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債市:還有魚尾行情,空間不及2021年,上半年機(jī)會(huì)好于下半年
從需求端的信用收縮驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向供給端的貨幣寬松驅(qū)動(dòng),債市進(jìn)入下半場,還有空間。2022年經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力凸顯,出口增速回落,財(cái)政和貨幣同步發(fā)力穩(wěn)增長。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期,1月降息節(jié)奏提前且幅度超預(yù)期。預(yù)計(jì)上半年貨幣政策維持“溫和寬松”的節(jié)奏,降準(zhǔn)降息空間打開,推動(dòng)債券到期收益率進(jìn)一步下行,債市還有機(jī)會(huì)。
中美貨幣政策背離,制約寬松空間與節(jié)奏,債市僅剩魚尾行情。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前,中美利差收窄,貨幣政策寬松空間受限,一季度或是僅存的降息窗口期??傮w來看,上半年債市還有窗口期,但目前價(jià)格已在相對高位,大幅上行可能性極低,上行空間小于 2021 年。下半年豬周期拐點(diǎn)確認(rèn)后,豬價(jià)存在上行動(dòng)力,帶動(dòng) CPI 上漲,制約利率下行。預(yù)計(jì)利率債處于魚尾行情,上半年機(jī)會(huì)相對確定,但考慮到 2021 年債牛已持續(xù)了較長時(shí)間,且下半年經(jīng)濟(jì)見底后流動(dòng)性存在邊際收緊的可能,債市上行的空間較為有限,大幅走高的可能性微乎其微。
債市全年行情呈前高后低的走勢,方向相對明確,把握衰退式寬松帶來的機(jī)會(huì)。但目前價(jià)格已在相對高位,疊加下半年經(jīng)濟(jì)見底后流動(dòng)性存在邊際收緊的可能,制約利率下行,后續(xù)大幅上行可能性極低,總體上行空間小于 2021年。
A股:估值與業(yè)績博弈,結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存,關(guān)注穩(wěn)增長,高質(zhì)量發(fā)展,消費(fèi)困境反轉(zhuǎn)三大主線
A股市場估值抬升與業(yè)績下行相互博弈,結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存。當(dāng)前政策底已現(xiàn),市場和經(jīng)濟(jì)尚處于在尋底的過程中。一方面,2022年的A股具備2018年中美經(jīng)濟(jì)貨幣政策分化、業(yè)績下滑的利空因素;另一方面,2019年流動(dòng)性充裕、穩(wěn)增長發(fā)力的利好因素亦可繼續(xù)體現(xiàn)。因此,估值修復(fù)與業(yè)績下行同時(shí)存在,在資金面寬松的背景下,A股整體估值還有修復(fù)空間,但業(yè)績?nèi)栽诔袎?,估值抬升與業(yè)績下滑博弈,僅有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
綜合盈利、流動(dòng)性、估值和市場情緒等因素分析,關(guān)注N字形態(tài)中的三大主線。我們對2022年A股走勢的推演如下:從節(jié)奏上看,2022年流動(dòng)性前松后穩(wěn),上半年是降準(zhǔn)降息窗口期,驅(qū)動(dòng)估值上修;而業(yè)績前高后低,逐季回落,尤其需要警惕下半年下行風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn),下半年筑底企穩(wěn),帶動(dòng)市場情緒逐步回暖。整體來看,2022年A股在估值與業(yè)績兩方面影響下呈現(xiàn)扁平N字形態(tài)。建議關(guān)注綠色科技高質(zhì)量發(fā)展、穩(wěn)增長和消費(fèi)提價(jià)反攻三條主線,但也要警惕二三季度的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
匯率:人民幣匯率有溫和貶值壓力,將回調(diào)至6.6-6.9區(qū)間
近期人民幣保持強(qiáng)勢,在6.37附近波動(dòng),主要受季節(jié)性結(jié)匯和海外疫情反復(fù)的因素影響。季節(jié)性結(jié)匯方面,年末至春節(jié)前,企業(yè)結(jié)匯意愿較強(qiáng),驅(qū)動(dòng)人民幣匯率維持高位。再加上近期奧密克戎在多國持續(xù)傳播,中國疫情相對穩(wěn)定,提振了市場對人民幣資產(chǎn)的信心,支撐了人民幣的強(qiáng)勢地位。
2022年隨著疫情和季節(jié)性因素逐漸消退,支撐人民幣匯率走強(qiáng)的諸多因素將發(fā)生轉(zhuǎn)變,匯率難以長期維持高位,存在貶值壓力。
政策調(diào)控方面,2021年受出口及避險(xiǎn)情緒影響,人民幣一路走強(qiáng),隨后央行出手,提高外匯存款準(zhǔn)備金率,釋放政策信號,引導(dǎo)人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)通道,人民幣升值頂點(diǎn)基本確認(rèn)。
貿(mào)易順差方面,在疫情沖擊減弱的情況下,海外供應(yīng)鏈有望在2022年上半年逐步恢復(fù),我國出口替代效應(yīng)逐漸減弱,外需面臨拐點(diǎn),出口增速將回落,貿(mào)易順差減少,對人民幣匯率的支撐作用將開始減弱。
資本流動(dòng)方面,主要經(jīng)濟(jì)體正在加速推動(dòng)貨幣政策正?;?,而國內(nèi)還有寬松空間,加速海外資本回流,美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒃偬崴龠M(jìn)一步帶來人民幣貶值壓力。
經(jīng)濟(jì)基本盤方面,受地產(chǎn)下行、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、能耗雙控政策持續(xù)和出口增速邊際放緩等因素影響,外需增長動(dòng)能減弱,內(nèi)需難以明顯改善,市場預(yù)期不穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。經(jīng)濟(jì)基本面承壓也會(huì)帶來貶值壓力。
