基于近期美聯(lián)儲官員鷹派的講話和3月份聯(lián)儲會議紀(jì)要，美債收益率已經(jīng)充分反映了5月份的FOMC會議上加息50個基點并公布每月上限為950億美元的縮表計劃。而本周圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德認(rèn)為“美聯(lián)儲今年需要迅速采取行動，多次加息50個基點，將利率提高到3.5%左右，不應(yīng)排除加息75個基點的可能性”，令美債收益率再次跳升，導(dǎo)致中美10年期國債收益率出現(xiàn)持續(xù)倒掛（圖1）。加上近期人民幣匯率有走軟的跡象，導(dǎo)致市場對國內(nèi)資本流出和人民幣匯率貶值的擔(dān)憂持續(xù)上升。雖然上周五央行如期降準(zhǔn)，但央行在本周LPR調(diào)整窗口中維持利率不變，在一定程度上也被市場解讀為中美利差倒掛的掣肘。

與此同時，雖然本周公布的中國1季度GDP數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，但從就業(yè)、消費、房地產(chǎn)投資等具體細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟面臨的三重壓力并未明顯降低，而且近期疫情反復(fù)令經(jīng)濟不確定性進(jìn)一步上升。作為應(yīng)對，預(yù)計未來央行還會繼續(xù)通過降息降準(zhǔn)來幫助實體經(jīng)濟渡過難關(guān)，但中美貨幣政策繼續(xù)背道而馳是否會給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力成為市場關(guān)注的焦點。

當(dāng)下這一輪人民幣匯率升值是始于2020年年中，當(dāng)時國內(nèi)通過有效的防疫政策和宏觀政策應(yīng)對之后，中國經(jīng)濟在走出疫情的同時快速回歸正常。當(dāng)全球其他國家因為疫情而出現(xiàn)經(jīng)濟停滯，從而對中國供應(yīng)鏈依賴顯著上升。2021年中國出口增速將近30%，且貿(mào)易順差也創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到6700億美元。在基本面向好的推動下以及中美利差海外資本也持續(xù)流入中國股票和債券市場。國際收支占GDP比重反彈至2%，一改2018年以來持續(xù)走低的態(tài)勢（圖2），從而成為支撐人民幣匯率持續(xù)走強的重要原因。

去年4季度以來，美聯(lián)儲在通脹壓力的推動下開始轉(zhuǎn)向鷹派，Tapering和加息預(yù)期推動美債收益率大幅跳升，并推動美元指數(shù)持續(xù)走強。在中美利差收窄和美元走強背景下，人民幣匯率依然維持強勢令市場較為困惑。我們認(rèn)為中國出口依然維持高速增長之外，中美通脹差異造成中美實際利差是支撐人民幣匯率的重要因素。雖然中美名義利差已經(jīng)倒掛，但如果我們用最新3月份美國和中國的CPI（美國8.5% vs.中國1.5%）來測算中美實際利率，經(jīng)過CPI調(diào)整的中美10年期國債實際收益率之差依然維持在相對高位（圖4）。

但出口韌性和中美實際利差對人民幣匯率的支撐是否可持續(xù)？

首先，今年中國以外地區(qū)在疫情得到控制之后，經(jīng)濟重啟加速。全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)正常，由此對中國出口的依賴有所下降。此外在全球通脹形勢日益嚴(yán)峻的背景下，以美聯(lián)儲為首的央行被迫加快貨幣政策正?；牟椒?。刺激政策退出過程中，全球經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足的問題逐步顯現(xiàn)，加上地緣政治風(fēng)險的沖擊，全球貿(mào)易持續(xù)萎縮會造成中國外需的明顯下降。雖然1季度中國出口依然維持較高韌性，但從全年來看可持續(xù)性較低。其實在今年兩會政府工作報告中也指出今年“穩(wěn)出口難度增大”。

其次，預(yù)計美國通脹會在1季度見頂，之后會在美聯(lián)儲收緊貨幣政策和高基數(shù)的推動下緩慢回落。與之相反，下半年中國通脹會緩慢回升，除了低基數(shù)和貨幣寬松之外，以油價為代表的輸入性通脹和豬周期回歸將可能導(dǎo)致“豬油共振”格局。因此下半年，一方面中美名義利差伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息和縮表之后會進(jìn)一步倒掛，另一方面中美通脹缺口會顯著收窄，二者疊加會導(dǎo)致目前維持在相對高位的中美實際利差大幅收窄。

近期人民幣匯率強勢升值的勢頭已經(jīng)有所改變，對美元匯率已經(jīng)從3月初的6.3的高點跌破了6.4關(guān)口。中國出口動能和中美實際利差的見頂回落會在今年下半年會進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力。雖然人民幣匯率小幅貶值可以被認(rèn)為是在去年持續(xù)升值基礎(chǔ)上的雙向波動，并在一定程度上有利于出口，但大幅貶值顯然不利于金融穩(wěn)定，潛在風(fēng)險值得監(jiān)管層給予更多關(guān)注。

