Taper開啟后，隨著美元流動(dòng)性的增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的外溢效應(yīng)從金融渠道和實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道同時(shí)向國內(nèi)傳導(dǎo)，通過近期美元指數(shù)和人民幣匯率的變動(dòng)趨勢，我們可以對Taper對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響管中窺豹。

美元指數(shù)重回上行通道

量化寬松導(dǎo)致美元流動(dòng)性泛濫，美元指數(shù)大幅下降。2020年3月，新冠疫情在美國大規(guī)模爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將利率降至零利率下限，隨后開啟無限量化寬松向市場投放流動(dòng)性，同時(shí)美國財(cái)政部通過寬松的財(cái)政政策為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐。在不到兩年時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大了逾4萬億美元，財(cái)政部TGA賬戶余額自高點(diǎn)下超1.5萬億美元，這意味著美國“寬貨幣、寬財(cái)政”的組合釋放了5萬億美元以上的流動(dòng)性。

流動(dòng)性的大規(guī)模釋放，一方面稀釋了美元的內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致美元購買力快速下跌，通脹預(yù)期抬頭；另一方面則降低了美元資產(chǎn)的吸引力，促使國際資本流向利率更高的新興國家市場。此外，盡管歐洲央行和日本央行都推出了各自的寬松計(jì)劃，但范圍和規(guī)模皆不及美國。在上述原因的共同推動(dòng)下，美元指數(shù)從2020年3月到2021年一季度之間趨勢性下行。直到2021年中旬，美國疫苗大規(guī)模接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯快于歐洲，美元指數(shù)才重回上行通道。

Taper執(zhí)行期間，美元指數(shù)可能在震蕩中小幅上行。美歐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對情況是中長期內(nèi)決定美元指數(shù)走勢的基本面，而疫情演變情況又是兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最大不確定因素。美國在疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早于歐洲開始，從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，已有邊際放緩跡象，而歐洲經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇之中。然而，近期歐洲疫情反彈較美國更為嚴(yán)重，可能導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在明年上半年仍然慢于美國，因此美元指數(shù)仍將維持上行趨勢，但由于美歐經(jīng)濟(jì)增速差異不大，上行幅度可能有限。

美聯(lián)儲(chǔ)政策風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致美元指數(shù)波動(dòng)性加強(qiáng)。2013-2014年Taper期間，市場避險(xiǎn)情緒并未有大幅上升，在日本與歐洲經(jīng)濟(jì)回溫的背景下，部分國際資本反而流出美國尋求利潤，美元指數(shù)小幅走低，直到Taper尾聲，加息預(yù)期的上升疊加避險(xiǎn)情緒回升，才推動(dòng)美元指數(shù)大幅走強(qiáng)。因此可以認(rèn)為，在執(zhí)行期，Taper操作本身并不會(huì)在外匯市場上激起大幅情緒波動(dòng)，投資者對加息預(yù)期更為敏感。相較于2013年，此次美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息受兩大不確定因素左右，政策風(fēng)險(xiǎn)更大。一是下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席人選未定，若鮑威爾未連任，新主席上臺(tái)后的政策傾向存在不確定性；二是加息門檻不明，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架下，“泰勒規(guī)則”失效，即期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)將成為市場判斷加息時(shí)間的根據(jù)，會(huì)導(dǎo)致市場情緒波動(dòng)加強(qiáng)、分歧加深。

一旦加息預(yù)期更加清晰，美元指數(shù)將進(jìn)入明確上行通道。目前彭博調(diào)查經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期中，鮑威爾連任的概率仍在70%以上，鮑威爾連任概率依然較大。在現(xiàn)有貨幣政策框架下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于加息。一方面，鮑威爾上任后，強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)中對就業(yè)的重視程度，對通脹的容忍度更強(qiáng)，近期東南亞疫情控制較好、歐美疫情復(fù)燃，意味著制造品供需缺口會(huì)有所縮小，在一定程度上緩解美國通脹，而在疫情反復(fù)的背景下，明年美國就業(yè)市場復(fù)蘇的程度應(yīng)難以觸及加息門檻。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)副主席理查德·克拉里達(dá)在今年8月與皮特森研究所的視頻會(huì)議中曾指出，在過去幾年中造成美國經(jīng)濟(jì)長期停滯的人口與產(chǎn)業(yè)因素并未因?yàn)橐咔橛兴淖?，考慮到未來低通脹或許才是美聯(lián)儲(chǔ)需要長期面臨的問題，抑制通脹無需操之過急。綜合上述兩點(diǎn)，我們預(yù)測，美聯(lián)儲(chǔ)在2023才會(huì)開始加息。2022年下半年，加息預(yù)期更為清晰和強(qiáng)烈時(shí)，美元指數(shù)才會(huì)進(jìn)入明確的上行通道。此外，2022-2023年，歐洲和日本的貨幣政策轉(zhuǎn)向也會(huì)在一定程度抑制美元指數(shù)上行的幅度。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向

