基于近期美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派的講話(huà)和3月份聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，美債收益率已經(jīng)充分反映了5月份的FOMC會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)并公布每月上限為950億美元的縮表計(jì)劃。而本周圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德認(rèn)為“美聯(lián)儲(chǔ)今年需要迅速采取行動(dòng)，多次加息50個(gè)基點(diǎn)，將利率提高到3.5%左右，不應(yīng)排除加息75個(gè)基點(diǎn)的可能性”，令美債收益率再次跳升，導(dǎo)致中美10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)持續(xù)倒掛（圖1）。加上近期人民幣匯率有走軟的跡象，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本流出和人民幣匯率貶值的擔(dān)憂(yōu)持續(xù)上升。雖然上周五央行如期降準(zhǔn)，但央行在本周LPR調(diào)整窗口中維持利率不變，在一定程度上也被市場(chǎng)解讀為中美利差倒掛的掣肘。

與此同時(shí)，雖然本周公布的中國(guó)1季度GDP數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，但從就業(yè)、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等具體細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力并未明顯降低，而且近期疫情反復(fù)令經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步上升。作為應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)未來(lái)央行還會(huì)繼續(xù)通過(guò)降息降準(zhǔn)來(lái)幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)渡過(guò)難關(guān)，但中美貨幣政策繼續(xù)背道而馳是否會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)較大的貶值壓力成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

當(dāng)下這一輪人民幣匯率升值是始于2020年年中，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)通過(guò)有效的防疫政策和宏觀(guān)政策應(yīng)對(duì)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在走出疫情的同時(shí)快速回歸正常。當(dāng)全球其他國(guó)家因?yàn)橐咔槎霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯，從而對(duì)中國(guó)供應(yīng)鏈依賴(lài)顯著上升。2021年中國(guó)出口增速將近30%，且貿(mào)易順差也創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到6700億美元。在基本面向好的推動(dòng)下以及中美利差海外資本也持續(xù)流入中國(guó)股票和債券市場(chǎng)。國(guó)際收支占GDP比重反彈至2%，一改2018年以來(lái)持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)（圖2），從而成為支撐人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。

去年4季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力的推動(dòng)下開(kāi)始轉(zhuǎn)向鷹派，Tapering和加息預(yù)期推動(dòng)美債收益率大幅跳升，并推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。在中美利差收窄和美元走強(qiáng)背景下，人民幣匯率依然維持強(qiáng)勢(shì)令市場(chǎng)較為困惑。我們認(rèn)為中國(guó)出口依然維持高速增長(zhǎng)之外，中美通脹差異造成中美實(shí)際利差是支撐人民幣匯率的重要因素。雖然中美名義利差已經(jīng)倒掛，但如果我們用最新3月份美國(guó)和中國(guó)的CPI（美國(guó)8.5% vs.中國(guó)1.5%）來(lái)測(cè)算中美實(shí)際利率，經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整的中美10年期國(guó)債實(shí)際收益率之差依然維持在相對(duì)高位（圖4）。

但出口韌性和中美實(shí)際利差對(duì)人民幣匯率的支撐是否可持續(xù)？

首先，今年中國(guó)以外地區(qū)在疫情得到控制之后，經(jīng)濟(jì)重啟加速。全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)正常，由此對(duì)中國(guó)出口的依賴(lài)有所下降。此外在全球通脹形勢(shì)日益嚴(yán)峻的背景下，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行被迫加快貨幣政策正常化的步伐。刺激政策退出過(guò)程中，全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足的問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，全球貿(mào)易持續(xù)萎縮會(huì)造成中國(guó)外需的明顯下降。雖然1季度中國(guó)出口依然維持較高韌性，但從全年來(lái)看可持續(xù)性較低。其實(shí)在今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中也指出今年“穩(wěn)出口難度增大”。

其次，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹會(huì)在1季度見(jiàn)頂，之后會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策和高基數(shù)的推動(dòng)下緩慢回落。與之相反，下半年中國(guó)通脹會(huì)緩慢回升，除了低基數(shù)和貨幣寬松之外，以油價(jià)為代表的輸入性通脹和豬周期回歸將可能導(dǎo)致“豬油共振”格局。因此下半年，一方面中美名義利差伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息和縮表之后會(huì)進(jìn)一步倒掛，另一方面中美通脹缺口會(huì)顯著收窄，二者疊加會(huì)導(dǎo)致目前維持在相對(duì)高位的中美實(shí)際利差大幅收窄。

