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          當(dāng)政府債券開(kāi)始擴(kuò)張:我們對(duì)利率債供應(yīng)壓力的估算

          2022-02-07 15:39:03

          作者:楊為敩    責(zé)編:楊斐然

          寬信用兌現(xiàn)過(guò)程中薩伊定律似乎是成立的,寬信用之前總會(huì)對(duì)應(yīng)一輪寬貨幣。

          寬信用兌現(xiàn)過(guò)程中薩伊定律似乎是成立的,寬信用之前總會(huì)對(duì)應(yīng)一輪寬貨幣。

           

          當(dāng)前的貨幣環(huán)境對(duì)信用不存在壓力,之所以政府信用在2021年出現(xiàn)了收縮,主要來(lái)自于兩個(gè)原因:

          1)我們?cè)?020年已經(jīng)執(zhí)行了非常積極的財(cái)政政策,2021年在邊際上速度降下來(lái)是一個(gè)正常的節(jié)奏;

          2)2021年對(duì)專項(xiàng)債及城投債的監(jiān)管出現(xiàn)了明顯升級(jí),這使得政府信用出現(xiàn)了額外的收縮。

           

          但無(wú)論如何,政府信用當(dāng)前會(huì)面臨新一輪的擴(kuò)張:

          1)在高層的表態(tài)中,財(cái)政的積極已成明牌;

          2)后續(xù)的貨幣環(huán)境至少不會(huì)成為拖累,社會(huì)資金成本已經(jīng)跌入近年來(lái)谷底;

          3)如果企業(yè)信用擴(kuò)張困難,貨幣只能流向政府部門(mén)信用,這是一個(gè)額外的超預(yù)期的點(diǎn)。

           

          政府信用擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了明確的端倪,政府債券已于2021年9月后出現(xiàn)了明顯加速,中央本級(jí)財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度也回到了6年以來(lái)的新高。

           

          在測(cè)算利率債的供應(yīng)上,我們做出如下保守的假設(shè):

          1)2022年名義GDP規(guī)模約為124.7萬(wàn)億元;

          2)預(yù)期財(cái)政赤字規(guī)模約為4.24萬(wàn)億。

           

          在此假設(shè)下,我們對(duì)利率債供應(yīng)的預(yù)測(cè)如下:

          1)2022年國(guó)債總供給約為9.2萬(wàn)億,凈供應(yīng)為3.04萬(wàn)億,且發(fā)行高峰會(huì)出現(xiàn)在2022Q4;

          2)預(yù)計(jì)2022年地方政府債總發(fā)行量為8.1萬(wàn)億,發(fā)行高峰在2022Q3,凈供應(yīng)為5.32萬(wàn)億。

          3) 預(yù)計(jì)2022年證金債發(fā)行規(guī)模約為6.28萬(wàn)億,發(fā)行高峰在二季度,凈供應(yīng)為2.74萬(wàn)億。

           

          如果此預(yù)測(cè)成立的話,那政府債券的供應(yīng)速度將從15.5%附近弱幅上升至15.7%附近,政府信用在今年最多由下轉(zhuǎn)平,但若市場(chǎng)信用收縮的話,政府信用依靠一己之力是難以穩(wěn)住信用的。

           

          如果再加上證金債的話,總的利率債的供應(yīng)速度將從14.5%降到13.2%,照此來(lái)看,利率債的供應(yīng)對(duì)今年的利率債并不構(gòu)成壓力。

           

          當(dāng)然,這些判斷不代表著利率債今年的壓力是下降的:

          1)我們以上預(yù)測(cè)成立的前提是:政府部門(mén)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)力與以往并無(wú)二致,但現(xiàn)在在市場(chǎng)部門(mén)表現(xiàn)極弱的狀態(tài)下,GDP的企穩(wěn)應(yīng)比以往要更依賴于政府支出;

          2)基于這一變化,如果要達(dá)到5.5%的GDP目標(biāo)的話,財(cái)政的發(fā)力力度要比標(biāo)準(zhǔn)情形更猛,因此,不排除政府債券的發(fā)行高于我們預(yù)測(cè)值的可能,政府

          債券的供應(yīng)也無(wú)論如何都是加速的;

          3)若以此來(lái)看,至少對(duì)銀行的配債資金來(lái)說(shuō),今年是談不上什么利好的。

           

          風(fēng)險(xiǎn)提示:貨幣政策超預(yù)期,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

          (作者系國(guó)元證券宏觀組負(fù)責(zé)人)

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