數(shù)據(jù)前瞻：7月增長(zhǎng)動(dòng)能或有所走弱

7月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.4，其中新訂單和生產(chǎn)量指數(shù)雙雙走弱。我們估計(jì)即將公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能略有放緩。高溫多雨、洪澇災(zāi)害可能令工業(yè)生產(chǎn)承壓，而最近疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制收緊也可能沖擊消費(fèi)，尤其是服務(wù)類消費(fèi)。房地產(chǎn)活動(dòng)或進(jìn)一步走弱，而基建投資可能依然乏力。另一方面，制造業(yè)投資較2019年同期增幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大。出口同比增速可能放緩，但較2019年同期增幅依然穩(wěn)健。PPI可能小幅升至8.9%，而CPI同比增速可能受食品價(jià)格拖累小幅下行。信貸增速可能小幅放緩，信貸脈沖跌幅擴(kuò)大。具體參見我們的高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤。

政治局會(huì)議設(shè)定下半年政策基調(diào)

剛剛結(jié)束的政治局會(huì)議沒有再提及此前4月政治局會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”的措辭，這可能意味著此前宏觀政策收緊已經(jīng)基本結(jié)束。我們預(yù)計(jì)下半年地方政府債券發(fā)行和預(yù)算內(nèi)投資將會(huì)加速，不過對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的嚴(yán)格管控應(yīng)會(huì)限制基建投資增速改善的空間。我們認(rèn)為央行可能會(huì)再次降準(zhǔn)，但不會(huì)降低政策利率。會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)要糾正運(yùn)動(dòng)式減碳的做法，這應(yīng)有助于降低下半年上游產(chǎn)品生產(chǎn)被大幅壓降的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為過去一年監(jiān)管政策收緊的主要出發(fā)點(diǎn)包括：1）控杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)；2）減少社會(huì)不平等和促進(jìn)社會(huì)和諧；3）反壟斷和加強(qiáng)政府對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的審核；4）改善數(shù)據(jù)和信息安全。盡管政府希望維持或強(qiáng)化部分領(lǐng)域的公益屬性（譬如義務(wù)教育和基本醫(yī)療等），但我們并不認(rèn)為這種轉(zhuǎn)變會(huì)擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

預(yù)計(jì)下半年GDP同比增速受基數(shù)拖累有所放緩

我們最近將2021年全年GDP增速預(yù)測(cè)小幅下調(diào)至8.5%，主要是由于消費(fèi)反彈不及預(yù)期。雖然下半年GDP環(huán)比增速應(yīng)保持穩(wěn)健，但同比增速可能受基數(shù)抬升影響逐步回落（預(yù)計(jì)三四季度分別為6.3%和4.6%）。下半年高基數(shù)可能拖累出口同比增速放緩至10%左右，消費(fèi)也可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)到疫情前的增速，房地產(chǎn)活動(dòng)可能會(huì)同比下跌。由于7-8月份局部地區(qū)洪澇災(zāi)害嚴(yán)重，再加上近期疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制收緊，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能承壓。

7月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI進(jìn)一步下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.4。其中，新訂單和新出口訂單指數(shù)雙雙走弱，分別下行0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)生產(chǎn)量指數(shù)也下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至51。采購量（降0.9個(gè)百分點(diǎn)）和原材料庫存指數(shù)（降0.3個(gè)百分點(diǎn)）均有所下降，而產(chǎn)生品庫存指數(shù)則上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。繼上月回落后，購進(jìn)和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)雙雙反彈，分別上行1.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)類型來看，中小型企業(yè)PMI走弱，而大型企業(yè)PMI企穩(wěn)。

統(tǒng)計(jì)局非制造業(yè)PMI下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至53.3。受高溫多雨、洪澇災(zāi)害等不利天氣因素影響，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落2.6個(gè)百分點(diǎn)至57.5。另一方面，在暑期消費(fèi)等因素帶動(dòng)下，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)小幅上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較上月上升10個(gè)百分點(diǎn)以上，而貨幣金融、保險(xiǎn)等行業(yè)則下降超過9個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于即將公布的7月宏觀數(shù)據(jù)，我們估計(jì)：

