寬信用兌現(xiàn)過(guò)程中薩伊定律似乎是成立的，寬信用之前總會(huì)對(duì)應(yīng)一輪寬貨幣。

 

當(dāng)前的貨幣環(huán)境對(duì)信用不存在壓力，之所以政府信用在2021年出現(xiàn)了收縮，主要來(lái)自于兩個(gè)原因：

1）我們?cè)?020年已經(jīng)執(zhí)行了非常積極的財(cái)政政策，2021年在邊際上速度降下來(lái)是一個(gè)正常的節(jié)奏；

2）2021年對(duì)專項(xiàng)債及城投債的監(jiān)管出現(xiàn)了明顯升級(jí)，這使得政府信用出現(xiàn)了額外的收縮。

 

但無(wú)論如何，政府信用當(dāng)前會(huì)面臨新一輪的擴(kuò)張：

1）在高層的表態(tài)中，財(cái)政的積極已成明牌；

2）后續(xù)的貨幣環(huán)境至少不會(huì)成為拖累，社會(huì)資金成本已經(jīng)跌入近年來(lái)谷底；

3）如果企業(yè)信用擴(kuò)張困難，貨幣只能流向政府部門(mén)信用，這是一個(gè)額外的超預(yù)期的點(diǎn)。

 

政府信用擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了明確的端倪，政府債券已于2021年9月后出現(xiàn)了明顯加速，中央本級(jí)財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度也回到了6年以來(lái)的新高。

 

在測(cè)算利率債的供應(yīng)上，我們做出如下保守的假設(shè)：

1）2022年名義GDP規(guī)模約為124.7萬(wàn)億元；

2）預(yù)期財(cái)政赤字規(guī)模約為4.24萬(wàn)億。

 

在此假設(shè)下，我們對(duì)利率債供應(yīng)的預(yù)測(cè)如下：

1）2022年國(guó)債總供給約為9.2萬(wàn)億，凈供應(yīng)為3.04萬(wàn)億，且發(fā)行高峰會(huì)出現(xiàn)在2022Q4；

2）預(yù)計(jì)2022年地方政府債總發(fā)行量為8.1萬(wàn)億，發(fā)行高峰在2022Q3，凈供應(yīng)為5.32萬(wàn)億。

3) 預(yù)計(jì)2022年證金債發(fā)行規(guī)模約為6.28萬(wàn)億，發(fā)行高峰在二季度，凈供應(yīng)為2.74萬(wàn)億。

 

如果此預(yù)測(cè)成立的話，那政府債券的供應(yīng)速度將從15.5%附近弱幅上升至15.7%附近，政府信用在今年最多由下轉(zhuǎn)平，但若市場(chǎng)信用收縮的話，政府信用依靠一己之力是難以穩(wěn)住信用的。

 

如果再加上證金債的話，總的利率債的供應(yīng)速度將從14.5%降到13.2%，照此來(lái)看，利率債的供應(yīng)對(duì)今年的利率債并不構(gòu)成壓力。

 

當(dāng)然，這些判斷不代表著利率債今年的壓力是下降的：

1）我們以上預(yù)測(cè)成立的前提是：政府部門(mén)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)力與以往并無(wú)二致，但現(xiàn)在在市場(chǎng)部門(mén)表現(xiàn)極弱的狀態(tài)下，GDP的企穩(wěn)應(yīng)比以往要更依賴于政府支出；

2）基于這一變化，如果要達(dá)到5.5%的GDP目標(biāo)的話，財(cái)政的發(fā)力力度要比標(biāo)準(zhǔn)情形更猛，因此，不排除政府債券的發(fā)行高于我們預(yù)測(cè)值的可能，政府

債券的供應(yīng)也無(wú)論如何都是加速的；

3）若以此來(lái)看，至少對(duì)銀行的配債資金來(lái)說(shuō)，今年是談不上什么利好的。

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

（作者系國(guó)元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）