事件：6月新增社融3.67萬億元，新增人民幣貸款2.12萬億元，M2同比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%。

表內(nèi)信貸推動(dòng)社融放量

6月新增社融3.67萬億元，大幅高于Wind統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)預(yù)期值3.02萬億元，也比去年同期多增2008億元。存量社融同比持平于11.0%，兩年平均增速從5月的11.8%小幅提高到11.9%。和2017~2019年同期均值1.75萬億元相比，今年6月新增社融增長(zhǎng)超過1倍，足見目前的信用環(huán)境仍較為寬松。

分項(xiàng)來看，6月新增社融強(qiáng)勁，表內(nèi)信貸是最主要支撐，非標(biāo)融資繼續(xù)弱勢(shì)，政府債券、企業(yè)債券融資規(guī)模都基本和去年同期持平，股市融資功能繼續(xù)改善。

表內(nèi)融資：6月社融口徑新增人民幣貸款2.32萬億元，較去年同期增加4131億元，貸款在新增社融中的占比為63.2%，今年以來社融向表內(nèi)集中的態(tài)勢(shì)延續(xù)。

表外融資：6月新增委托貸款-473億元，降幅較前值進(jìn)一步擴(kuò)大，和去年6月的-484億元接近。新增信托貸款-1047億元，雖然和去年同期的-852億元相比降幅擴(kuò)大明顯，但今年4~6月新增信托貸款的降幅卻是連續(xù)收窄的。新增未貼現(xiàn)承兌匯票-220億元，相比上月降幅收窄，但較2020年6月的2190億元大幅回落。結(jié)合6月表內(nèi)票據(jù)融資放量來看，6月社融大超預(yù)期或受政策在供給端的影響，實(shí)體融資需求并沒有社融大超預(yù)期所顯示的那么強(qiáng)。

直接融資：6月新增企業(yè)債券融資3702億元，略高于去年同期的3686億元，在5月信用債發(fā)行企業(yè)提交年報(bào)后，6月信用債發(fā)行再度放量。非金融企業(yè)股票融資957億元，高于前值717億元，也高于去年同期的538億元，“注冊(cè)制”改革繼續(xù)發(fā)揮改善股市融資功能的作用。政府債券凈融資7475億元，較前值6701億元繼續(xù)回升，政府債券發(fā)行在提速。

中長(zhǎng)期貸款占比大降

6月新增人民幣貸款2.12萬億元，較去年同期增加3086億元，也大幅高于Wind統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)預(yù)期值1.77萬億元。存量貸款增速較上月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.3%。盡管新增信貸規(guī)模超預(yù)期，但居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款占比都明顯下降，票據(jù)融資也從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。央行銀行家問卷調(diào)查顯示，二季度貸款需求指數(shù)從前值77.5大幅下滑到70.5。我們認(rèn)為，6月新增信貸大超預(yù)期，主因可能并非實(shí)體融資需求進(jìn)一步走強(qiáng)，而和政策影響供給端，商業(yè)銀行通過票據(jù)沖量等方式加大信貸投放有關(guān)。

新增居民短期貸款3500億元，較上月的1806億元明顯好轉(zhuǎn)，略高于去年同期的3400億元。新增居民中長(zhǎng)期貸款5156億元，低于去年同期的6349億元，回到過去4年同期水平的均值。6月新增居民中長(zhǎng)期貸款占居民貸款的比重，從上月的71.0%下滑到59.4%，這可能與房地產(chǎn)貸款監(jiān)管加強(qiáng)有關(guān)。由于銷售回款占開發(fā)商資金來源的比例已過半，針對(duì)居民房貸的收緊可能會(huì)加劇房企的現(xiàn)金流壓力。

新增企業(yè)短期貸款3091億元，和去年同期相比少增960億元。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款8367億元，同比多增1019億元，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占企業(yè)貸款的比例，仍從上月的81.0%大幅回落到57.3%。新增票據(jù)融資2747億元，同比多增4851億元。票據(jù)融資從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，且表外表內(nèi)票據(jù)融資總額在上半年僅低于1月，且大幅高于季節(jié)性，加之企業(yè)貸款呈短期化趨勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資需求可能沒有信貸總量大超預(yù)期所顯示的那么強(qiáng)。

非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款新增-1906億元，大幅弱于季節(jié)性，反映了銀行體系對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金融出意愿轉(zhuǎn)弱。

居民和企業(yè)存款增長(zhǎng)強(qiáng)勁

6月M1同比較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，至5.5%，和地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、房貸額度收緊有關(guān)；M2同比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，到8.6%，主要因居民和企業(yè)的存款雙雙增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而財(cái)政存款的拖累較5月減弱。

6月新增人民幣存款3.86萬億元，較去年同期多增9600億元，存款余額增速從前值8.9%提高到9.2%。其中，居民部門存款新增2.23萬億元，同比多增551億元，較2017~2019年的6月均值1.10萬億元翻倍；企業(yè)部門存款新增2.47萬億元，同比多增1.03萬億元。新增財(cái)政存款從上月的9257億元下滑到-4002億元，和季節(jié)性的均值水平接近，財(cái)政支出加速，對(duì)M2同比的拖累減弱。

總的來說，6月社融總量強(qiáng)勁，但結(jié)構(gòu)上延續(xù)5月開始轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)，這集中體現(xiàn)在居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比的大降上。實(shí)體融資需求并沒有總量數(shù)據(jù)顯示的那么強(qiáng)，社融和信貸放量可能受到了政策在供給端的推動(dòng)，以及和商業(yè)銀行通過票據(jù)沖量等方式加大信貸投放有關(guān)。這側(cè)面反映了當(dāng)前信用環(huán)境整體上仍較為友好，信用緊縮更多是結(jié)構(gòu)性的，例如對(duì)房企融資和地方政府隱性債務(wù)的高壓監(jiān)管等，而中下游企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)仍需政策的定向支持。7月9日央行宣布全面降準(zhǔn)，正是“進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持”的具體部署。

（作者系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”。