6月10日晚間，美國公布的5月份通脹數(shù)據(jù)再次走高，CPI同比增長8.6%、環(huán)比增長1%，超過3月與4月CPI漲幅，創(chuàng)40年來最高通脹紀(jì)錄。剔除了食品和石油價(jià)格影響的核心CPI同比增長6.0%、環(huán)比增長0.6%。

一直以來，“黃金抗通脹”的說法在國內(nèi)外廣為流傳。但是當(dāng)黃金價(jià)格在2020年8月突破2000美元/盎司的時(shí)候，美國通脹率是1.3%，而隨著美國通脹率從1.3%飆升至8.6%，黃金價(jià)格并沒有隨之走高。在今年5月，黃金的收盤價(jià)是1837美元/盎司，低于2020年8月的收盤價(jià)1975美元/盎司。

從歷史上來看，“黃金抗通脹”的說法也不成立。比如，1980年1月黃金的價(jià)格是653美元/盎司；十年后，美國CPI已經(jīng)上漲了70％以上，但黃金價(jià)格卻下跌到了366美元/盎司；到2000年1月，美國CPI已較1980年翻了一番還不止，但黃金價(jià)格卻跌至300美元/盎司左右。實(shí)際上，直到2006年4月黃金價(jià)格才回到了1980年初的水平，而美國CPI已上漲了156%。

因此，黃金抗通脹的說法并不準(zhǔn)確。黃金價(jià)格受美元指數(shù)和美元實(shí)際利率影響，而實(shí)際利率等于名義利率減通脹預(yù)期。黃金甚至?xí)诤荛L一段時(shí)間內(nèi)可能跑不贏通脹，例如在1980~2006年的二十多年時(shí)間里面一直持有的話，黃金是持續(xù)跑輸通脹的，所以配置黃金資產(chǎn)并不一定能抵御通脹。

黃金價(jià)格的影響因素

黃金的供給主要來自于金礦開采和循環(huán)再生金即黃金的還原重用。而黃金的需求主要是三方面：消費(fèi)性需求（包含珠寶首飾需求和工業(yè)需求）、投機(jī)性需求（包含金條、金幣和黃金ETF的需求）以及央行儲備需求。

影響黃金供給和需求的因素都會造成黃金價(jià)格的波動，從歷史數(shù)據(jù)來看，造成（以美元計(jì)價(jià)）黃金價(jià)格大幅波動的是投機(jī)性需求和央行儲備的變化。圖表1計(jì)算了黃金價(jià)格和美元指數(shù)、美元利率等宏觀指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，其中美元實(shí)際利率和VIX指數(shù)數(shù)據(jù)分別從2003年1月和1990年1月開始。中國CPI自1990年1月開始，括號里面的數(shù)字是它與上海黃金交易所AU99.99品種黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)。與其他指標(biāo)相比，黃金價(jià)格與美元指數(shù)和美元實(shí)際利率的相關(guān)性更強(qiáng)，即黃金價(jià)格的主要影響因素是美元指數(shù)和十年期實(shí)際利率。本文中，除明確指明使用AU99.99品種價(jià)格外，黃金價(jià)格均指倫敦現(xiàn)貨價(jià)格。

無論是美國還是中國，黃金價(jià)格和通脹率的相關(guān)性并不顯著。比如，無論是從1970年至今的整個(gè)時(shí)間段，還是在每個(gè)時(shí)代，美國CPI與黃金價(jià)格的相關(guān)性都很低，說明黃金并不是對抗通脹的最佳投資工具。這是因?yàn)橛绊扅S金價(jià)格的因素是實(shí)際利率，當(dāng)通脹率上升時(shí)，有可能名義利率上升得更快從而實(shí)際利率也是上升的，黃金價(jià)格會隨之下降而不是上升。當(dāng)通脹率下降時(shí)，黃金價(jià)格也可能是上升的。

作為世界儲備貨幣和主要支付手段，美元和黃金是“競爭”的關(guān)系。首先，我們常說的黃金價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)的，當(dāng)美元相對于其他貨幣升值或貶值，黃金價(jià)格就會與美元指數(shù)反向變化。另外，由于美元和黃金都是大多數(shù)央行外匯儲備的重要組成部分，當(dāng)美元信用下降即美元指數(shù)走低時(shí)，央行會把外匯儲備中的美元替換成黃金，黃金的儲備需求上升而價(jià)格隨之上漲。圖表2是倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格與美元指數(shù)的走勢，黃金價(jià)格和美元指數(shù)是反向變動的。

作為一種無息資產(chǎn)，當(dāng)美元的名義利率上升時(shí)，黃金的持有成本隨之上升，因而黃金價(jià)格和名義利率是反向變動關(guān)系。作為一種商品，黃金價(jià)格會隨預(yù)期通脹率上升而上漲。從圖表1中可以看出，黃金價(jià)格和名義利率的負(fù)相關(guān)性以及黃金價(jià)格和通脹率的正相關(guān)性在大多數(shù)時(shí)間都不顯著，但黃金價(jià)格和兩個(gè)因素的組合即實(shí)際利率存在顯著的負(fù)相關(guān)性。圖表3是黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率的走勢，黃金價(jià)格隨著美元實(shí)際利率的變化而反向變動。美元實(shí)際利率指的是10年期通脹保值國債（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）收益率，這個(gè)收益率與國債名義收益率的區(qū)別在于它不包含預(yù)期通脹率，因而可以當(dāng)作實(shí)際利率。

為了更好地分析黃金價(jià)格和通脹的關(guān)系，圖表4按照黃金價(jià)格走勢分成上漲、下跌的時(shí)間段，計(jì)算黃金價(jià)格和美國CPI、美元實(shí)際利率等指標(biāo)在各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的表現(xiàn)。從圖表4能很明顯地看出高通脹并不意味著黃金價(jià)格會上漲。1987年12月至2001年3月，黃金價(jià)格下跌了近50%，其間平均通脹率是3.27%，高于1985年3月至1987年11月與2001年4月至2008年2月這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的通脹率，但黃金價(jià)格在后兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)都是上漲的。2008年3月至10月、2020年8月至2022年5月也類似，平均通脹率高達(dá)4.55%、4.69%，但黃金價(jià)格卻是下降的。

黃金價(jià)格受到美元信用和美元實(shí)際利率的影響，同時(shí)避險(xiǎn)需求也會引起金價(jià)的波動。而美元實(shí)際利率等于名義利率減通脹預(yù)期。從歷史上看，這兩個(gè)變量對黃金定價(jià)的影響權(quán)重不完全相同，有時(shí)候是名義利率變動主導(dǎo)，有時(shí)候則是通脹變動主導(dǎo)。從市場表現(xiàn)看，黃金甚至在很長一段時(shí)間內(nèi)跑不贏通脹，例如1980~2006年的二十多年時(shí)間里，黃金是持續(xù)跑輸通脹的。

如何投資黃金

不過，黃金也有它的“高光時(shí)刻”。黃金在上世紀(jì)70年代上漲了近18倍；在2008年11月~2011年11月這三年間，黃金價(jià)格上漲了141%、年化漲幅高達(dá)34%；在2018年10月~2020年7月不到兩年間，黃金也上漲了近66%。那么，普通投資者可以通過哪些方式投資黃金呢？

在金融市場上，主要有三種投資渠道，一是在倫敦市場買賣現(xiàn)貨黃金或者在紐約商品交易所、上海期貨交易所買賣黃金期貨；二是買賣黃金ETF；三是交易黃金礦業(yè)公司股票或黃金礦業(yè)行業(yè)ETF。

黃金ETF是一種在證券交易所上市交易的開放式基金，基金的絕大部分資金以實(shí)物黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行投資，緊密跟蹤黃金價(jià)格?；鸱蓊~與基金持有的實(shí)物黃金相對應(yīng)，基金份額的申購和贖回伴隨基金持有黃金的增減；每一基金份額的凈資產(chǎn)價(jià)格等于對應(yīng)黃金價(jià)格減去管理費(fèi)，它在證券市場上的交易價(jià)格以凈資產(chǎn)價(jià)格為基準(zhǔn)。

與黃金期貨相比，黃金ETF具有投資門檻低、交易便捷以及交易費(fèi)用低等特點(diǎn)。SPDR黃金信托（代碼GLD）是全球規(guī)模最大、流動性最高的黃金ETF。在6月14日，GLD總市值達(dá)629.8億美元，持有黃金1063.94噸。

圖表5是黃金ETF、礦業(yè)行業(yè)ETF和礦業(yè)公司股票的市場表現(xiàn)。GLD和IAU這樣的黃金ETF，跟蹤的是倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格，因而它們的市場表現(xiàn)和倫敦現(xiàn)貨黃金相當(dāng)接近。

當(dāng)黃金價(jià)格上漲時(shí)，礦業(yè)公司的市場表現(xiàn)大部分時(shí)間超過黃金本身。比如，巴里克黃金的股價(jià)自今年初至5月底上漲了9.35%，高于現(xiàn)貨黃金的0.42%。跟蹤黃金礦業(yè)行業(yè)指數(shù)的礦業(yè)行業(yè)ETF，比如GDX，和礦業(yè)公司股票的市場表現(xiàn)相近。

對于自帶杠桿的礦業(yè)行業(yè)ETF來說，比如JNUG和NUGT，它們的情況稍有不同。拿JNUG來說，它跟蹤的是MVIS 全球小型金礦商指數(shù)（MVIS Global Junior Gold Miners Index），目標(biāo)是日收益達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)日收益的2倍。（以前的收益倍數(shù)是3，由于市場波動的增大，2020年5月31日后收益倍數(shù)降成了2。）為了達(dá)到2倍收益的目標(biāo)，JNUG持有大量的互換、期貨、期權(quán)等復(fù)雜金融產(chǎn)品。

