債市：還有魚(yú)尾行情，空間不及2021年，上半年機(jī)會(huì)好于下半年

從需求端的信用收縮驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向供給端的貨幣寬松驅(qū)動(dòng)，債市進(jìn)入下半場(chǎng)，還有空間。2022年經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力凸顯，出口增速回落，財(cái)政和貨幣同步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，1月降息節(jié)奏提前且幅度超預(yù)期。預(yù)計(jì)上半年貨幣政策維持“溫和寬松”的節(jié)奏，降準(zhǔn)降息空間打開(kāi)，推動(dòng)債券到期收益率進(jìn)一步下行，債市還有機(jī)會(huì)。

中美貨幣政策背離，制約寬松空間與節(jié)奏，債市僅剩魚(yú)尾行情。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前，中美利差收窄，貨幣政策寬松空間受限，一季度或是僅存的降息窗口期。總體來(lái)看，上半年債市還有窗口期，但目前價(jià)格已在相對(duì)高位，大幅上行可能性極低，上行空間小于 2021 年。下半年豬周期拐點(diǎn)確認(rèn)后，豬價(jià)存在上行動(dòng)力，帶動(dòng) CPI 上漲，制約利率下行。預(yù)計(jì)利率債處于魚(yú)尾行情，上半年機(jī)會(huì)相對(duì)確定，但考慮到 2021 年債牛已持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，且下半年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底后流動(dòng)性存在邊際收緊的可能，債市上行的空間較為有限，大幅走高的可能性微乎其微。

債市全年行情呈前高后低的走勢(shì)，方向相對(duì)明確，把握衰退式寬松帶來(lái)的機(jī)會(huì)。但目前價(jià)格已在相對(duì)高位，疊加下半年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底后流動(dòng)性存在邊際收緊的可能，制約利率下行，后續(xù)大幅上行可能性極低，總體上行空間小于 2021年。

A股：估值與業(yè)績(jī)博弈，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存，關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)，高質(zhì)量發(fā)展，消費(fèi)困境反轉(zhuǎn)三大主線

A股市場(chǎng)估值抬升與業(yè)績(jī)下行相互博弈，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存。當(dāng)前政策底已現(xiàn)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)尚處于在尋底的過(guò)程中。一方面，2022年的A股具備2018年中美經(jīng)濟(jì)貨幣政策分化、業(yè)績(jī)下滑的利空因素；另一方面，2019年流動(dòng)性充裕、穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的利好因素亦可繼續(xù)體現(xiàn)。因此，估值修復(fù)與業(yè)績(jī)下行同時(shí)存在，在資金面寬松的背景下，A股整體估值還有修復(fù)空間，但業(yè)績(jī)?nèi)栽诔袎?，估值抬升與業(yè)績(jī)下滑博弈，僅有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

綜合盈利、流動(dòng)性、估值和市場(chǎng)情緒等因素分析，關(guān)注N字形態(tài)中的三大主線。我們對(duì)2022年A股走勢(shì)的推演如下：從節(jié)奏上看，2022年流動(dòng)性前松后穩(wěn)，上半年是降準(zhǔn)降息窗口期，驅(qū)動(dòng)估值上修；而業(yè)績(jī)前高后低，逐季回落，尤其需要警惕下半年下行風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)前低后穩(wěn)，下半年筑底企穩(wěn)，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒逐步回暖。整體來(lái)看，2022年A股在估值與業(yè)績(jī)兩方面影響下呈現(xiàn)扁平N字形態(tài)。建議關(guān)注綠色科技高質(zhì)量發(fā)展、穩(wěn)增長(zhǎng)和消費(fèi)提價(jià)反攻三條主線，但也要警惕二三季度的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

匯率：人民幣匯率有溫和貶值壓力，將回調(diào)至6.6-6.9區(qū)間

近期人民幣保持強(qiáng)勢(shì)，在6.37附近波動(dòng)，主要受季節(jié)性結(jié)匯和海外疫情反復(fù)的因素影響。季節(jié)性結(jié)匯方面，年末至春節(jié)前，企業(yè)結(jié)匯意愿較強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率維持高位。再加上近期奧密克戎在多國(guó)持續(xù)傳播，中國(guó)疫情相對(duì)穩(wěn)定，提振了市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心，支撐了人民幣的強(qiáng)勢(shì)地位。

2022年隨著疫情和季節(jié)性因素逐漸消退，支撐人民幣匯率走強(qiáng)的諸多因素將發(fā)生轉(zhuǎn)變，匯率難以長(zhǎng)期維持高位，存在貶值壓力。

政策調(diào)控方面，2021年受出口及避險(xiǎn)情緒影響，人民幣一路走強(qiáng)，隨后央行出手，提高外匯存款準(zhǔn)備金率，釋放政策信號(hào)，引導(dǎo)人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)通道，人民幣升值頂點(diǎn)基本確認(rèn)。

貿(mào)易順差方面，在疫情沖擊減弱的情況下，海外供應(yīng)鏈有望在2022年上半年逐步恢復(fù)，我國(guó)出口替代效應(yīng)逐漸減弱，外需面臨拐點(diǎn)，出口增速將回落，貿(mào)易順差減少，對(duì)人民幣匯率的支撐作用將開(kāi)始減弱。

資本流動(dòng)方面，主要經(jīng)濟(jì)體正在加速推動(dòng)貨幣政策正常化，而國(guó)內(nèi)還有寬松空間，加速海外資本回流，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒃偬崴龠M(jìn)一步帶來(lái)人民幣貶值壓力。

