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          李奇霖 :一輪來(lái)自理財(cái)?shù)男庞脹_擊

          第一財(cái)經(jīng) 2022-12-15 13:11:12 聽(tīng)新聞

          作者:李奇霖    責(zé)編:任紹敏

          債券市場(chǎng)收益率快速上行與“非理性拋售”大概率來(lái)源于銀行理財(cái)贖回所造成的惡性循環(huán)。

          當(dāng)前的債券市場(chǎng),尤其是信用債市場(chǎng)、二級(jí)資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行,陷入了一輪“拋售潮”。

          11月初,3年期AA+的城投債收益率是2.75%,現(xiàn)在已快速上行到了3.9%;AA+銀行二級(jí)資本債收益率只有2.2%,現(xiàn)在已經(jīng)到了3.4%;1年期AAA的同業(yè)存單收益率突破了2.75%,已經(jīng)比1年期MLF政策利率要高了。

          目前看,基本面似乎支撐不了這么大幅度的債券市場(chǎng)調(diào)整,沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯回升,沒(méi)有看到明顯的通脹壓力(CPI同比降了,PPI同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)),沒(méi)有看到金融數(shù)據(jù)的企穩(wěn)(存量社融同比增速繼續(xù)下行到了10%),頂多存在疫情防控放松后基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期。

          如果基本面支撐的論據(jù)不足,尋找收益率上行的原因只能從流動(dòng)性層面去找了。

          債券市場(chǎng)收益率快速上行與非理性拋售大概率來(lái)源于銀行理財(cái)贖回所造成的惡性循環(huán)。

          不一樣的銀行理財(cái)

          在資管新規(guī)以前,理財(cái)產(chǎn)品的估值多是成本法、預(yù)期收益型報(bào)價(jià),產(chǎn)品是資金池運(yùn)作。

          這種模式在債券市場(chǎng)波動(dòng)和買(mǎi)理財(cái)?shù)耐顿Y者之間建立了緩沖地帶,因?yàn)橹灰獋袌?chǎng)不跌太慘,買(mǎi)理財(cái)?shù)耐顿Y者基本感受不到債券市場(chǎng)的波動(dòng),因?yàn)樽詈笫找娑嗍莿們兜?,買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品報(bào)價(jià)是1年期3.5%,投資者1年后大概率能拿到3.5%的收益。

          但資管新規(guī)后不一樣了,產(chǎn)品賬戶分離了,產(chǎn)品報(bào)價(jià)是凈值型了,凈值型產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)與債券市場(chǎng)收益率是高度相關(guān)的,債券市場(chǎng)收益率上行的時(shí)候凈值往往會(huì)跟著跌。如果債券市場(chǎng)收益率上得快的話,理財(cái)產(chǎn)品搞不好還會(huì)“破凈”。

          這會(huì)嚴(yán)重降低理財(cái)產(chǎn)品投資者的持有體驗(yàn),原因很簡(jiǎn)單,去銀行買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的投資者一般都是風(fēng)險(xiǎn)偏好低的,感情上很難接受理財(cái)產(chǎn)品還會(huì)“虧錢(qián)”的事實(shí)。

          從理財(cái)產(chǎn)品的投資和運(yùn)營(yíng)端來(lái)看,理財(cái)產(chǎn)品凈值化后,由于缺少市場(chǎng)化的機(jī)制和環(huán)境,投研能力沒(méi)跟上,完全參考公募債基的做法會(huì)比較困難,而且即使有市場(chǎng)化考核的公募債基過(guò)去在零售市場(chǎng)也沒(méi)發(fā)展起來(lái)(主要靠同業(yè)做規(guī)模),因此理財(cái)機(jī)構(gòu)只能另辟蹊徑:

          1. 為避免頻繁申贖對(duì)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、投資管理造成較大的難度,多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)設(shè)計(jì)成定期開(kāi)放型的;
          2. 為滿足客戶流動(dòng)性管理的需要,可以靈活申贖的產(chǎn)品就設(shè)計(jì)為類似貨基的類貨幣型。
          3. 如果規(guī)模擴(kuò)張得快,實(shí)在沒(méi)法管,就會(huì)委外給投研能力的機(jī)構(gòu)。

          市場(chǎng)環(huán)境的變遷

          在三季度以前,整體市場(chǎng)環(huán)境都是非常有利于債券市場(chǎng)的。

          從基本面看,疫情反復(fù)和地緣政治沖擊導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大,企業(yè)和消費(fèi)者信心也都不強(qiáng)。

          從流動(dòng)性環(huán)境看,央行利潤(rùn)上繳、財(cái)政留抵退稅、貨幣寬松支持及實(shí)體融資需求萎靡導(dǎo)致銀行市場(chǎng)資金面異常寬松,資金利率持續(xù)在7天逆回購(gòu)政策利率之下運(yùn)行。

