一、實體經(jīng)濟(jì)：理性看待土地出讓金改由稅務(wù)部門征收的影響

1.國際油價創(chuàng)年內(nèi)新高。

上周國際油價創(chuàng)年內(nèi)新高。WTI原油、布倫特原油上周五分別收于69.6美元/桶、71.9美元/桶，較上上周五價格分別環(huán)比上漲5.0%和3.3%，兩者都突破3月價格高點，創(chuàng)下年內(nèi)新高（圖表1）。6月1日OPEC+會議維持6月、7月分別增產(chǎn)35萬桶/日和44.1萬桶/日的計劃不變，同時預(yù)計美國和中國這前兩大石油消費(fèi)國需求將強(qiáng)勁反彈，并認(rèn)為疫苗接種將促使全球石油市場進(jìn)一步再平衡，提振了市場情緒。6月4日美國能源信息署發(fā)布庫存周報，顯示美國商業(yè)原油庫存超預(yù)期下降507.9萬桶，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、夏季駕車出行、航空旅客吞吐量接近疫情前水平，都帶動了原油消費(fèi)需求。下一次OPEC+會議將于7月1日召開，在這之前由于供給恢復(fù)偏慢而需求強(qiáng)勁恢復(fù)，油價上行的概率更大。

倫銅、倫鋁價格都出現(xiàn)下跌。其中，倫銅價格環(huán)比下跌1.9%（圖表2），主要因供給壓力有所緩解，非洲博茨瓦納新銅礦Khoemacau計劃于本月投產(chǎn)，智利礦業(yè)和能源部長表示有信心就銅稅法案進(jìn)一步協(xié)商，降低此前擬提高的稅收增幅。上周倫鋁價格環(huán)比下跌0.7%。

黑色大宗繼續(xù)反彈。南華工業(yè)品指數(shù)上周環(huán)比上漲2.2%（圖表3），其中動力煤、焦炭、焦煤的南華指數(shù)，較前一周分別環(huán)比上漲2.0%、4.3%、2.7%（圖表4）。原因一是盡管政策督促重點煤礦企業(yè)在確保安全的前提下可適當(dāng)增產(chǎn)，但由于相關(guān)品種價格從5月中旬高點的最大跌幅超過20%，而供需基本面短期并沒有大的變化，因此價格本身就有反彈基礎(chǔ)。原因二是唐山限產(chǎn)放松，也利好焦炭等品種。上周南華鐵礦石指數(shù)環(huán)比上漲9.9%、南華螺紋鋼指數(shù)環(huán)比上漲4.6%（圖表5），在前期大跌后企穩(wěn)反彈，而鐵礦價格漲幅大于成材，主要因唐山鋼廠放松限產(chǎn)。5月31日下午，唐山市生態(tài)環(huán)保局召開鋼鐵企業(yè)調(diào)整燒結(jié)機(jī)停限產(chǎn)方案座談會，對完成超低排放改造監(jiān)測評估公示的鋼鐵企業(yè)，減免一定比例減排任務(wù)。上周南華玻璃指數(shù)環(huán)比上漲2.0%，全國水泥價格指數(shù)環(huán)比下跌1.0%。

我們認(rèn)為，后續(xù)國內(nèi)黑色大宗價格走勢如何，關(guān)鍵要看保供穩(wěn)價政策的落實情況。5月12日國常會關(guān)注大宗商品價格強(qiáng)勢上漲后，國內(nèi)黑色大宗價格經(jīng)歷了一輪大幅調(diào)整，多個品種跌幅超過20%，保供穩(wěn)價的政策預(yù)期給大宗價格帶來直接壓制。如果保供政策力度不及預(yù)期，黑色大宗價格在大跌之后，有可能迎來新的上漲周期。以粗鋼為例，5月31日（周一）唐山召開會議放松限產(chǎn)，但上周唐山高爐開工率從前值50.8%下降到49.2%；上周全國高爐開工率為62.3%，較前值62.4%也小幅下滑，和5月中旬的62.0%相比變化很?。▓D表6）。需要關(guān)注政策預(yù)期差，給黑色大宗價格帶來較大波動的風(fēng)險。

