寬信用兌現(xiàn)過程中薩伊定律似乎是成立的，寬信用之前總會對應(yīng)一輪寬貨幣。

 

當(dāng)前的貨幣環(huán)境對信用不存在壓力，之所以政府信用在2021年出現(xiàn)了收縮，主要來自于兩個原因：

1）我們在2020年已經(jīng)執(zhí)行了非常積極的財政政策，2021年在邊際上速度降下來是一個正常的節(jié)奏；

2）2021年對專項債及城投債的監(jiān)管出現(xiàn)了明顯升級，這使得政府信用出現(xiàn)了額外的收縮。

 

但無論如何，政府信用當(dāng)前會面臨新一輪的擴(kuò)張：

1）在高層的表態(tài)中，財政的積極已成明牌；

2）后續(xù)的貨幣環(huán)境至少不會成為拖累，社會資金成本已經(jīng)跌入近年來谷底；

3）如果企業(yè)信用擴(kuò)張困難，貨幣只能流向政府部門信用，這是一個額外的超預(yù)期的點。

 

政府信用擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了明確的端倪，政府債券已于2021年9月后出現(xiàn)了明顯加速，中央本級財政支出的增長速度也回到了6年以來的新高。

 

在測算利率債的供應(yīng)上，我們做出如下保守的假設(shè)：

1）2022年名義GDP規(guī)模約為124.7萬億元；

2）預(yù)期財政赤字規(guī)模約為4.24萬億。

 

在此假設(shè)下，我們對利率債供應(yīng)的預(yù)測如下：

1）2022年國債總供給約為9.2萬億，凈供應(yīng)為3.04萬億，且發(fā)行高峰會出現(xiàn)在2022Q4；

2）預(yù)計2022年地方政府債總發(fā)行量為8.1萬億，發(fā)行高峰在2022Q3，凈供應(yīng)為5.32萬億。

3) 預(yù)計2022年證金債發(fā)行規(guī)模約為6.28萬億，發(fā)行高峰在二季度，凈供應(yīng)為2.74萬億。

 

如果此預(yù)測成立的話，那政府債券的供應(yīng)速度將從15.5%附近弱幅上升至15.7%附近，政府信用在今年最多由下轉(zhuǎn)平，但若市場信用收縮的話，政府信用依靠一己之力是難以穩(wěn)住信用的。

 

如果再加上證金債的話，總的利率債的供應(yīng)速度將從14.5%降到13.2%，照此來看，利率債的供應(yīng)對今年的利率債并不構(gòu)成壓力。

 

當(dāng)然，這些判斷不代表著利率債今年的壓力是下降的：

1）我們以上預(yù)測成立的前提是：政府部門支出對GDP的拉動力與以往并無二致，但現(xiàn)在在市場部門表現(xiàn)極弱的狀態(tài)下，GDP的企穩(wěn)應(yīng)比以往要更依賴于政府支出；

2）基于這一變化，如果要達(dá)到5.5%的GDP目標(biāo)的話，財政的發(fā)力力度要比標(biāo)準(zhǔn)情形更猛，因此，不排除政府債券的發(fā)行高于我們預(yù)測值的可能，政府

債券的供應(yīng)也無論如何都是加速的；

3）若以此來看，至少對銀行的配債資金來說，今年是談不上什么利好的。

 

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

（作者系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）