          實(shí)體融資需求弱疊加減稅,使得社融和M2增速明顯背離。沒(méi)有較強(qiáng)的實(shí)體融資需求,社融增速上不去,但有減稅支持,社會(huì)面錢(qián)不缺,所以M2持續(xù)走高,這意味著金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端有資金但沒(méi)有好的資產(chǎn),同時(shí)企業(yè)和消費(fèi)者因信心弱還構(gòu)建了預(yù)防性儲(chǔ)蓄,也衍生出理財(cái)需求,金融市場(chǎng)流動(dòng)性是充裕的。

          從債券市場(chǎng)本身看,地方政府隱性債務(wù)治理高壓疊加地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行明顯減少,錢(qián)多但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少,于是呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”,市場(chǎng)可以通過(guò)借用低資金利率優(yōu)勢(shì)不斷回購(gòu)加杠桿,在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上增厚收益,隔夜回購(gòu)成交量一度突破了7萬(wàn)億元。

          在宏觀基本面預(yù)期不明之際,股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是偏弱的,股票吸引不了資金進(jìn)入,而理財(cái)產(chǎn)品至少可以“不賠錢(qián)”,所以今年前三季度理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行得比較多,隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)容,錢(qián)進(jìn)來(lái)了不可能不配,強(qiáng)化了債券的牛市。

          但到了11月,宏觀環(huán)境發(fā)生了變化,一是金融16條支持房企,二是防疫政策放松,這兩點(diǎn)讓投資者的心態(tài)發(fā)生了微妙的變化。

          金融市場(chǎng)是看預(yù)期的,雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)看到向上的支撐,但不妨礙大家認(rèn)為未來(lái)會(huì)更好,如果未來(lái)房地產(chǎn)會(huì)好,穩(wěn)增長(zhǎng)也發(fā)力了,疫情放松后人流、物流、資金流也重新暢通了,那宏觀環(huán)境顯然會(huì)向有利于股票的方向遷移,未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面向好對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是不利的,于是市場(chǎng)收益率開(kāi)始上行。

          惡性循環(huán)的產(chǎn)生

          當(dāng)債券市場(chǎng)收益率上行,理財(cái)產(chǎn)品又都是凈值型的,當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤,投資者的持有體驗(yàn)就會(huì)下降,這個(gè)時(shí)候投資者可能就會(huì)選擇贖回。

          再加上股票市場(chǎng)開(kāi)始好起來(lái),11月股票上漲了8.91%,而理財(cái)產(chǎn)品報(bào)價(jià)偏低(畢竟債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)下行了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間),股票賺錢(qián)效應(yīng)起來(lái)了很快就對(duì)理財(cái)產(chǎn)品資金產(chǎn)生了分流效應(yīng)。

          所以從11月金融數(shù)據(jù)看,居民存款新增了2.25萬(wàn)億元,這一方面緣于消費(fèi)者信心減弱產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄,另一方面是因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品贖回變多導(dǎo)致存款趴在賬上。與此同時(shí),11月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款新增了6680億元,可能是資金流入股市形成的保證金存款。

          問(wèn)題來(lái)了,當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始贖回,而理財(cái)產(chǎn)品大部分資金的最終流量又是債券市場(chǎng),會(huì)導(dǎo)致投資經(jīng)理不得不拋售債券,債券市場(chǎng)收益率會(huì)進(jìn)一步上行。

          而債券市場(chǎng)進(jìn)一步上行,反過(guò)來(lái)又會(huì)形成理財(cái)產(chǎn)品凈值繼續(xù)下行,投資者持有體驗(yàn)感進(jìn)一步下降,進(jìn)而導(dǎo)致贖回和債券市場(chǎng)收益繼續(xù)上升。

          這就形成了“債券市場(chǎng)收益率上行-理財(cái)產(chǎn)品贖回-債券市場(chǎng)收益率進(jìn)一步上行-理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)一步贖回”的惡性循環(huán)。

          當(dāng)然,市場(chǎng)最終傳導(dǎo)的路徑可能比想象中的要復(fù)雜。

          前文提到過(guò),因?yàn)槔碡?cái)機(jī)構(gòu)自身管理能力有限,運(yùn)營(yíng)模式上多為定開(kāi)、類貨幣及委外三種,尤其是類貨幣,為規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn),提高賬戶的流動(dòng)性管理能力,其持倉(cāng)中有相當(dāng)多的短債和同業(yè)存單。

          當(dāng)類貨幣產(chǎn)品被贖回,同業(yè)存單即存在被拋售的風(fēng)險(xiǎn),而當(dāng)同業(yè)存單被拋售,依賴同業(yè)存單的中小行債券市場(chǎng)配置能力就會(huì)減弱,于是理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模下降向部分銀行的自營(yíng)傳導(dǎo),加劇了市場(chǎng)調(diào)整及惡性循環(huán)。