受局部地區(qū)惡劣天氣影響，工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能放緩至7.8%左右。7月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI小幅下滑，其中新訂單和新出口訂單指數(shù)雙雙走弱，生產(chǎn)量指數(shù)下行，表明制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能可能有所放緩。全國(guó)平均高爐開工率低于6月和去年同期水平（同比低12個(gè)百分點(diǎn)），電弧爐開工率也低于上月，但仍比去年同期略高2個(gè)百分點(diǎn)。7月PMI走弱可能主要受高溫多雨和洪澇災(zāi)害的影響。整體而言，我們估計(jì)7月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能放緩至7.8%左右，較2019年同期增幅小幅收窄至12.9%。另一方面，雖然存在暑期的季節(jié)性消費(fèi)需求，但河南洪災(zāi)和江蘇等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制收緊可能令相關(guān)地區(qū)的消費(fèi)承壓，尤其是旅游、外出娛樂、服務(wù)類消費(fèi)。我們估計(jì)7月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速可能放緩至10.6%，較2019年同期增長(zhǎng)9.4%（增幅較6月的10.1%有所收窄）。

房地產(chǎn)活動(dòng)可能進(jìn)一步走弱。高頻數(shù)據(jù)顯示，7月30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售同比下跌5%（6月同比下跌1%，圖表A5）。我們估計(jì)7月全國(guó)整體房地產(chǎn)銷售同比增速可能受高基數(shù)拖累同比下跌3-5%，但仍較2019年同期增長(zhǎng)5%（6月為9.8%）。此外，新開工可能同比下跌8-10%，較2019年同期增長(zhǎng)2%（6月為4.7%）。房地產(chǎn)投資可能和去年同期持平，較2019年同期增長(zhǎng)12%（6月為15%）。22個(gè)大城市集中供地造成的擾動(dòng)可能仍未結(jié)束，同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商融資條件依然偏緊，可能持續(xù)拖累房地產(chǎn)活動(dòng)。

7月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能降至5.4%。7月地方政府專項(xiàng)債券新發(fā)行量從6月的4300億回落至3400億，我們估計(jì)基建投資可能同比零增長(zhǎng)，較2019年同期增幅持穩(wěn)于8%。制造業(yè)投資可能同比增長(zhǎng)18%，較2019年同期增幅從6月的12%擴(kuò)大至14%。再考慮到房地產(chǎn)投資也可能同比持平，我們估計(jì)7月整體固定資產(chǎn)投資增速可能放緩至5.4%（年初至今同比增長(zhǎng)11.3%），較2019年同期增長(zhǎng)11.8%（和6月大致持平）。

出口同比增速可能放緩。7月統(tǒng)計(jì)局PMI中新出口訂單指數(shù)下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)，可能受全球疫情影響，不過近幾個(gè)月歐元區(qū)PMI創(chuàng)多年新高。另一方面，7月韓國(guó)出口同比增速從6月的40%放緩至30%，而進(jìn)口同比增速則依然維持在38%的高位（6月為41%）。整體而言，我們估計(jì)7月出口同比增速可能放緩至24%（較2019年同期增長(zhǎng)32%，增幅和6月相當(dāng)），而進(jìn)口可能同比再增38%（較2019年同期增長(zhǎng)37%，增幅略低于6月）。貿(mào)易順差可能大致企穩(wěn)于500億美元左右。

CPI同比增速可能小幅走弱至1%，PPI同比增速小幅升至8.9%。高頻數(shù)據(jù)顯示7月統(tǒng)計(jì)局公布的主要生產(chǎn)者價(jià)格環(huán)比小幅上漲，其中動(dòng)力煤環(huán)比上漲7%、螺紋鋼環(huán)比上漲4%，二者漲幅均強(qiáng)于6月。基于此，我們估計(jì)7月PPI同比增速可能從此前的8.8%小幅回升至8.9%。隨著上游價(jià)格逐漸傳導(dǎo)，CPI中非食品價(jià)格可能環(huán)比上漲0.1%。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示7月食品平均價(jià)格環(huán)比下跌，其中水果價(jià)格環(huán)比下跌2%、鮮菜價(jià)格環(huán)比下跌3%、豬肉價(jià)格環(huán)比下跌2.7%（6月環(huán)比下跌20.6%），抵消了水產(chǎn)品價(jià)格的上漲（環(huán)比上漲0.7%）（圖表A6）。我們預(yù)計(jì)CPI中食品價(jià)格環(huán)比下跌0.4%左右。進(jìn)一步考慮去年同期基數(shù)小幅抬升，我們估計(jì)7月CPI同比增速可能小幅下滑至1%。

