最近美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策令經(jīng)濟開始出現(xiàn)疲軟的信號，投資者開始擔(dān)心美國未來陷入衰退風(fēng)險上升。特別是亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow預(yù)測模型最近幾周持續(xù)下調(diào)美國2季度GDP數(shù)據(jù)，最新模型預(yù)測顯示美國2季度經(jīng)濟將萎縮2.1%?？紤]到美國1季度GDP環(huán)比折年率已經(jīng)為負數(shù)（-1.6%）, 根據(jù)傳統(tǒng)意義上對于衰退的定義，即連續(xù)兩個季度以上GDP環(huán)比為負增長，美國經(jīng)濟可能在上半年就已經(jīng)身處投資者擔(dān)心的經(jīng)濟衰退，而不是即將陷入衰退。在此背景下，我們看到10年期美債收益率不升反跌，這背后是折射出投資者對美國經(jīng)濟未來持續(xù)陷入衰退的擔(dān)憂。

在當(dāng)下的時間點，我們是否需要擔(dān)心美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險呢？答案是，可能為時過早！

首先，即便美國經(jīng)濟上半年連續(xù)兩個季度的負增長，但這很大程度上是歸咎于部分暫時性因素，例如貿(mào)易逆差和私人部門的庫存調(diào)整等，而反映美國經(jīng)濟內(nèi)在增長動力的消費和投資數(shù)據(jù)并沒有出現(xiàn)明顯大幅萎縮。根據(jù)長期研究美國經(jīng)濟周期的美國經(jīng)濟研究局（NBER）的定義，經(jīng)濟衰退需要從“深度、離散度和持續(xù)時間”三個維度來衡量，而且要針對一系列經(jīng)濟指標(biāo)（非農(nóng)就業(yè)、居民消費、批發(fā)零售、工業(yè)生產(chǎn)等）來觀察對經(jīng)濟的沖擊。當(dāng)下從最重要的消費和就業(yè)數(shù)據(jù)來看，雖然密歇根消費信心指數(shù)近期受通脹重創(chuàng)而創(chuàng)歷史新低，但美國紅皮書商業(yè)零售銷售數(shù)據(jù)顯示美國消費增長依然強勁；與此同時，美國非農(nóng)就業(yè)和持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也都顯示美國勞動力市場依然具有較高韌性。因此僅僅依據(jù)連續(xù)兩個季度GDP環(huán)比負增長來定義美國經(jīng)濟進入衰退太過粗略，只能被定義為“技術(shù)性衰退”。這在很大程度上也可以解釋，為何在GDP數(shù)據(jù)層面貌似美國在上半年已經(jīng)陷入衰退，但實際感受跟歷史上歷次衰退相差甚遠。我們預(yù)計在貿(mào)易逆差和私人部門庫存調(diào)整等暫時性拖累因素降低之后，美國GDP環(huán)比增速會在3季度轉(zhuǎn)正至2.6%左右，并且到明年年底前的6個季度內(nèi)都不會再次出現(xiàn)單季GDP環(huán)比負增長。

其次，美聯(lián)儲在一定程度上是通過營造“衰退預(yù)期”來壓制通脹預(yù)期，但并非真的愿意以實質(zhì)性衰退的代價來換取通脹的下行。雖然美國CPI在5月反彈并在6月份可能繼續(xù)創(chuàng)出新，但核心CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月下行。美聯(lián)儲傳統(tǒng)意義上的貨幣政策操作是聚焦剔除能源和食品價格的核心通脹，因此理論上美聯(lián)儲政策緊縮步伐應(yīng)該有所放緩。但6月份美聯(lián)儲會議加息75個基點后鮑威爾表示不排除后續(xù)還會繼續(xù)大幅加息，而且在隨后的國會聽證會上表示 “衰退并不是美聯(lián)儲想要的結(jié)果，但確實有這種可能性”，向市場傳遞“美聯(lián)儲不惜經(jīng)濟衰退的代價來控制通脹”的信號。我們認為這是因為美聯(lián)儲擔(dān)心能源和食品價格的大幅上漲會形成通脹預(yù)期，進而帶動核心CPI反彈，從而引發(fā)持續(xù)的全面通脹。美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策和營造“衰退預(yù)期”可以在控制通脹預(yù)期方面發(fā)揮一定作用，從而實現(xiàn)間接控制通脹的目的。從效果來看，一方面體現(xiàn)通脹預(yù)期的10年期國債盈虧平衡通脹率顯著回落，另一方面布倫特原油價格在經(jīng)濟衰退預(yù)期的推動下也明顯走低。通脹預(yù)期和油價的同步回落可以在很大程度上為目前美國的通脹降溫。

再次，當(dāng)衰退成為市場一致預(yù)期，市場主體和政策制定者都因為擔(dān)心衰退出現(xiàn)而對自己的行為做出調(diào)整之后，衰退預(yù)期反而未必會兌現(xiàn)。從歷史上看，嚴重的經(jīng)濟衰退一般是存在結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟問題或者資產(chǎn)價格泡沫，并由政策過度收緊導(dǎo)致問題激化而造成的。當(dāng)下在美聯(lián)儲政策收緊和衰退預(yù)期下，芝加哥金融條件狀況指數(shù)顯示美國金融市場已經(jīng)開始做出大幅調(diào)整。

例如，近期存在泡沫化問題的美股已經(jīng)有了較大幅度的調(diào)整，雖然未來美股依然存在下跌并創(chuàng)出新低的可能，但系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)在一定程度上得到有效釋放。更為重要的是，美聯(lián)儲為壓制通脹加快收緊貨幣政策的步伐并在一定程度上人為制造了“衰退預(yù)期”，但包括鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲官員都在密切關(guān)注經(jīng)濟的走勢，并不希望政策過緊造成實質(zhì)性衰退。我們依然認為在通脹預(yù)期得到有效控制之后，美聯(lián)儲政策立場會在中期選舉之前重新轉(zhuǎn)鴿。

本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇從08年到疫情爆發(fā)之前已經(jīng)超過10年，內(nèi)生性增長動能明顯下降。疫情后的大規(guī)模刺激政策又是對未來的一次透支，令美國經(jīng)濟陷入了滯脹的困局。從長期來看，美國再次陷入實質(zhì)性衰退是不可避免的，但當(dāng)下美國家庭和企業(yè)部門的杠桿率相對歷次危機而言相對溫和可控，我們測算未來12個月美國出現(xiàn)實質(zhì)性衰退的概率依然只有35%左右。在未來實質(zhì)性衰退的出現(xiàn)之前，美國經(jīng)濟依然會在滯脹的泥沼中掙扎相當(dāng)長一段時間。但需要指出的是，未來一旦出現(xiàn)的實質(zhì)性衰退，絕對不會是類似今年上半年這樣平緩的技術(shù)性衰退。而是會表現(xiàn)為消費、投資、貿(mào)易等全方面的資產(chǎn)負債表衰退，且衰退的深度和時間跨度都可能超于08年的次貸危機。

（章俊為摩根士丹利證券首席經(jīng)濟學(xué)家）