          如果考慮到有相當(dāng)多的理財(cái)產(chǎn)品是定開(kāi)型的,考慮到理財(cái)凈值下跌和“破凈”導(dǎo)致客戶的持有體驗(yàn)較差,定開(kāi)型的產(chǎn)品陸續(xù)到期后多會(huì)選擇不再續(xù)作,這會(huì)讓理財(cái)贖回產(chǎn)生的惡性循環(huán)的時(shí)間沖擊被拉長(zhǎng)。

          更重要的是,理財(cái)贖回對(duì)不同債券品種產(chǎn)生的沖擊是不一樣的。

          1、相比于利率,對(duì)信用的沖擊更大。

          原因有兩點(diǎn),一個(gè)是信用債的流動(dòng)性不如利率,當(dāng)遇到產(chǎn)品集中贖回,投資經(jīng)理不得不“加點(diǎn)成交”,這點(diǎn)在中低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期信用債體現(xiàn)得更為明顯,否則賣(mài)不出去;第二是利率債跌深了是有人接盤(pán)的,比如受沖擊較弱的大行自營(yíng)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),但中低評(píng)級(jí)信用債可能過(guò)不了大行和保險(xiǎn)的風(fēng)控,沒(méi)有負(fù)債穩(wěn)定的大機(jī)構(gòu)可以接盤(pán)中低評(píng)級(jí)信用債。

          2、二級(jí)資本債和永續(xù)債受到的沖擊更大。

          這個(gè)邏輯跟中低評(píng)級(jí)信用債類似,廣義基金是二級(jí)資本債的主要持有者,理財(cái)占25%,各類廣義基金占比36%,加起來(lái)差不多60%,理財(cái)和各類廣義基金在流動(dòng)性上又有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品被贖回,二級(jí)資本債和永續(xù)債被拋售的壓力尤為顯著,因?yàn)殂y行自營(yíng)買(mǎi)二級(jí)資本債和永續(xù)債有較大的資本占用壓力。

          未來(lái)展望

          目前信用債二級(jí)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)影響到了一級(jí)市場(chǎng),11月社融同比之所以下降到了10%,在很大程度上就是受到了企業(yè)債發(fā)行的拖累,11月新增企業(yè)債融資僅新增596億元,去年同期是4006億元,12月可能更糟。

          中低評(píng)級(jí)信用債快速調(diào)整會(huì)抬高區(qū)縣城投融資成本、降低發(fā)行意愿,在基層財(cái)政吃緊之際,相對(duì)低成本的債券市場(chǎng)再融資能力受到約束,不利于有效控制城投信用風(fēng)險(xiǎn)。

          此外,在部分中小銀行凈息差快速下行、盈利能力減弱之際,二級(jí)資本債發(fā)行難會(huì)削弱中小銀行資本補(bǔ)充能力,陷入“資本金不足-信用收縮-盈利能力下降-資本金更加不足”的惡性循環(huán)。

          當(dāng)前的宏觀環(huán)境是“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”,因陽(yáng)性病例增多被迫減員使得生產(chǎn)、物流、消費(fèi)均存下行壓力,疫情防控放松后服務(wù)消費(fèi)需求快速修復(fù)、勞動(dòng)力供給不足導(dǎo)致服務(wù)業(yè)通脹的邏輯短期很難兌現(xiàn),維持平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境仍有必要。

          短期看,得增加接盤(pán)容量,引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、銀行自營(yíng)及證券自營(yíng)有序承接被市場(chǎng)拋售的債券,不僅要增持國(guó)債,更重要的是要擴(kuò)大信用債、銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債的持有規(guī)模,降低市場(chǎng)波動(dòng)率。

          長(zhǎng)期看,應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,銷(xiāo)售過(guò)程中應(yīng)嚴(yán)禁明示暗示預(yù)期收益率,強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示和客戶經(jīng)理培訓(xùn),杜絕“唯規(guī)模論”的發(fā)展傾向,鼓勵(lì)理財(cái)子公司差異化競(jìng)爭(zhēng),通過(guò)差異化的、有特色的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及扎實(shí)的投資業(yè)績(jī)吸引客戶,用有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化表現(xiàn)反哺規(guī)模擴(kuò)張,加快推進(jìn)理財(cái)子市場(chǎng)化體制機(jī)制改革,等等。

          對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu),非基本面因素的流動(dòng)性沖擊將衍生出千載難逢的配置機(jī)遇,即使怕未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致債券走熊,當(dāng)下也可以縮短久期,規(guī)避久期風(fēng)險(xiǎn),只聚焦高票息,為2023年做準(zhǔn)備。

          (作者系紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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