整體信貸增速可能進(jìn)一步小幅放緩、信貸脈沖跌幅擴(kuò)大。7月新增人民幣貸款可能為1.1萬億，同比多增1070億、略高于2019年7月水平。7月政府債券凈發(fā)行量可能降至2500億（同比少增3000億），其中地方政府債券凈發(fā)行依然疲弱，而中央政府債券則為凈到期。同時(shí)，企業(yè)債券凈發(fā)行可能下降到2500億左右（同比大致持平），影子信貸規(guī)模可能下跌1900億（同比少跌750億）。整體而言，我們估計(jì)7月新增社會(huì)融資規(guī)模1.6萬億（同比少增930億），官方社融同比增速可能小幅放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)，我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能大致企穩(wěn)于10.7-10.8%，信貸脈沖跌幅擴(kuò)大至-5.2%（占GDP比重，此前為-4.7%）。

外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能增加250-300億美元。7月資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，資本外流壓力可能略有上升。我們估算主要儲(chǔ)備貨幣匯率變動(dòng)帶來的估值收益可能為50億美元，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債券收益率大幅下跌也可能帶來了額外的估值收益。進(jìn)一步考慮其他因素（商品貿(mào)易順差大致企穩(wěn)、服務(wù)貿(mào)易逆差維持低位、凈FDI大致持穩(wěn)等），我們估算7月外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能上升250-300億美元至3.242萬億美元。

6地方政府債券和企業(yè)債券凈發(fā)行量依然疲弱

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策展望

政治局會(huì)議表明宏觀政策收緊已經(jīng)基本結(jié)束，但監(jiān)管收緊可能仍會(huì)繼續(xù)。剛剛結(jié)束的政治局會(huì)議沒有再提及此前4月政治局會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”的措辭，這可能意味著此前宏觀政策收緊已經(jīng)基本結(jié)束。我們預(yù)計(jì)下半年地方政府債券發(fā)行和預(yù)算內(nèi)投資將會(huì)加速，不過對(duì)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的嚴(yán)格管控應(yīng)會(huì)限制基建投資增速改善的空間。央行可能會(huì)再次降準(zhǔn)，但應(yīng)不會(huì)降低政策利率。會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)要糾正運(yùn)動(dòng)式減碳的做法，這應(yīng)有助于降低下半年上游產(chǎn)品生產(chǎn)被大幅壓降的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為過去一年監(jiān)管政策收緊的主要出發(fā)點(diǎn)包括：1）控杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)；2）減少社會(huì)不平等和促進(jìn)社會(huì)和諧；3）反壟斷和加強(qiáng)政府對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的審核；4）改善數(shù)據(jù)和信息安全。盡管政府希望維持或強(qiáng)化部分領(lǐng)域的公益屬性（譬如義務(wù)教育和基本醫(yī)療等），但我們并不用認(rèn)為這種轉(zhuǎn)變會(huì)擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

預(yù)計(jì)下半年GDP同比增速受基數(shù)拖累有所放緩。我們近期將今年全年GDP增速預(yù)測(cè)小幅下調(diào)至8.5%，主要是由于消費(fèi)的反彈不及預(yù)期（參見報(bào)告）。雖然下半年GDP環(huán)比增速應(yīng)保持穩(wěn)健，但同比增速可能受基數(shù)抬升影響逐步回落（預(yù)計(jì)三四季度分別為6.3%和4.6%）。受高基數(shù)拖累，下半年出口同比增速可能放緩至10%，而消費(fèi)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)到疫情前的增速水平。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策繼續(xù)趨緊，下半年房地產(chǎn)活動(dòng)同比下跌。由于7-8月份局部地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害沖擊，再加上近期疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制收緊，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能承壓。

（作者為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管，首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤）