最近美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策令經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)疲軟的信號(hào)，投資者開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)未來(lái)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。特別是亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow預(yù)測(cè)模型最近幾周持續(xù)下調(diào)美國(guó)2季度GDP數(shù)據(jù)，最新模型預(yù)測(cè)顯示美國(guó)2季度經(jīng)濟(jì)將萎縮2.1%。考慮到美國(guó)1季度GDP環(huán)比折年率已經(jīng)為負(fù)數(shù)（-1.6%）, 根據(jù)傳統(tǒng)意義上對(duì)于衰退的定義，即連續(xù)兩個(gè)季度以上GDP環(huán)比為負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在上半年就已經(jīng)身處投資者擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)衰退，而不是即將陷入衰退。在此背景下，我們看到10年期美債收益率不升反跌，這背后是折射出投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)持續(xù)陷入衰退的擔(dān)憂。

在當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，我們是否需要擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)呢？答案是，可能為時(shí)過(guò)早！

首先，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年連續(xù)兩個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，但這很大程度上是歸咎于部分暫時(shí)性因素，例如貿(mào)易逆差和私人部門的庫(kù)存調(diào)整等，而反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力的消費(fèi)和投資數(shù)據(jù)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯大幅萎縮。根據(jù)長(zhǎng)期研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的定義，經(jīng)濟(jì)衰退需要從“深度、離散度和持續(xù)時(shí)間”三個(gè)維度來(lái)衡量，而且要針對(duì)一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（非農(nóng)就業(yè)、居民消費(fèi)、批發(fā)零售、工業(yè)生產(chǎn)等）來(lái)觀察對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)下從最重要的消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然密歇根消費(fèi)信心指數(shù)近期受通脹重創(chuàng)而創(chuàng)歷史新低，但美國(guó)紅皮書(shū)商業(yè)零售銷售數(shù)據(jù)顯示美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁；與此同時(shí)，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也都顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然具有較高韌性。因此僅僅依據(jù)連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)來(lái)定義美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退太過(guò)粗略，只能被定義為“技術(shù)性衰退”。這在很大程度上也可以解釋，為何在GDP數(shù)據(jù)層面貌似美國(guó)在上半年已經(jīng)陷入衰退，但實(shí)際感受跟歷史上歷次衰退相差甚遠(yuǎn)。我們預(yù)計(jì)在貿(mào)易逆差和私人部門庫(kù)存調(diào)整等暫時(shí)性拖累因素降低之后，美國(guó)GDP環(huán)比增速會(huì)在3季度轉(zhuǎn)正至2.6%左右，并且到明年年底前的6個(gè)季度內(nèi)都不會(huì)再次出現(xiàn)單季GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上是通過(guò)營(yíng)造“衰退預(yù)期”來(lái)壓制通脹預(yù)期，但并非真的愿意以實(shí)質(zhì)性衰退的代價(jià)來(lái)?yè)Q取通脹的下行。雖然美國(guó)CPI在5月反彈并在6月份可能繼續(xù)創(chuàng)出新，但核心CPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下行。美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)意義上的貨幣政策操作是聚焦剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹，因此理論上美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮步伐應(yīng)該有所放緩。但6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)后鮑威爾表示不排除后續(xù)還會(huì)繼續(xù)大幅加息，而且在隨后的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示 “衰退并不是美聯(lián)儲(chǔ)想要的結(jié)果，但確實(shí)有這種可能性”，向市場(chǎng)傳遞“美聯(lián)儲(chǔ)不惜經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)來(lái)控制通脹”的信號(hào)。我們認(rèn)為這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)擔(dān)心能源和食品價(jià)格的大幅上漲會(huì)形成通脹預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)核心CPI反彈，從而引發(fā)持續(xù)的全面通脹。美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策和營(yíng)造“衰退預(yù)期”可以在控制通脹預(yù)期方面發(fā)揮一定作用，從而實(shí)現(xiàn)間接控制通脹的目的。從效果來(lái)看，一方面體現(xiàn)通脹預(yù)期的10年期國(guó)債盈虧平衡通脹率顯著回落，另一方面布倫特原油價(jià)格在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的推動(dòng)下也明顯走低。通脹預(yù)期和油價(jià)的同步回落可以在很大程度上為目前美國(guó)的通脹降溫。

再次，當(dāng)衰退成為市場(chǎng)一致預(yù)期，市場(chǎng)主體和政策制定者都因?yàn)閾?dān)心衰退出現(xiàn)而對(duì)自己的行為做出調(diào)整之后，衰退預(yù)期反而未必會(huì)兌現(xiàn)。從歷史上看，嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退一般是存在結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問(wèn)題或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并由政策過(guò)度收緊導(dǎo)致問(wèn)題激化而造成的。當(dāng)下在美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊和衰退預(yù)期下，芝加哥金融條件狀況指數(shù)顯示美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始做出大幅調(diào)整。

例如，近期存在泡沫化問(wèn)題的美股已經(jīng)有了較大幅度的調(diào)整，雖然未來(lái)美股依然存在下跌并創(chuàng)出新低的可能，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在一定程度上得到有效釋放。更為重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)為壓制通脹加快收緊貨幣政策的步伐并在一定程度上人為制造了“衰退預(yù)期”，但包括鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)官員都在密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，并不希望政策過(guò)緊造成實(shí)質(zhì)性衰退。我們依然認(rèn)為在通脹預(yù)期得到有效控制之后，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)會(huì)在中期選舉之前重新轉(zhuǎn)鴿。

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從08年到疫情爆發(fā)之前已經(jīng)超過(guò)10年，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能明顯下降。疫情后的大規(guī)模刺激政策又是對(duì)未來(lái)的一次透支，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了滯脹的困局。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)再次陷入實(shí)質(zhì)性衰退是不可避免的，但當(dāng)下美國(guó)家庭和企業(yè)部門的杠桿率相對(duì)歷次危機(jī)而言相對(duì)溫和可控，我們測(cè)算未來(lái)12個(gè)月美國(guó)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰退的概率依然只有35%左右。在未來(lái)實(shí)質(zhì)性衰退的出現(xiàn)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)在滯脹的泥沼中掙扎相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。但需要指出的是，未來(lái)一旦出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性衰退，絕對(duì)不會(huì)是類似今年上半年這樣平緩的技術(shù)性衰退。而是會(huì)表現(xiàn)為消費(fèi)、投資、貿(mào)易等全方面的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，且衰退的深度和時(shí)間跨度都可能超于08年的次貸危機(jī)。

（章俊為摩根士丹利證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）