Taper開啟后，隨著美元流動性的增速放緩，美聯(lián)儲貨幣政策轉向的外溢效應從金融渠道和實體經濟渠道同時向國內傳導，通過近期美元指數(shù)和人民幣匯率的變動趨勢，我們可以對Taper對國內經濟的影響管中窺豹。

美元指數(shù)重回上行通道

量化寬松導致美元流動性泛濫，美元指數(shù)大幅下降。2020年3月，新冠疫情在美國大規(guī)模爆發(fā)之后，美聯(lián)儲迅速將利率降至零利率下限，隨后開啟無限量化寬松向市場投放流動性，同時美國財政部通過寬松的財政政策為經濟發(fā)展提供支撐。在不到兩年時間內，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模擴大了逾4萬億美元，財政部TGA賬戶余額自高點下超1.5萬億美元，這意味著美國“寬貨幣、寬財政”的組合釋放了5萬億美元以上的流動性。

流動性的大規(guī)模釋放，一方面稀釋了美元的內在價值，導致美元購買力快速下跌，通脹預期抬頭；另一方面則降低了美元資產的吸引力，促使國際資本流向利率更高的新興國家市場。此外，盡管歐洲央行和日本央行都推出了各自的寬松計劃，但范圍和規(guī)模皆不及美國。在上述原因的共同推動下，美元指數(shù)從2020年3月到2021年一季度之間趨勢性下行。直到2021年中旬，美國疫苗大規(guī)模接種、經濟復蘇明顯快于歐洲，美元指數(shù)才重回上行通道。

Taper執(zhí)行期間，美元指數(shù)可能在震蕩中小幅上行。美歐經濟發(fā)展的相對情況是中長期內決定美元指數(shù)走勢的基本面，而疫情演變情況又是兩國經濟發(fā)展中的最大不確定因素。美國在疫情后的經濟復蘇早于歐洲開始，從OECD綜合領先指標來看，已有邊際放緩跡象，而歐洲經濟仍處于復蘇之中。然而，近期歐洲疫情反彈較美國更為嚴重，可能導致歐元區(qū)經濟增速在明年上半年仍然慢于美國，因此美元指數(shù)仍將維持上行趨勢，但由于美歐經濟增速差異不大，上行幅度可能有限。

美聯(lián)儲政策風險將導致美元指數(shù)波動性加強。2013-2014年Taper期間，市場避險情緒并未有大幅上升，在日本與歐洲經濟回溫的背景下，部分國際資本反而流出美國尋求利潤，美元指數(shù)小幅走低，直到Taper尾聲，加息預期的上升疊加避險情緒回升，才推動美元指數(shù)大幅走強。因此可以認為，在執(zhí)行期，Taper操作本身并不會在外匯市場上激起大幅情緒波動，投資者對加息預期更為敏感。相較于2013年，此次美聯(lián)儲何時加息受兩大不確定因素左右，政策風險更大。一是下屆美聯(lián)儲主席人選未定，若鮑威爾未連任，新主席上臺后的政策傾向存在不確定性；二是加息門檻不明，當前美聯(lián)儲貨幣政策框架下，“泰勒規(guī)則”失效，即期經濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官員表態(tài)將成為市場判斷加息時間的根據(jù)，會導致市場情緒波動加強、分歧加深。

