當(dāng)前的債券市場(chǎng)，尤其是信用債市場(chǎng)、二級(jí)資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了一輪“拋售潮”。

11月初，3年期AA+的城投債收益率是2.75%，現(xiàn)在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級(jí)資本債收益率只有2.2%，現(xiàn)在已經(jīng)到了3.4%；1年期AAA的同業(yè)存單收益率突破了2.75%，已經(jīng)比1年期MLF政策利率要高了。

目前看，基本面似乎支撐不了這么大幅度的債券市場(chǎng)調(diào)整，沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯回升，沒(méi)有看到明顯的通脹壓力（CPI同比降了，PPI同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)），沒(méi)有看到金融數(shù)據(jù)的企穩(wěn)（存量社融同比增速繼續(xù)下行到了10%），頂多存在疫情防控放松后基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期。

如果基本面支撐的論據(jù)不足，尋找收益率上行的原因只能從流動(dòng)性層面去找了。

債券市場(chǎng)收益率快速上行與“非理性拋售”大概率來(lái)源于銀行理財(cái)贖回所造成的惡性循環(huán)。

不一樣的銀行理財(cái)

在資管新規(guī)以前，理財(cái)產(chǎn)品的估值多是成本法、預(yù)期收益型報(bào)價(jià)，產(chǎn)品是資金池運(yùn)作。

這種模式在債券市場(chǎng)波動(dòng)和買(mǎi)理財(cái)?shù)耐顿Y者之間建立了緩沖地帶，因?yàn)橹灰獋袌?chǎng)不跌太慘，買(mǎi)理財(cái)?shù)耐顿Y者基本感受不到債券市場(chǎng)的波動(dòng)，因?yàn)樽詈笫找娑嗍莿們兜?，買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品報(bào)價(jià)是1年期3.5%，投資者1年后大概率能拿到3.5%的收益。

但資管新規(guī)后不一樣了，產(chǎn)品賬戶分離了，產(chǎn)品報(bào)價(jià)是凈值型了，凈值型產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)與債券市場(chǎng)收益率是高度相關(guān)的，債券市場(chǎng)收益率上行的時(shí)候凈值往往會(huì)跟著跌。如果債券市場(chǎng)收益率上得快的話，理財(cái)產(chǎn)品搞不好還會(huì)“破凈”。

這會(huì)嚴(yán)重降低理財(cái)產(chǎn)品投資者的持有體驗(yàn)，原因很簡(jiǎn)單，去銀行買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的投資者一般都是風(fēng)險(xiǎn)偏好低的，感情上很難接受理財(cái)產(chǎn)品還會(huì)“虧錢(qián)”的事實(shí)。

從理財(cái)產(chǎn)品的投資和運(yùn)營(yíng)端來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品凈值化后，由于缺少市場(chǎng)化的機(jī)制和環(huán)境，投研能力沒(méi)跟上，完全參考公募債基的做法會(huì)比較困難，而且即使有市場(chǎng)化考核的公募債基過(guò)去在零售市場(chǎng)也沒(méi)發(fā)展起來(lái)（主要靠同業(yè)做規(guī)模），因此理財(cái)機(jī)構(gòu)只能另辟蹊徑：

1. 為避免頻繁申贖對(duì)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、投資管理造成較大的難度，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)設(shè)計(jì)成定期開(kāi)放型的；
2. 為滿足客戶流動(dòng)性管理的需要，可以靈活申贖的產(chǎn)品就設(shè)計(jì)為類似貨基的類貨幣型。
3. 如果規(guī)模擴(kuò)張得快，實(shí)在沒(méi)法管，就會(huì)委外給投研能力的機(jī)構(gòu)。

市場(chǎng)環(huán)境的變遷

在三季度以前，整體市場(chǎng)環(huán)境都是非常有利于債券市場(chǎng)的。

從基本面看，疫情反復(fù)和地緣政治沖擊導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大，企業(yè)和消費(fèi)者信心也都不強(qiáng)。

從流動(dòng)性環(huán)境看，央行利潤(rùn)上繳、財(cái)政留抵退稅、貨幣寬松支持及實(shí)體融資需求萎靡導(dǎo)致銀行市場(chǎng)資金面異常寬松，資金利率持續(xù)在7天逆回購(gòu)政策利率之下運(yùn)行。