經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)方面，受地產(chǎn)下行、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、能耗雙控政策持續(xù)和出口增速邊際放緩等因素影響，外需增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，內(nèi)需難以明顯改善，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。經(jīng)濟(jì)基本面承壓也會(huì)帶來(lái)貶值壓力。

2022年人民幣匯率有溫和貶值風(fēng)險(xiǎn)，總體回調(diào)空間不會(huì)太大。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，宏觀調(diào)控能力不斷增強(qiáng)，內(nèi)需市場(chǎng)潛力巨大，經(jīng)濟(jì)不至于失速，人民幣也無(wú)大幅貶值的基礎(chǔ)，大概率在6.6-6.9區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

大宗商品：國(guó)內(nèi)定價(jià)的品種回調(diào)剛剛開(kāi)始，農(nóng)產(chǎn)品是難得的例外

海外定價(jià)的原油供給修復(fù)需要時(shí)間，短期仍將維持高位均衡。原油作為重資本重投入的資源行業(yè)，供給彈性較弱，從增加資本開(kāi)支到擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長(zhǎng)的時(shí)間，而且疫情后的全球供應(yīng)鏈危機(jī)尚未解除，過(guò)境運(yùn)輸較為復(fù)雜，需求則有望恢復(fù)至疫情前水平，彌合供需缺口還需時(shí)間。OPEC+維持每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日的節(jié)奏，但全球庫(kù)存處于近5年低位，遠(yuǎn)跟不上需求，供需格局改善較為緩慢。近期原油供應(yīng)緊張，疊加假期結(jié)束需求回升，美國(guó)原油庫(kù)存跌至2019年來(lái)最低位，油價(jià)高位運(yùn)行。OPEC+閑置產(chǎn)能已降至4%，短期內(nèi)石油供給恐難跟上需求?？傮w來(lái)看，短期原油價(jià)格還在高位均衡周期，增速有所放緩。后續(xù)若供需缺口縮窄，原油價(jià)格中樞或下移。

國(guó)家定價(jià)的大宗商品供需矛盾有所緩解，價(jià)格回調(diào)才剛剛開(kāi)始。供應(yīng)端由于主要資源國(guó)產(chǎn)量逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)“六穩(wěn)六保”工作部署逐漸落實(shí)，政策將繼續(xù)引導(dǎo)煤炭、電力等能源生產(chǎn)邊際回暖，市場(chǎng)有效供給提升。需求端則因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，出口增速回落，需求有所減弱。

煤炭：短期震蕩調(diào)整，后期供需反轉(zhuǎn)加大下行壓力。2022年前期保供穩(wěn)價(jià)政策延續(xù)，供給趨于回暖，供需缺口有望縮小，轉(zhuǎn)入階段性寬松，煤炭?jī)r(jià)格高位回落后繼續(xù)震蕩調(diào)整。隨著供給問(wèn)題的緩解，需求疲軟逐漸成為當(dāng)下大宗弱勢(shì)的主邏輯。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致煤炭消費(fèi)減少，需求疲軟凸顯產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，能源消費(fèi)增速回落，2021年前三季度能源消費(fèi)總量同比增長(zhǎng)7.3%，比2021年一季度、上半年分別回落7.3、3.2個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)外方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩，2022年中國(guó)出口增長(zhǎng)承壓；同時(shí)，各國(guó)新能源政策有望持續(xù)推進(jìn)，海外需求端表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化?？傮w而言，供應(yīng)回暖不抵需求萎縮，價(jià)格虛高難以維持，煤炭還有進(jìn)一步調(diào)整的空間。

鋼鐵：產(chǎn)量與價(jià)格雙壓制，負(fù)面情緒難緩解。雙碳發(fā)展疊加“房住不炒”，鋼鐵行業(yè)的政策擾動(dòng)還在，已對(duì)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量與價(jià)格形成雙壓制，行業(yè)景氣度仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。供給端來(lái)看，雙碳背景下，鋼鐵行業(yè)擴(kuò)張期或?qū)⒔Y(jié)束，延續(xù)收縮預(yù)期。需求端雖有基建回升的拉動(dòng)，但房地產(chǎn)前景不明確，即使政策端邊際放松，到投資落地還需要時(shí)間，地產(chǎn)投資回落的沖擊影響難消?？傮w來(lái)看，鋼鐵消費(fèi)需求有所下降，預(yù)計(jì)上半年鋼材消費(fèi)旺季后，鋼材價(jià)格有弱勢(shì)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

農(nóng)產(chǎn)品是難得的例外，供需缺口驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲。2021年，疫情引發(fā)的糧食安全問(wèn)題驅(qū)動(dòng)全球農(nóng)產(chǎn)品需求上漲，供給端受疫情和極端天氣影響，生產(chǎn)運(yùn)輸受阻，供需缺口驅(qū)動(dòng)價(jià)格一路上行。2022年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求端恐再度上行，但供給端來(lái)看，國(guó)外受極端天氣及全球供應(yīng)鏈恢復(fù)情況干擾，國(guó)內(nèi)受局部疫情擾動(dòng)和河南暴雨等不利影響，產(chǎn)量驟減，再加上海外通脹風(fēng)險(xiǎn)，三重風(fēng)險(xiǎn)疊加供需缺口壓力依然較大，農(nóng)產(chǎn)品易漲難降。

（作者系華鑫證券研究所宏觀策略組研究員楊芹芹、譚倩、紀(jì)翔）