一旦加息預期更加清晰，美元指數(shù)將進入明確上行通道。目前彭博調查經濟學家預期中，鮑威爾連任的概率仍在70%以上，鮑威爾連任概率依然較大。在現(xiàn)有貨幣政策框架下，我們預計美聯(lián)儲不會急于加息。一方面，鮑威爾上任后，強化了美聯(lián)儲政策目標中對就業(yè)的重視程度，對通脹的容忍度更強，近期東南亞疫情控制較好、歐美疫情復燃，意味著制造品供需缺口會有所縮小，在一定程度上緩解美國通脹，而在疫情反復的背景下，明年美國就業(yè)市場復蘇的程度應難以觸及加息門檻。另一方面，美聯(lián)儲副主席理查德·克拉里達在今年8月與皮特森研究所的視頻會議中曾指出，在過去幾年中造成美國經濟長期停滯的人口與產業(yè)因素并未因為疫情有所改變，考慮到未來低通脹或許才是美聯(lián)儲需要長期面臨的問題，抑制通脹無需操之過急。綜合上述兩點，我們預測，美聯(lián)儲在2023才會開始加息。2022年下半年，加息預期更為清晰和強烈時，美元指數(shù)才會進入明確的上行通道。此外，2022-2023年，歐洲和日本的貨幣政策轉向也會在一定程度抑制美元指數(shù)上行的幅度。

美聯(lián)儲貨幣政策轉向

對于人民幣匯率影響有限

貿易順差是去年以來人民幣升值的主導因素。自2020年年中以來，人民幣匯率無視美國經濟復蘇、中美利差收窄等不利因素，持續(xù)走強，主因是強勁的出口推動經常賬戶大幅順差，同時物流渠道堵塞下進口減少，導致經常項下順差進一步擴大，2021年前二季度的累計貨物貿易順差相較于2019年同期擴大了742億美元。盡管我國10月出口已經顯現(xiàn)出價漲量縮、邊際走弱的趨勢，但由于近期海外疫情反撲苗頭再現(xiàn)，如果明年我國進口金額不出現(xiàn)大幅上升，那么出口支撐人民幣走強的邏輯仍有望在明年上半年繼續(xù)成立。

明年下半年，若海外疫情好轉，出口增速放緩、進口渠道暢通、經常項下順差縮小，美聯(lián)儲加息預期的增強可能導致人民幣階段性貶值。美聯(lián)儲貨幣政策轉向的外溢效應主要通過金融市場渠道向國內傳導。一方面，美聯(lián)儲加息預期強化下，美債收益率明年很可能大幅上升，中美利差收窄，導致部分短期資本流出。另一方面，由于此次美聯(lián)儲加息標準缺乏透明度，存在較大政策風險，投資者心理預期波動幅度可能更大，避險情緒上升可能加劇資本流出規(guī)模。

自2020年第二季度以來，由于中國經濟較快恢復，證券投資項下國際資本持續(xù)涌入，截至2021年6月，金融賬戶下證券投資順差共增長了超過1600億美元。2020年全年，股權投資凈流出668.6億美元，債券投資凈流入1541.9億美元，同比增長264%；2021年上半年，股權投資凈流出330.2億美元，債券投資凈流入527.3億美元。

隨著中美利差收窄，今年以來，證券投資流入已有邊際放緩跡象。2021年第二季度證券投資流入162億美元，同比下降61.8%，但在貿易巨幅順差的情況下，并未對人民幣匯率產生明顯的影響。如果明年下半年全球疫情好轉、貿易順差縮水，疊加美聯(lián)儲加息預期增強、避險情緒上升，短期資本國際的流動對于人民幣匯率的影響可能就會更為顯著。

值得注意的是，中國資本市場的規(guī)模與2015年時相比已不可同日而語，跨境資本流動對于資產價格的影響有限。目前，中國債市規(guī)模突破110萬億元人民幣，約為2015年時的三倍，其中外資持有比例僅占3%左右；股市規(guī)模突破82萬億元人民幣，而2015年股市大跌之前，市值也從未突破過71萬億元人民幣，其中外資持倉占比僅為5%左右。因此即使國際資本流出，對于市場整體的影響也十分有限，對人民幣匯率形成的下行壓力也是有限且短期的。

從更長期的角度來說，中美經濟之間的相對發(fā)展狀況才是決定人民幣對美元匯率的關鍵，中國經濟比美國更早進入過熱復蘇后的衰退期，也就有希望更早走出衰退期，長期來看，人民幣升值趨勢仍在。

（作者為植信投資研究院宏觀經濟研究員）