JNUG追求的是2倍于基準(zhǔn)指數(shù)的日收益，但這不代表它的長期累計(jì)收益率也是基準(zhǔn)指數(shù)的2倍。我們看兩個(gè)例子，第一個(gè)例子是假設(shè)基準(zhǔn)指數(shù)在連續(xù)三個(gè)交易日的收益率分別是5%、-5%、0.3%，對應(yīng)的3日累計(jì)收益率是0.05%；相應(yīng)地，JNUG在三個(gè)交易日收益率分別是10%、-10%、0.6%，3日累計(jì)收益率是-0.41%。在第二個(gè)例子中，假設(shè)基準(zhǔn)指數(shù)連續(xù)20個(gè)交易日的收益率都是3%，它的20日累計(jì)收益率是80.61%，相應(yīng)地，JNUG的日收益率是6%，它的20日累計(jì)收益率是220.71%。

上面的兩個(gè)例子說明當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)連續(xù)上漲時(shí)，JNUG的累計(jì)收益率可能會大大超過指數(shù)的兩倍；而當(dāng)指數(shù)波動時(shí)，JNUG的累計(jì)收益率是負(fù)的，即使指數(shù)的同期累計(jì)收益率是正的。在短期來看，指數(shù)有可能單邊上漲或下跌；但在長期來看，指數(shù)總是波動的，因此自帶杠桿ETF的長期收益大多數(shù)時(shí)候是負(fù)的。因此，自帶杠桿ETF只適用于短期交易，而不適合長期投資。

國內(nèi)的易方達(dá)等黃金ETF的跟蹤對象是上海黃金交易所的Au99.99品種現(xiàn)貨黃金價(jià)格，而Au99.99金價(jià)是以人民幣計(jì)價(jià)的，由于美元對人民幣匯率的波動，Au99.99金價(jià)的走勢和以美元計(jì)價(jià)的現(xiàn)貨黃金和COMEX金的走勢會稍有不同。但長期來看，國內(nèi)黃金ETF的市場表現(xiàn)和倫敦現(xiàn)貨黃金保持一致，而黃金礦業(yè)公司，比如山東黃金和紫金礦業(yè)，它們近期的市場表現(xiàn)要優(yōu)于現(xiàn)貨黃金。

黃金ETF能很好地跟蹤黃金價(jià)格的變化，而黃金礦業(yè)公司股價(jià)的變化幅度要大于黃金自身價(jià)格的變化幅度，因而當(dāng)黃金價(jià)格連續(xù)上漲時(shí)，這些公司股票的價(jià)格上漲幅度更大。而自帶杠桿的礦業(yè)行業(yè)ETF放大了這個(gè)漲幅，因而在短期內(nèi)它們的上漲幅度不但大于黃金，也大于黃金礦業(yè)公司股票，但在中長期來看，自帶杠桿ETF的收益很有可能是負(fù)的，不是個(gè)好的投資品種。

總結(jié)

長期以來，“黃金抗通脹”的說法在國內(nèi)外廣為流傳，因此很多投資者在高通脹時(shí)會關(guān)注黃金的投資價(jià)值。實(shí)際上，黃金價(jià)格主要受美元指數(shù)和美元實(shí)際利率影響，而實(shí)際利率等于美元名義利率減通脹預(yù)期。

黃金價(jià)格和通脹的相關(guān)性很低，“黃金抗通脹”的說法并不成立。比如，從2018年10月至2020年7月，黃金價(jià)格上漲了66%，平均通脹率是1.71%，而從2020年8月至2022年5月，平均通脹率上升到了4.69%，但黃金價(jià)格卻下降了7%。另外，如果在1980至2006年的二十多年時(shí)間里面一直持有的話，黃金是持續(xù)跑輸通脹的，所以配置黃金資產(chǎn)并不一定能抵御通脹。

金融市場上常用的黃金投資工具有黃金期貨、黃金ETF和黃金礦業(yè)公司股票以及礦業(yè)行業(yè)ETF。黃金期貨和黃金ETF都緊跟黃金價(jià)格，與黃金期貨相比，黃金ETF具有投資門檻低、交易便捷以及交易費(fèi)用低等特點(diǎn)。黃金礦業(yè)公司股票價(jià)格的彈性比金價(jià)大，因此當(dāng)黃金價(jià)格不斷上漲時(shí)，礦業(yè)公司股票的上漲幅度通常會更大。礦業(yè)行業(yè)ETF的市場表現(xiàn)接近于礦業(yè)公司股票，但自帶杠桿的礦業(yè)行業(yè)ETF由于其自身特點(diǎn)，在短期內(nèi)可以放大基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅，它們的長期收益率很可能是負(fù)的，因而它們只是短期交易產(chǎn)品，但不是好的長期投資產(chǎn)品。

（葉冬艷系長江商學(xué)院研究學(xué)者；歐陽輝和曹輝寧系長江商學(xué)院金融學(xué)教授）