2.理性看待土地出讓金改由稅務(wù)部門征收的影響。

上周商品房銷售環(huán)比回升，百城土地市場有所降溫。上周30城商品房日均銷售面積環(huán)比增加14.4%（圖表7）。上上周百城土地供應(yīng)面積環(huán)比減少32.9%（圖表8），百城土地成交面積環(huán)比減少18.0%（圖表9），百城土地成交溢價率環(huán)比下降5.2個百分點（圖表10）。

本周房地產(chǎn)領(lǐng)域最受關(guān)注的是，6月4日財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布財綜〔2021〕19號文，要求將國有土地使用權(quán)出讓收入等4項非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收，2021年7月1日起先在河北等7省市試點，2022年1月在全國全面實施。2020年全國土地出讓金收入為8.4萬億元，是地方政府性基金收入的主體，19號文發(fā)布后引起了廣泛討論。理性看待土地出讓金改由稅務(wù)部門征收的影響，短期直接影響有限，主要具有中長期政策意義，原因有以下幾點：

第一，這是2018年7月中辦國辦聯(lián)合印發(fā)的《國稅地稅征管體制改革方案》的具體落實，和前期工作一脈相承。根據(jù)該文件，國稅地稅機(jī)構(gòu)合并后，由其征收社會保險費(fèi)和非稅收收入。2018年7月國稅地稅合并，2019年1月社會保險費(fèi)的征收改由稅務(wù)部門來執(zhí)行。其他非稅收入征收向稅務(wù)部門的劃轉(zhuǎn)分批次推進(jìn)，2019年1月國家重大水利工程建設(shè)基金征收工作完成劃轉(zhuǎn)，2020年2月水土保持補(bǔ)償費(fèi)征收工作完成劃轉(zhuǎn)，本次土地出讓金等四項非稅收入征收劃轉(zhuǎn)是第三批。通過對相關(guān)政策的梳理，可發(fā)現(xiàn)土地出讓金等改由稅務(wù)部門征收，是有跡可循的，并非突然發(fā)布的、超預(yù)期的政策。

第二，19號文只改變了征收環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)都沒有變化，并不會對土地出讓金如何使用產(chǎn)生大的影響。19號文第八條明確指出“除本通知規(guī)定外，四項政府非稅收入的征收范圍、對象、標(biāo)準(zhǔn)、減免、分成、使用、管理等政策，繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行”。這意味著除征收機(jī)構(gòu)由目前的地方自然資源部門改為稅務(wù)部門外，其他環(huán)節(jié)都沒有發(fā)生變化，因此政策的短期直接影響有限。

第三，改由稅務(wù)部門征收，最重要的意義在于提高征收效率和財政透明度。地方自然資源部門負(fù)責(zé)征收土地出讓金時，存在著資金上繳國庫不及時、收繳流程不合規(guī)等問題，征收劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門后，可以提高征收效率。此外，19號文還能遏制土地出讓金先征再返、少收土地出讓金等亂象，減少地方財政違規(guī)輸血城投平臺、擴(kuò)增隱性債務(wù)，甚至囤地炒地等問題的可能渠道，是地方隱性債務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域嚴(yán)監(jiān)管的其中一環(huán)。中央對地方政府土地出讓金的情況也能有更全面的掌握，財政透明度提高。

3.生豬養(yǎng)殖開始虧損。

農(nóng)產(chǎn)品價格延續(xù)下跌。上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)環(huán)比下跌1.0%（圖表11）。其中，豬肉批發(fā)價環(huán)比下跌5.4%，降幅擴(kuò)大；蔬菜批發(fā)價環(huán)比下跌0.5%，水果批發(fā)價環(huán)比上漲1.2%，雞蛋批發(fā)價漲1.5%（圖表12）。

