7月宏觀數(shù)據(jù)最大的特點是全面走弱。

從同比的角度來看，無論是PMI、工業(yè)增加值，或者是消費投資等代表國內(nèi)需求的指標(biāo)，還是M1、M2、社融等貨幣指標(biāo)，較6月份都有明顯下滑。

從連續(xù)兩年平均增長率的角度來看，這些指標(biāo)的表現(xiàn)也都比6月份差。價格水平雖然相對穩(wěn)定，但是就業(yè)方面表現(xiàn)出來的情況是，目前就業(yè)市場壓力仍然較大，基本跟2019年的時候是持平的。

宏觀經(jīng)濟之所以有這樣的表現(xiàn)，最大的邏輯是當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇基本進入后半程，同時疊加前期超常規(guī)刺激政策的逐步退出。這些政策包括海外發(fā)達國家的刺激政策邊際效果減弱，同時也包括國內(nèi)貨幣政策和財政政策的逐步正常化。

具體來看，生產(chǎn)端的工業(yè)增加值和PMI都在持續(xù)回落，特別是PMI已經(jīng)連續(xù)4個月回落，形成下降趨勢。這與供給因素擾動有關(guān)，比如天氣狀況、限產(chǎn)、芯片供應(yīng)短缺和局部疫情暴發(fā)等，但這些因素的影響究竟有多大值得商榷。同時，來自需求端的影響也很重要。

從需求的角度來看，目前最大的問題已經(jīng)不再是消費復(fù)蘇相對緩慢，而是房地產(chǎn)和基建投資的全面且持續(xù)回落，只有制造業(yè)的投資依然在緩慢復(fù)蘇。

7月，房地產(chǎn)投資和基建投資的當(dāng)月同比增速分別為1.4%和-10.1%，比6月大幅下降。當(dāng)然，這么大的降幅跟偶然因素有關(guān)，比如強降雨和局部疫情都會影響項目開工，但這種回落的趨勢已經(jīng)基本確立。

制造業(yè)投資之所以能夠呈現(xiàn)比較持續(xù)的復(fù)蘇，跟海外需求帶來的出口景氣密不可分。目前，我們還沒能夠觀察到海外需求有顯著惡化的跡象。

市場對房地產(chǎn)投資的回落已經(jīng)基本形成共識，主要理由包括融資環(huán)境收緊和調(diào)控政策趨嚴(yán)。

政策的影響在房地產(chǎn)的各項指標(biāo)上都逐步有所體現(xiàn)。比如，房地產(chǎn)融資中來自居民部門的部分出現(xiàn)顯著減少，表明銀行開始收緊對居民部門的購房貸款。這與7月的信貸數(shù)據(jù)有直接的對應(yīng)——7月居民部門新增中長期貸款只有3974億元，是過去5年的同期最低值。投資回落也與房地產(chǎn)新開工和銷售面積的回落相互印證。

相對于房地產(chǎn)投資，市場對基建投資有一定分歧。有一種觀點認為，2021下半年的財政后置效應(yīng)會對基建投資形成一定的支撐。

所謂的財政后置，實際上是建立在這樣一種觀察之上的：2021上半年財政表現(xiàn)出“超收節(jié)支”的特征，即2021上半年財政支出的速度比往年同期要慢，據(jù)此推斷2021下半年財政支出會提速。

邏輯上來講，這種觀察沒有問題，但要注意一個基本事實，即2021全年財政預(yù)算支出的同比增速只有1.8%。在這樣的增速約束下，即使下半年財政支出有一定的增速提升，在量級上或也不會對總需求產(chǎn)生實質(zhì)的影響。

而聚焦到基建投資問題上，財政支出后置對基建的影響會更小。近三年來基建投資占預(yù)算內(nèi)財政的比重持續(xù)下降，總體增速為負，基本上預(yù)算內(nèi)對基建投資的支撐力度不大。

在這樣的宏觀環(huán)境下，整體的信用擴張速度又在明顯回落。7月社融數(shù)據(jù)顯著低于市場預(yù)期，其中貸款數(shù)據(jù)表現(xiàn)差強人意，政府發(fā)債規(guī)模收縮和表外融資減少是主要原因。這背后也反映出宏觀政策正?；挠绊憽?/p>

