)的必要?jiǎng)趧?dòng)；作為貨幣的黃金同一般商品的交換過(guò)程，嚴(yán)格遵循等價(jià)交換的原則。

問(wèn)題是，當(dāng)貨幣形式發(fā)展到黃金代用品乃至信用貨幣時(shí)期，貨幣的發(fā)行就成為一個(gè)外在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。此時(shí)，貨幣發(fā)行作為一種特權(quán)，其本身就在“創(chuàng)造”收入，于是，就有了一個(gè)貨幣發(fā)行收入歸誰(shuí)占有和使用的問(wèn)題。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，自有貨幣以來(lái)，嚴(yán)格說(shuō)，自打人類社會(huì)開始掌控貨幣發(fā)行機(jī)制以來(lái)，這個(gè)問(wèn)題就一直困擾著人們。在西方國(guó)家的歷史上，曾經(jīng)有過(guò)私人銀行發(fā)行銀行券的時(shí)期，那時(shí)，君主以及代之而起民族國(guó)家的政府，通常要向發(fā)鈔銀行課征“鑄幣稅”，作為允準(zhǔn)他們擁有貨幣發(fā)行特權(quán)的交換。于是，由實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同創(chuàng)造出的貨幣發(fā)行收入，大致上就由發(fā)鈔銀行和君主或政府共享。后來(lái)有了中央銀行，壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)，貨幣發(fā)行的收入更是明確無(wú)誤地歸于政府。當(dāng)然，實(shí)際發(fā)生的過(guò)程是復(fù)雜的，因?yàn)?，此時(shí)的貨幣發(fā)行及其取得收入的過(guò)程，被淹沒(méi)在中央銀行復(fù)雜的存貸款活動(dòng)和公開市場(chǎng)操作活動(dòng)之中。于是，貨幣發(fā)行收入“歸為”政府（財(cái)政）的過(guò)程以及中央銀行與政府分享貨幣發(fā)行收入的格局，一方面表現(xiàn)為中央銀行持續(xù)不斷地通過(guò)（間接）購(gòu)買政府債券的方式，為政府提供資財(cái)；另一方面則表現(xiàn)為中央銀行通過(guò)利潤(rùn)上繳、利潤(rùn)分成、繳納稅收，或者直接成為政府的一個(gè)預(yù)算單位而實(shí)行“收支兩條線”等形式，將其經(jīng)營(yíng)成果的一大部分上繳政府。但是，無(wú)論中央銀行與政府間的財(cái)務(wù)或預(yù)算關(guān)系如何確定，這兩大宏觀調(diào)控主體分享由實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出的貨幣發(fā)行收入，這一本質(zhì)始終沒(méi)有任何改變。

過(guò)去，我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)部門在研究銀行和財(cái)政關(guān)系以及貨幣發(fā)行問(wèn)題時(shí)，曾經(jīng)認(rèn)真地區(qū)分出“經(jīng)濟(jì)發(fā)行”和“財(cái)政發(fā)行”兩個(gè)概念。顧名思義，前者與財(cái)政收支無(wú)關(guān)，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行之所需，而后者則是由財(cái)政赤字引發(fā)，不正常的，因而是應(yīng)當(dāng)盡量防止的。這一對(duì)概念的提出，對(duì)于防止政府過(guò)度依賴銀行體系來(lái)安排支出，從而造成通貨膨脹，顯然大有裨益，但是，它也給人一種印象，似乎政府（財(cái)政）占有銀行的貨幣發(fā)行收入是不正常的。類似的觀念在西方世界也普遍存在。然而，這個(gè)認(rèn)識(shí)過(guò)于簡(jiǎn)單，需要重新考量。

首先，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)史證明：通貨膨脹既可能由政府長(zhǎng)期實(shí)行赤字財(cái)政并高度依賴金融部門籌資而引發(fā)，也可能因中央銀行采取了通貨膨脹措施或控制通貨膨脹不力而發(fā)生。也就是說(shuō)，就引發(fā)通貨膨脹的原因而論，政府（赤字）的“罪過(guò)”并不必然更大。

其次，前已述及，只要經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)，壟斷著貨幣發(fā)行權(quán)的政府每年都會(huì)獲得一份與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的無(wú)通貨膨脹貨幣發(fā)行收入。在這個(gè)范圍內(nèi)，新增貨幣發(fā)行收入由政府多占用一點(diǎn)，還是由中央銀行多支配一點(diǎn)，無(wú)關(guān)宏旨。

最重要的是，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)早已令人信服地證明：政府的赤字支出并不必然是“惡”，在很多情況下，例如公共工程支出等“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”的提供領(lǐng)域，政府赤字支出往往是更有效率的。更重要的是，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行長(zhǎng)期低于潛在增長(zhǎng)水平，因而經(jīng)濟(jì)呈通貨緊縮狀態(tài)時(shí)，動(dòng)員中央銀行的最大能力為政府的赤字融資，由以直接增加社會(huì)總需求幾乎無(wú)條件地居于優(yōu)先地位。姑不論當(dāng)今世界幾乎沒(méi)有一個(gè)國(guó)家不大行其道，日本在“失去的30年”中，其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本格局就是：政府赤字——中央銀行赤字貨幣化——保持總需求穩(wěn)定——經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)。30年前開始在日本發(fā)生的事情，對(duì)我國(guó)有著極為重要的啟發(fā)意義。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）