上周自繁自養(yǎng)生豬的單頭養(yǎng)殖利潤為-20.6元，出現(xiàn)2019年3月至今的首次虧損。元旦至今5個月的時間，自繁自養(yǎng)生豬單頭養(yǎng)殖利潤，從2421元轉(zhuǎn)為虧損，生豬養(yǎng)殖利潤快速回落。主因是生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)、消費(fèi)季節(jié)性回落，疊加局部地區(qū)出現(xiàn)非洲豬瘟疫情，養(yǎng)殖戶的出欄意愿較強(qiáng)。由于能繁母豬存欄同比仍處高位，后續(xù)生豬供應(yīng)將進(jìn)一步增加，豬肉價格還有較大下跌壓力，這也體現(xiàn)在近期生豬期貨的持續(xù)大跌上。

二、金融市場：資金利率波動加大

貨幣市場方面，上周資金利率波動加大。周一R007和DR007分別收于2.70%、2.58%，較前一個交易日分別上行26.7bp和27.0bp。6月上旬地方債發(fā)行繳款、繳稅（截止日是18號），而下旬財政資金投放加快，財政資金的這種回收和投放流動性時間錯位，有可能讓6月資金面波動進(jìn)一步加大。

股票市場方面，上周市場情緒有所降溫。經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)維持韌性，外部環(huán)境短期好轉(zhuǎn)，疊加重大節(jié)日來臨，預(yù)計A股市場的風(fēng)險偏好仍較高。

債券市場方面，債市繼續(xù)調(diào)整，長端利率震蕩走高，上周五單日10年期國債收益率上升3.75bp，后續(xù)關(guān)注資金面波動加大和人民幣升值預(yù)期扭轉(zhuǎn)對債券市場的影響。

外匯市場方面，美元指數(shù)小幅回升，人民幣扭轉(zhuǎn)升值趨勢。央行宣布將從6月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分點，信號意義大于實際影響，如果人民幣升值預(yù)期再度發(fā)酵，有可能出臺新的政策來扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期。

1.貨幣市場：資金利率波動加大。

資金利率波動加大。5月31日，R007和DR007分別收于2.70%、2.58%，較前一個交易日分別上行26.7bp和27.0bp，主要原因是當(dāng)天是2020年度企業(yè)所得稅匯算清繳申報截止日，一部分資金從銀行體系流出。后續(xù)幾個交易日資金面緊張的問題得到緩解，R007和DR007上周五收于2.14%、2.17%，資金利率波動加大（圖表13）。上周央行公開市場操作完全對沖到期，延續(xù)精準(zhǔn)滴灌的政策思路。存單利率繼續(xù)在MLF利率下方，進(jìn)一步下行的空間有限（圖表14）。

6月資金面波動率可能進(jìn)一步上升。從往年經(jīng)驗看，6月是財政支出大月，新增財政存款處于全年較低水平。不過由于財政支出通常集中在月末，財政資金投放對資金面的影響主要在下旬。根據(jù)Wind統(tǒng)計，今年3月~5月地方債凈融資規(guī)模分別為1887億、3995億和5874億元，由于今年地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，6月地方債凈融資大概率會進(jìn)一步提高。上旬和中旬地方債發(fā)行繳款、繳稅（截止日是18號），而下旬財政資金投放加快，財政資金的這種回收和投放流動性時間錯位，有可能讓6月資金面波動進(jìn)一步加大。