“1994年美元貶值之謎”所帶來的啟示

1994年美聯(lián)儲加息周期中，美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率高達(dá)250個基點，帶動10年期美債收益率也大幅攀升。但期間美元指數(shù)非但沒有上漲，反而在1年時間內(nèi)下跌幅度將近10%（圖5）。雖然美元疲軟在美聯(lián)儲加息周期并不罕見，但如此大幅的下跌也著實令投資者大跌眼鏡。雖然市場試圖從經(jīng)濟增長、通脹差異、跨境資本流動、等諸多因素去分析，但依然無法得出令人滿意的解釋：當(dāng)年美國經(jīng)濟基本面良好、通脹相對溫和、資本依然維持凈流入。

如果我們把目光轉(zhuǎn)到美國以外地區(qū)會發(fā)現(xiàn)，雖然1994年美國經(jīng)濟在美聯(lián)儲加息周期依然持續(xù)走強，但當(dāng)時全球經(jīng)濟普遍走強，特別是美國以外地區(qū)包括歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體以及大部分新興市場國家的經(jīng)濟增長十分強勁。如果以O(shè)ECD美國領(lǐng)先指數(shù)和OECD整體領(lǐng)先指數(shù)之差來反映美國和美國以外主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長差異，可以發(fā)現(xiàn)：在從1993年初至1995年末期間，美國經(jīng)濟和美國以外地區(qū)經(jīng)濟增長的相對表現(xiàn)持續(xù)下降，而1994年中更是開始弱于美國以外地區(qū)（圖6）。因此，美國和美國以外地區(qū)的經(jīng)濟增長差異是導(dǎo)致美元在1994年大幅走弱的最可能因素。

目前中國所處的環(huán)境剛好與1994年的美國形成“逆鏡像”：經(jīng)濟面臨較大下行壓力、通脹壓力持續(xù)上升、貨幣政策寬松、資本外流壓力加大，這些都指向人民幣匯率在今年下半年會存在較大的貶值風(fēng)險。但美聯(lián)儲和全球其他主要央行加速收緊貨幣政策，加上地緣政治風(fēng)險會導(dǎo)致全球經(jīng)濟在下半年明顯放緩，參照“1994年美元貶值之謎”所帶來的啟示：如果中國經(jīng)濟在穩(wěn)增長政策推動下能在下半年企穩(wěn)回升，則中國和海外經(jīng)濟相對表現(xiàn)的差異會成為支撐人民幣匯率的重要因素，這也就會成為1994年美元貶值之謎的逆鏡像。

與時間賽跑的央行需要有效的政策應(yīng)對

中國經(jīng)濟在下半年經(jīng)濟企穩(wěn)回升會需要穩(wěn)增長政策的強有力支持，除了財政政策需更加積極之外，貨幣政策也不能缺位。但美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，以及跨境資本流動和人民幣匯率層面的壓力，央行政策操作需要與時間賽跑。因此國內(nèi)央行在政策操作過程中也需要“斯圖卡式”俯沖：短期內(nèi)通過超預(yù)期政策力度的“俯沖”來扭轉(zhuǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，因為政策層面的“添油戰(zhàn)術(shù)”不僅會造成政策空間的浪費，而且可能會加劇預(yù)期轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險。同時要密切關(guān)注經(jīng)濟走勢，一旦實體經(jīng)濟出現(xiàn)實質(zhì)性改善并伴隨著預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)，適時按下政策暫停鍵來實現(xiàn)政策的“拉起”。央行的政策操作取決于對核心問題的判斷，鑒于核心問題本身也是動態(tài)的，因此央行政策操作更多體現(xiàn)為一種平衡的藝術(shù)。

鑒于目前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的動能依然不足，加上近期疫情反復(fù)對生產(chǎn)、消費以及供應(yīng)鏈的負(fù)面沖擊，預(yù)計4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為疲軟。我們預(yù)計4月底政治局經(jīng)濟工作會議上對目前中國經(jīng)濟形勢進(jìn)行全面和充分評估之后，央行在加大結(jié)構(gòu)性政策操作的同時，可能還是會有降息操作。雖然央行自己也認(rèn)為“當(dāng)前流動性已處于合理充裕水平”，這意味著市場并不缺流動性，但目前依然需要央行降息來發(fā)揮預(yù)期管理的作用。此外，鑒于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資和拉動基建投資的迫切性，我們認(rèn)為央行應(yīng)該更多考慮下調(diào)5年期LPR利率，且下調(diào)的幅度要略超市場預(yù)期才能起到扭轉(zhuǎn)預(yù)期的效果。

（作者為摩根士丹利證券董事總經(jīng)理）