2022年人民幣匯率有溫和貶值風(fēng)險(xiǎn),總體回調(diào)空間不會(huì)太大。考慮到中國經(jīng)濟(jì)仍有韌性,宏觀調(diào)控能力不斷增強(qiáng),內(nèi)需市場潛力巨大,經(jīng)濟(jì)不至于失速,人民幣也無大幅貶值的基礎(chǔ),大概率在6.6-6.9區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
大宗商品:國內(nèi)定價(jià)的品種回調(diào)剛剛開始,農(nóng)產(chǎn)品是難得的例外
海外定價(jià)的原油供給修復(fù)需要時(shí)間,短期仍將維持高位均衡。原油作為重資本重投入的資源行業(yè),供給彈性較弱,從增加資本開支到擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長的時(shí)間,而且疫情后的全球供應(yīng)鏈危機(jī)尚未解除,過境運(yùn)輸較為復(fù)雜,需求則有望恢復(fù)至疫情前水平,彌合供需缺口還需時(shí)間。OPEC+維持每月增產(chǎn)40萬桶/日的節(jié)奏,但全球庫存處于近5年低位,遠(yuǎn)跟不上需求,供需格局改善較為緩慢。近期原油供應(yīng)緊張,疊加假期結(jié)束需求回升,美國原油庫存跌至2019年來最低位,油價(jià)高位運(yùn)行。OPEC+閑置產(chǎn)能已降至4%,短期內(nèi)石油供給恐難跟上需求??傮w來看,短期原油價(jià)格還在高位均衡周期,增速有所放緩。后續(xù)若供需缺口縮窄,原油價(jià)格中樞或下移。
國家定價(jià)的大宗商品供需矛盾有所緩解,價(jià)格回調(diào)才剛剛開始。供應(yīng)端由于主要資源國產(chǎn)量逐步恢復(fù),國內(nèi)“六穩(wěn)六保”工作部署逐漸落實(shí),政策將繼續(xù)引導(dǎo)煤炭、電力等能源生產(chǎn)邊際回暖,市場有效供給提升。需求端則因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,出口增速回落,需求有所減弱。
煤炭:短期震蕩調(diào)整,后期供需反轉(zhuǎn)加大下行壓力。2022年前期保供穩(wěn)價(jià)政策延續(xù),供給趨于回暖,供需缺口有望縮小,轉(zhuǎn)入階段性寬松,煤炭價(jià)格高位回落后繼續(xù)震蕩調(diào)整。隨著供給問題的緩解,需求疲軟逐漸成為當(dāng)下大宗弱勢的主邏輯。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致煤炭消費(fèi)減少,需求疲軟凸顯產(chǎn)能過剩,國內(nèi)方面,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),能源消費(fèi)增速回落,2021年前三季度能源消費(fèi)總量同比增長7.3%,比2021年一季度、上半年分別回落7.3、3.2個(gè)百分點(diǎn)。國外方面,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩,2022年中國出口增長承壓;同時(shí),各國新能源政策有望持續(xù)推進(jìn),海外需求端表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化??傮w而言,供應(yīng)回暖不抵需求萎縮,價(jià)格虛高難以維持,煤炭還有進(jìn)一步調(diào)整的空間。
鋼鐵:產(chǎn)量與價(jià)格雙壓制,負(fù)面情緒難緩解。雙碳發(fā)展疊加“房住不炒”,鋼鐵行業(yè)的政策擾動(dòng)還在,已對鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量與價(jià)格形成雙壓制,行業(yè)景氣度仍將延續(xù)下滑趨勢。供給端來看,雙碳背景下,鋼鐵行業(yè)擴(kuò)張期或?qū)⒔Y(jié)束,延續(xù)收縮預(yù)期。需求端雖有基建回升的拉動(dòng),但房地產(chǎn)前景不明確,即使政策端邊際放松,到投資落地還需要時(shí)間,地產(chǎn)投資回落的沖擊影響難消??傮w來看,鋼鐵消費(fèi)需求有所下降,預(yù)計(jì)上半年鋼材消費(fèi)旺季后,鋼材價(jià)格有弱勢下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
農(nóng)產(chǎn)品是難得的例外,供需缺口驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲。2021年,疫情引發(fā)的糧食安全問題驅(qū)動(dòng)全球農(nóng)產(chǎn)品需求上漲,供給端受疫情和極端天氣影響,生產(chǎn)運(yùn)輸受阻,供需缺口驅(qū)動(dòng)價(jià)格一路上行。2022年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,需求端恐再度上行,但供給端來看,國外受極端天氣及全球供應(yīng)鏈恢復(fù)情況干擾,國內(nèi)受局部疫情擾動(dòng)和河南暴雨等不利影響,產(chǎn)量驟減,再加上海外通脹風(fēng)險(xiǎn),三重風(fēng)險(xiǎn)疊加供需缺口壓力依然較大,農(nóng)產(chǎn)品易漲難降。
(作者系華鑫證券研究所宏觀策略組研究員楊芹芹、譚倩、紀(jì)翔)
市場對貨幣政策寬松預(yù)期重新定價(jià),短期內(nèi)固收類理財(cái)收益率下降。
支持金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等三類主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券。
短期看陡收益率曲線。
仍關(guān)注降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)。
這是日本首次專門為穩(wěn)定供應(yīng)而發(fā)放儲(chǔ)備大米。