實(shí)體融資需求弱疊加減稅，使得社融和M2增速明顯背離。沒(méi)有較強(qiáng)的實(shí)體融資需求，社融增速上不去，但有減稅支持，社會(huì)面錢(qián)不缺，所以M2持續(xù)走高，這意味著金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端有資金但沒(méi)有好的資產(chǎn)，同時(shí)企業(yè)和消費(fèi)者因信心弱還構(gòu)建了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，也衍生出理財(cái)需求，金融市場(chǎng)流動(dòng)性是充裕的。

從債券市場(chǎng)本身看，地方政府隱性債務(wù)治理高壓疊加地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行明顯減少，錢(qián)多但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少，于是呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”，市場(chǎng)可以通過(guò)借用低資金利率優(yōu)勢(shì)不斷回購(gòu)加杠桿，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上增厚收益，隔夜回購(gòu)成交量一度突破了7萬(wàn)億元。

在宏觀基本面預(yù)期不明之際，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是偏弱的，股票吸引不了資金進(jìn)入，而理財(cái)產(chǎn)品至少可以“不賠錢(qián)”，所以今年前三季度理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行得比較多，隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)容，錢(qián)進(jìn)來(lái)了不可能不配，強(qiáng)化了債券的牛市。

但到了11月，宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，一是金融16條支持房企，二是防疫政策放松，這兩點(diǎn)讓投資者的心態(tài)發(fā)生了微妙的變化。

金融市場(chǎng)是看預(yù)期的，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)看到向上的支撐，但不妨礙大家認(rèn)為未來(lái)會(huì)更好，如果未來(lái)房地產(chǎn)會(huì)好，穩(wěn)增長(zhǎng)也發(fā)力了，疫情放松后人流、物流、資金流也重新暢通了，那宏觀環(huán)境顯然會(huì)向有利于股票的方向遷移，未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面向好對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是不利的，于是市場(chǎng)收益率開(kāi)始上行。

惡性循環(huán)的產(chǎn)生

當(dāng)債券市場(chǎng)收益率上行，理財(cái)產(chǎn)品又都是凈值型的，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，投資者的持有體驗(yàn)就會(huì)下降，這個(gè)時(shí)候投資者可能就會(huì)選擇贖回。

再加上股票市場(chǎng)開(kāi)始好起來(lái)，11月股票上漲了8.91%，而理財(cái)產(chǎn)品報(bào)價(jià)偏低（畢竟債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)下行了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間），股票賺錢(qián)效應(yīng)起來(lái)了很快就對(duì)理財(cái)產(chǎn)品資金產(chǎn)生了分流效應(yīng)。

所以從11月金融數(shù)據(jù)看，居民存款新增了2.25萬(wàn)億元，這一方面緣于消費(fèi)者信心減弱產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄，另一方面是因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品贖回變多導(dǎo)致存款趴在賬上。與此同時(shí)，11月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款新增了6680億元，可能是資金流入股市形成的保證金存款。

問(wèn)題來(lái)了，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始贖回，而理財(cái)產(chǎn)品大部分資金的最終流量又是債券市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致投資經(jīng)理不得不拋售債券，債券市場(chǎng)收益率會(huì)進(jìn)一步上行。

而債券市場(chǎng)進(jìn)一步上行，反過(guò)來(lái)又會(huì)形成理財(cái)產(chǎn)品凈值繼續(xù)下行，投資者持有體驗(yàn)感進(jìn)一步下降，進(jìn)而導(dǎo)致贖回和債券市場(chǎng)收益繼續(xù)上升。

這就形成了“債券市場(chǎng)收益率上行-理財(cái)產(chǎn)品贖回-債券市場(chǎng)收益率進(jìn)一步上行-理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)一步贖回”的惡性循環(huán)。

當(dāng)然，市場(chǎng)最終傳導(dǎo)的路徑可能比想象中的要復(fù)雜。

前文提到過(guò)，因?yàn)槔碡?cái)機(jī)構(gòu)自身管理能力有限，運(yùn)營(yíng)模式上多為定開(kāi)、類貨幣及委外三種，尤其是類貨幣，為規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn)，提高賬戶的流動(dòng)性管理能力，其持倉(cāng)中有相當(dāng)多的短債和同業(yè)存單。

當(dāng)類貨幣產(chǎn)品被贖回，同業(yè)存單即存在被拋售的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)同業(yè)存單被拋售，依賴同業(yè)存單的中小行債券市場(chǎng)配置能力就會(huì)減弱，于是理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模下降向部分銀行的自營(yíng)傳導(dǎo)，加劇了市場(chǎng)調(diào)整及惡性循環(huán)。