對于人民幣匯率影響有限

貿(mào)易順差是去年以來人民幣升值的主導(dǎo)因素。自2020年年中以來，人民幣匯率無視美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中美利差收窄等不利因素，持續(xù)走強(qiáng)，主因是強(qiáng)勁的出口推動(dòng)經(jīng)常賬戶大幅順差，同時(shí)物流渠道堵塞下進(jìn)口減少，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下順差進(jìn)一步擴(kuò)大，2021年前二季度的累計(jì)貨物貿(mào)易順差相較于2019年同期擴(kuò)大了742億美元。盡管我國10月出口已經(jīng)顯現(xiàn)出價(jià)漲量縮、邊際走弱的趨勢，但由于近期海外疫情反撲苗頭再現(xiàn)，如果明年我國進(jìn)口金額不出現(xiàn)大幅上升，那么出口支撐人民幣走強(qiáng)的邏輯仍有望在明年上半年繼續(xù)成立。

明年下半年，若海外疫情好轉(zhuǎn)，出口增速放緩、進(jìn)口渠道暢通、經(jīng)常項(xiàng)下順差縮小，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)可能導(dǎo)致人民幣階段性貶值。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的外溢效應(yīng)主要通過金融市場渠道向國內(nèi)傳導(dǎo)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化下，美債收益率明年很可能大幅上升，中美利差收窄，導(dǎo)致部分短期資本流出。另一方面，由于此次美聯(lián)儲(chǔ)加息標(biāo)準(zhǔn)缺乏透明度，存在較大政策風(fēng)險(xiǎn)，投資者心理預(yù)期波動(dòng)幅度可能更大，避險(xiǎn)情緒上升可能加劇資本流出規(guī)模。

自2020年第二季度以來，由于中國經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，證券投資項(xiàng)下國際資本持續(xù)涌入，截至2021年6月，金融賬戶下證券投資順差共增長了超過1600億美元。2020年全年，股權(quán)投資凈流出668.6億美元，債券投資凈流入1541.9億美元，同比增長264%；2021年上半年，股權(quán)投資凈流出330.2億美元，債券投資凈流入527.3億美元。

隨著中美利差收窄，今年以來，證券投資流入已有邊際放緩跡象。2021年第二季度證券投資流入162億美元，同比下降61.8%，但在貿(mào)易巨幅順差的情況下，并未對人民幣匯率產(chǎn)生明顯的影響。如果明年下半年全球疫情好轉(zhuǎn)、貿(mào)易順差縮水，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)、避險(xiǎn)情緒上升，短期資本國際的流動(dòng)對于人民幣匯率的影響可能就會(huì)更為顯著。

值得注意的是，中國資本市場的規(guī)模與2015年時(shí)相比已不可同日而語，跨境資本流動(dòng)對于資產(chǎn)價(jià)格的影響有限。目前，中國債市規(guī)模突破110萬億元人民幣，約為2015年時(shí)的三倍，其中外資持有比例僅占3%左右；股市規(guī)模突破82萬億元人民幣，而2015年股市大跌之前，市值也從未突破過71萬億元人民幣，其中外資持倉占比僅為5%左右。因此即使國際資本流出，對于市場整體的影響也十分有限，對人民幣匯率形成的下行壓力也是有限且短期的。

從更長期的角度來說，中美經(jīng)濟(jì)之間的相對發(fā)展?fàn)顩r才是決定人民幣對美元匯率的關(guān)鍵，中國經(jīng)濟(jì)比美國更早進(jìn)入過熱復(fù)蘇后的衰退期，也就有希望更早走出衰退期，長期來看，人民幣升值趨勢仍在。

（作者為植信投資研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究員）