近期人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值的勢(shì)頭已經(jīng)有所改變，對(duì)美元匯率已經(jīng)從3月初的6.3的高點(diǎn)跌破了6.4關(guān)口。中國(guó)出口動(dòng)能和中美實(shí)際利差的見(jiàn)頂回落會(huì)在今年下半年會(huì)進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力。雖然人民幣匯率小幅貶值可以被認(rèn)為是在去年持續(xù)升值基礎(chǔ)上的雙向波動(dòng)，并在一定程度上有利于出口，但大幅貶值顯然不利于金融穩(wěn)定，潛在風(fēng)險(xiǎn)值得監(jiān)管層給予更多關(guān)注。

“1994年美元貶值之謎”所帶來(lái)的啟示

1994年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率高達(dá)250個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)10年期美債收益率也大幅攀升。但期間美元指數(shù)非但沒(méi)有上漲，反而在1年時(shí)間內(nèi)下跌幅度將近10%（圖5）。雖然美元疲軟在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期并不罕見(jiàn)，但如此大幅的下跌也著實(shí)令投資者大跌眼鏡。雖然市場(chǎng)試圖從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹差異、跨境資本流動(dòng)、等諸多因素去分析，但依然無(wú)法得出令人滿(mǎn)意的解釋?zhuān)寒?dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好、通脹相對(duì)溫和、資本依然維持凈流入。

如果我們把目光轉(zhuǎn)到美國(guó)以外地區(qū)會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然1994年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期依然持續(xù)走強(qiáng)，但當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)普遍走強(qiáng)，特別是美國(guó)以外地區(qū)包括歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及大部分新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁。如果以O(shè)ECD美國(guó)領(lǐng)先指數(shù)和OECD整體領(lǐng)先指數(shù)之差來(lái)反映美國(guó)和美國(guó)以外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異，可以發(fā)現(xiàn)：在從1993年初至1995年末期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)以外地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)表現(xiàn)持續(xù)下降，而1994年中更是開(kāi)始弱于美國(guó)以外地區(qū)（圖6）。因此，美國(guó)和美國(guó)以外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異是導(dǎo)致美元在1994年大幅走弱的最可能因素。

目前中國(guó)所處的環(huán)境剛好與1994年的美國(guó)形成“逆鏡像”：經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力、通脹壓力持續(xù)上升、貨幣政策寬松、資本外流壓力加大，這些都指向人民幣匯率在今年下半年會(huì)存在較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)和全球其他主要央行加速收緊貨幣政策，加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在下半年明顯放緩，參照“1994年美元貶值之謎”所帶來(lái)的啟示：如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下能在下半年企穩(wěn)回升，則中國(guó)和海外經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)的差異會(huì)成為支撐人民幣匯率的重要因素，這也就會(huì)成為1994年美元貶值之謎的逆鏡像。

與時(shí)間賽跑的央行需要有效的政策應(yīng)對(duì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升會(huì)需要穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)有力支持，除了財(cái)政政策需更加積極之外，貨幣政策也不能缺位。但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，以及跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率層面的壓力，央行政策操作需要與時(shí)間賽跑。因此國(guó)內(nèi)央行在政策操作過(guò)程中也需要“斯圖卡式”俯沖：短期內(nèi)通過(guò)超預(yù)期政策力度的“俯沖”來(lái)扭轉(zhuǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，因?yàn)檎邔用娴?ldquo;添油戰(zhàn)術(shù)”不僅會(huì)造成政策空間的浪費(fèi)，而且可能會(huì)加劇預(yù)期轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善并伴隨著預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)，適時(shí)按下政策暫停鍵來(lái)實(shí)現(xiàn)政策的“拉起”。央行的政策操作取決于對(duì)核心問(wèn)題的判斷，鑒于核心問(wèn)題本身也是動(dòng)態(tài)的，因此央行政策操作更多體現(xiàn)為一種平衡的藝術(shù)。

鑒于目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能依然不足，加上近期疫情反復(fù)對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)以及供應(yīng)鏈的負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為疲軟。我們預(yù)計(jì)4月底政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行全面和充分評(píng)估之后，央行在加大結(jié)構(gòu)性政策操作的同時(shí)，可能還是會(huì)有降息操作。雖然央行自己也認(rèn)為“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平”，這意味著市場(chǎng)并不缺流動(dòng)性，但目前依然需要央行降息來(lái)發(fā)揮預(yù)期管理的作用。此外，鑒于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資和拉動(dòng)基建投資的迫切性，我們認(rèn)為央行應(yīng)該更多考慮下調(diào)5年期LPR利率，且下調(diào)的幅度要略超市場(chǎng)預(yù)期才能起到扭轉(zhuǎn)預(yù)期的效果。

（作者為摩根士丹利證券董事總經(jīng)理）