2.股票市場：大漲后情緒有所降溫。

在上上周A股大漲后，上周市場情緒有所降溫。主要股指中，科創(chuàng)50（3.3%）領(lǐng)漲，中小板指（0.7%）漲幅相對較大，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.3%，滬深300（-0.7%）和上證50（-1.3%）跌幅較大。從中信市場風(fēng)格指數(shù)看，消費(fèi)（1.0%）、成長（0.8%）和周期（0.6%）上漲，穩(wěn)定（-0.3%）和金融（-1.6%）下跌。上周中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段性改善，在政策釋放扭轉(zhuǎn)人民幣升值預(yù)期信號的情況下，北向資金仍凈流入88.88億元。經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)維持韌性，外部環(huán)境短期好轉(zhuǎn)，疊加重大節(jié)日來臨，預(yù)計A股市場的風(fēng)險偏好仍較高。

3.債券市場：長端利率震蕩走高。

債市繼續(xù)調(diào)整，長端利率震蕩走高。1年期國債利率下行1.66bp，10年期國債利率上行1.00bp，期限利差有所擴(kuò)大（圖表17、圖表18）。從日度數(shù)據(jù)看，10年期國債利率上周一下降3.75bp，上周五大幅上行3.75bp。我們認(rèn)為債券市場繼續(xù)調(diào)整的原因包括：1）資金面波動加大，而資金面寬松是前期收益率下行的最重要推動力；2）黑色大宗反彈，壓制債券市場情緒；3）政策接連釋放緩和人民幣升值的信號，有可能削弱中國債市對外資的吸引力。

短期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持韌性，關(guān)注資金面波動加大和人民幣升值預(yù)期扭轉(zhuǎn)對債券市場的影響。2月下旬至今，除少數(shù)時間外，DR007持續(xù)低于7天逆回購利率，即市場利率低于政策利率，上周三到周五同樣如此。但這一趨勢很難長期持續(xù)，隨著地方債供給上升，市場利率或向政策利率靠近，資金面最寬松的時候已經(jīng)過去。此外，在前期人民幣升值預(yù)期下，外資增配中國債券，比如4月境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券托管面值環(huán)比增加了648.7億元。但近期政策釋放了強(qiáng)烈的緩和人民幣升值預(yù)期的信號，外資配置中國債券的節(jié)奏可能放緩。需要關(guān)注資金面和人民幣升值，這兩個前期推動長端利率下行的因素，后續(xù)對債券市場影響可能反轉(zhuǎn)的風(fēng)險。

4.外匯市場：人民幣扭轉(zhuǎn)升值趨勢。

美元指數(shù)小幅回升。上周五美元指數(shù)收于90.14。5月美國非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬人，低于預(yù)期值67.5萬人；5月勞動參與率61.6%，低于預(yù)期值61.8%。5月非農(nóng)數(shù)據(jù)弱，和財政補(bǔ)貼居民、就業(yè)大州未完全解封有關(guān)。疫苗接種加快后，6月美國大多數(shù)州將完全解封，為鼓勵居民就業(yè)，20余州宣布將從6月開始暫停發(fā)放聯(lián)邦失業(yè)金，預(yù)計6月開始美國非農(nóng)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)改善。就業(yè)改善、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，美聯(lián)儲可能在三季度正式討論Taper（縮減），對美元指數(shù)形成支撐。

人民幣扭轉(zhuǎn)升值趨勢。上周美元對人民幣即期匯率收于6.4092，人民幣較上上周五收盤貶值0.7%。上周CFETS人民幣匯率指數(shù)收于97.19，較上上周貶值0.1%（圖表20）。近期政策釋放了扭轉(zhuǎn)人民幣升值壓力的信號，5月27日全國外匯市場自律會議對人民幣升值預(yù)期做出回應(yīng)，5月31日中國人民銀行宣布將從6月15日起，將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率從5%提高到7%。外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)2個百分點的直接作用不大，因為目前外匯存款在1萬億美元左右，增加的法定外匯存款準(zhǔn)備金規(guī)模只有200億美元。參考2005年1月、2006年9月和2007年5月這三次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的經(jīng)驗，本次政策調(diào)整的信號意義更大，后續(xù)如果人民幣升值預(yù)期再度發(fā)酵，有可能出臺新的政策來扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”。