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          當(dāng)政府債券開始擴(kuò)張:我們對利率債供應(yīng)壓力的估算

          2022-02-07 15:39:03

          作者:楊為敩    責(zé)編:楊斐然

          寬信用兌現(xiàn)過程中薩伊定律似乎是成立的,寬信用之前總會對應(yīng)一輪寬貨幣。

          寬信用兌現(xiàn)過程中薩伊定律似乎是成立的,寬信用之前總會對應(yīng)一輪寬貨幣。

           

          當(dāng)前的貨幣環(huán)境對信用不存在壓力,之所以政府信用在2021年出現(xiàn)了收縮,主要來自于兩個原因:

          1)我們在2020年已經(jīng)執(zhí)行了非常積極的財政政策,2021年在邊際上速度降下來是一個正常的節(jié)奏;

          2)2021年對專項債及城投債的監(jiān)管出現(xiàn)了明顯升級,這使得政府信用出現(xiàn)了額外的收縮。

           

          但無論如何,政府信用當(dāng)前會面臨新一輪的擴(kuò)張:

          1)在高層的表態(tài)中,財政的積極已成明牌;

          2)后續(xù)的貨幣環(huán)境至少不會成為拖累,社會資金成本已經(jīng)跌入近年來谷底;

          3)如果企業(yè)信用擴(kuò)張困難,貨幣只能流向政府部門信用,這是一個額外的超預(yù)期的點。

           

          政府信用擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了明確的端倪,政府債券已于2021年9月后出現(xiàn)了明顯加速,中央本級財政支出的增長速度也回到了6年以來的新高。

           

          在測算利率債的供應(yīng)上,我們做出如下保守的假設(shè):

          1)2022年名義GDP規(guī)模約為124.7萬億元;

          2)預(yù)期財政赤字規(guī)模約為4.24萬億。

           

          在此假設(shè)下,我們對利率債供應(yīng)的預(yù)測如下:

          1)2022年國債總供給約為9.2萬億,凈供應(yīng)為3.04萬億,且發(fā)行高峰會出現(xiàn)在2022Q4;

          2)預(yù)計2022年地方政府債總發(fā)行量為8.1萬億,發(fā)行高峰在2022Q3,凈供應(yīng)為5.32萬億。

          3) 預(yù)計2022年證金債發(fā)行規(guī)模約為6.28萬億,發(fā)行高峰在二季度,凈供應(yīng)為2.74萬億。

           

          如果此預(yù)測成立的話,那政府債券的供應(yīng)速度將從15.5%附近弱幅上升至15.7%附近,政府信用在今年最多由下轉(zhuǎn)平,但若市場信用收縮的話,政府信用依靠一己之力是難以穩(wěn)住信用的。

           

          如果再加上證金債的話,總的利率債的供應(yīng)速度將從14.5%降到13.2%,照此來看,利率債的供應(yīng)對今年的利率債并不構(gòu)成壓力。

           

          當(dāng)然,這些判斷不代表著利率債今年的壓力是下降的:

          1)我們以上預(yù)測成立的前提是:政府部門支出對GDP的拉動力與以往并無二致,但現(xiàn)在在市場部門表現(xiàn)極弱的狀態(tài)下,GDP的企穩(wěn)應(yīng)比以往要更依賴于政府支出;

          2)基于這一變化,如果要達(dá)到5.5%的GDP目標(biāo)的話,財政的發(fā)力力度要比標(biāo)準(zhǔn)情形更猛,因此,不排除政府債券的發(fā)行高于我們預(yù)測值的可能,政府

          債券的供應(yīng)也無論如何都是加速的;

          3)若以此來看,至少對銀行的配債資金來說,今年是談不上什么利好的。

           

          風(fēng)險提示:貨幣政策超預(yù)期,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

          (作者系國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人)

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