如果考慮到有相當(dāng)多的理財(cái)產(chǎn)品是定開(kāi)型的，考慮到理財(cái)凈值下跌和“破凈”導(dǎo)致客戶的持有體驗(yàn)較差，定開(kāi)型的產(chǎn)品陸續(xù)到期后多會(huì)選擇不再續(xù)作，這會(huì)讓理財(cái)贖回產(chǎn)生的惡性循環(huán)的時(shí)間沖擊被拉長(zhǎng)。

更重要的是，理財(cái)贖回對(duì)不同債券品種產(chǎn)生的沖擊是不一樣的。

1、相比于利率，對(duì)信用的沖擊更大。

原因有兩點(diǎn)，一個(gè)是信用債的流動(dòng)性不如利率，當(dāng)遇到產(chǎn)品集中贖回，投資經(jīng)理不得不“加點(diǎn)成交”，這點(diǎn)在中低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期信用債體現(xiàn)得更為明顯，否則賣(mài)不出去；第二是利率債跌深了是有人接盤(pán)的，比如受沖擊較弱的大行自營(yíng)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，但中低評(píng)級(jí)信用債可能過(guò)不了大行和保險(xiǎn)的風(fēng)控，沒(méi)有負(fù)債穩(wěn)定的大機(jī)構(gòu)可以接盤(pán)中低評(píng)級(jí)信用債。

2、二級(jí)資本債和永續(xù)債受到的沖擊更大。

這個(gè)邏輯跟中低評(píng)級(jí)信用債類似，廣義基金是二級(jí)資本債的主要持有者，理財(cái)占25%，各類廣義基金占比36%，加起來(lái)差不多60%，理財(cái)和各類廣義基金在流動(dòng)性上又有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品被贖回，二級(jí)資本債和永續(xù)債被拋售的壓力尤為顯著，因?yàn)殂y行自營(yíng)買(mǎi)二級(jí)資本債和永續(xù)債有較大的資本占用壓力。

未來(lái)展望

目前信用債二級(jí)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)影響到了一級(jí)市場(chǎng)，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程度上就是受到了企業(yè)債發(fā)行的拖累，11月新增企業(yè)債融資僅新增596億元，去年同期是4006億元，12月可能更糟。

中低評(píng)級(jí)信用債快速調(diào)整會(huì)抬高區(qū)縣城投融資成本、降低發(fā)行意愿，在基層財(cái)政吃緊之際，相對(duì)低成本的債券市場(chǎng)再融資能力受到約束，不利于有效控制城投信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在部分中小銀行凈息差快速下行、盈利能力減弱之際，二級(jí)資本債發(fā)行難會(huì)削弱中小銀行資本補(bǔ)充能力，陷入“資本金不足-信用收縮-盈利能力下降-資本金更加不足”的惡性循環(huán)。

當(dāng)前的宏觀環(huán)境是“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”，因陽(yáng)性病例增多被迫減員使得生產(chǎn)、物流、消費(fèi)均存下行壓力，疫情防控放松后服務(wù)消費(fèi)需求快速修復(fù)、勞動(dòng)力供給不足導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹的邏輯短期很難兌現(xiàn)，維持平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境仍有必要。

短期看，得增加接盤(pán)容量，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、銀行自營(yíng)及證券自營(yíng)有序承接被市場(chǎng)拋售的債券，不僅要增持國(guó)債，更重要的是要擴(kuò)大信用債、銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債的持有規(guī)模，降低市場(chǎng)波動(dòng)率。

長(zhǎng)期看，應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，銷(xiāo)售過(guò)程中應(yīng)嚴(yán)禁明示暗示預(yù)期收益率，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示和客戶經(jīng)理培訓(xùn)，杜絕“唯規(guī)模論”的發(fā)展傾向，鼓勵(lì)理財(cái)子公司差異化競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)差異化的、有特色的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及扎實(shí)的投資業(yè)績(jī)吸引客戶，用有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化表現(xiàn)反哺規(guī)模擴(kuò)張，加快推進(jìn)理財(cái)子市場(chǎng)化體制機(jī)制改革，等等。

對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，非基本面因素的流動(dòng)性沖擊將衍生出千載難逢的配置機(jī)遇，即使怕未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致債券走熊，當(dāng)下也可以縮短久期，規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn)，只聚焦高票息，為2023年做準(zhǔn)備。

（作者系紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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