從歷史經(jīng)驗看，信用增速的回落有比較強的慣性，往往會持續(xù)4~6個季度。當(dāng)然，在這個過程中會有階段性的回升。即便宏觀政策開始轉(zhuǎn)向，特別是貨幣政策開始逐步寬松，這種政策影響最終傳導(dǎo)至信用端還存在時滯。

因此，預(yù)計未來兩個季度，信用回落的大方向很難有實質(zhì)性的改變，只不過8月的增速回落或許不會像7月這么快。

越來越多的理由支持宏觀政策應(yīng)該開始發(fā)力，而當(dāng)下恰是宏觀政策發(fā)力的最好時候。

一方面，疫情的短期沖擊效應(yīng)基本過去，社會經(jīng)濟秩序基本恢復(fù)正常。即使有偶發(fā)的局部疫情，配合有效的防控措施的情況下，疫情對整個宏觀經(jīng)濟的影響并不大。而正常的宏觀經(jīng)濟本來就存在周期性，因此需要正常的宏觀政策來熨平這種周期性。當(dāng)正常狀態(tài)下的宏觀經(jīng)濟開始走弱的時候，宏觀政策就應(yīng)該逐步發(fā)力，這是宏觀政策正?；膽?yīng)有之意。

另一方面，當(dāng)下出現(xiàn)形勢誤判的概率已經(jīng)非常低，而留給宏觀政策打提前量的時間在不斷減少。

越來越多的證據(jù)表明當(dāng)前宏觀景氣度在不斷減弱，此時出現(xiàn)誤判的概率，即經(jīng)濟接下來會全面過熱的概率，實際上是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

這里需要說明一點，大宗商品上漲不等于通脹，在總需求偏弱的情況下，PPI很難向CPI傳導(dǎo)，未來大概率是PPI向CPI快速收斂。

中央提出要把握宏觀政策的“時度效”，時是最需要考量的變量。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇動力轉(zhuǎn)弱、下行壓力加大，宏觀政策干預(yù)得越早，需要的宏觀政策力度也就越小，這個階段能取得的邊際效果也就越大。

如果等到經(jīng)濟確認下行趨勢之后再調(diào)整宏觀政策，此時經(jīng)濟的慣性已經(jīng)形成，需要的政策力度也會更大，最終的效果不確定性也就更高。

接下來，財政和貨幣政策要協(xié)同發(fā)力，財政政策要提升政策效能，貨幣政策可以唱主角。

因為受到預(yù)算限制的影響，預(yù)算內(nèi)的財政支出只能“按部就班”。即使考慮到財政支出的后置，如前所述，這部分增量對穩(wěn)定宏觀總需求的作用并不會很大。專項債或許是一個可能的發(fā)力方向，但單純強調(diào)提高專項債的使用效率效果未必理想，亟需解決的問題是放松對專項債的諸多限制。同時，考慮到防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險的大背景，地方政府大規(guī)模推動建設(shè)項目的動力和能力明顯受限。

相比之下，貨幣政策有更好的靈活性和更多的政策空間。

一方面，貨幣政策可以實現(xiàn)真正的微調(diào)，特別是在跟市場充分溝通的基礎(chǔ)上，有時候可能不需要做太大的政策操作就可以達到預(yù)想的目的。

同時，貨幣政策實際上有足夠的政策空間。如果把7天逆回購利率作為短期基準(zhǔn)利率的指標(biāo)，目前的2.2%顯著高于發(fā)達國家的短期政策利率。

而在當(dāng)前階段，用貨幣政策提前對宏觀經(jīng)濟變化做出應(yīng)對或許是更好的選擇，因為中國經(jīng)濟增速畢竟還是處于全球的領(lǐng)先水平。即使中國與發(fā)達國家的利差縮小，只要確保人民幣匯率有足夠的彈性，現(xiàn)階段匯率就可以比較及時地吸收這種利差縮小帶來的影響。

但是，如果等到發(fā)達國家經(jīng)濟開始全面復(fù)蘇、寬松貨幣政策正式退出的時候，我們再擇機使用貨幣政策，可能會更加被動。因為在發(fā)達國家貨幣政策調(diào)整的階段，全球資本對利率變化的敏感度會更高，這可能帶來更大的資本流動壓力，中國使用貨幣政策的難度也會更大。

（作者系中國金融四十人論壇青年研究員）

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