當前的債券市場，尤其是信用債市場、二級資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了一輪“拋售潮”。

11月初，3年期AA+的城投債收益率是2.75%，現(xiàn)在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級資本債收益率只有2.2%，現(xiàn)在已經(jīng)到了3.4%；1年期AAA的同業(yè)存單收益率突破了2.75%，已經(jīng)比1年期MLF政策利率要高了。

目前看，基本面似乎支撐不了這么大幅度的債券市場調(diào)整，沒有看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的明顯回升，沒有看到明顯的通脹壓力（CPI同比降了，PPI同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負），沒有看到金融數(shù)據(jù)的企穩(wěn)（存量社融同比增速繼續(xù)下行到了10%），頂多存在疫情防控放松后基本面好轉(zhuǎn)的預期。

如果基本面支撐的論據(jù)不足，尋找收益率上行的原因只能從流動性層面去找了。

債券市場收益率快速上行與“非理性拋售”大概率來源于銀行理財贖回所造成的惡性循環(huán)。

不一樣的銀行理財

在資管新規(guī)以前，理財產(chǎn)品的估值多是成本法、預期收益型報價，產(chǎn)品是資金池運作。

這種模式在債券市場波動和買理財?shù)耐顿Y者之間建立了緩沖地帶，因為只要債券市場不跌太慘，買理財?shù)耐顿Y者基本感受不到債券市場的波動，因為最后收益多是剛兌的，買的理財產(chǎn)品報價是1年期3.5%，投資者1年后大概率能拿到3.5%的收益。

但資管新規(guī)后不一樣了，產(chǎn)品賬戶分離了，產(chǎn)品報價是凈值型了，凈值型產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)與債券市場收益率是高度相關的，債券市場收益率上行的時候凈值往往會跟著跌。如果債券市場收益率上得快的話，理財產(chǎn)品搞不好還會“破凈”。

這會嚴重降低理財產(chǎn)品投資者的持有體驗，原因很簡單，去銀行買理財產(chǎn)品的投資者一般都是風險偏好低的，感情上很難接受理財產(chǎn)品還會“虧錢”的事實。

從理財產(chǎn)品的投資和運營端來看，理財產(chǎn)品凈值化后，由于缺少市場化的機制和環(huán)境，投研能力沒跟上，完全參考公募債基的做法會比較困難，而且即使有市場化考核的公募債基過去在零售市場也沒發(fā)展起來（主要靠同業(yè)做規(guī)模），因此理財機構只能另辟蹊徑：

1. 為避免頻繁申贖對產(chǎn)品運營、投資管理造成較大的難度，多數(shù)理財產(chǎn)品都會設計成定期開放型的；
2. 為滿足客戶流動性管理的需要，可以靈活申贖的產(chǎn)品就設計為類似貨基的類貨幣型。
3. 如果規(guī)模擴張得快，實在沒法管，就會委外給投研能力的機構。

市場環(huán)境的變遷

在三季度以前，整體市場環(huán)境都是非常有利于債券市場的。

從基本面看，疫情反復和地緣政治沖擊導致穩(wěn)增長壓力大，企業(yè)和消費者信心也都不強。

從流動性環(huán)境看，央行利潤上繳、財政留抵退稅、貨幣寬松支持及實體融資需求萎靡導致銀行市場資金面異常寬松，資金利率持續(xù)在7天逆回購政策利率之下運行。

實體融資需求弱疊加減稅，使得社融和M2增速明顯背離。沒有較強的實體融資需求，社融增速上不去，但有減稅支持，社會面錢不缺，所以M2持續(xù)走高，這意味著金融機構負債端有資金但沒有好的資產(chǎn)，同時企業(yè)和消費者因信心弱還構建了預防性儲蓄，也衍生出理財需求，金融市場流動性是充裕的。

從債券市場本身看，地方政府隱性債務治理高壓疊加地產(chǎn)債信用風險，導致一級市場發(fā)行明顯減少，錢多但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少，于是呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”，市場可以通過借用低資金利率優(yōu)勢不斷回購加杠桿，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上增厚收益，隔夜回購成交量一度突破了7萬億元。

在宏觀基本面預期不明之際，股票市場的表現(xiàn)是偏弱的，股票吸引不了資金進入，而理財產(chǎn)品至少可以“不賠錢”，所以今年前三季度理財產(chǎn)品發(fā)行得比較多，隨著理財產(chǎn)品規(guī)模擴容，錢進來了不可能不配，強化了債券的牛市。

但到了11月，宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，一是金融16條支持房企，二是防疫政策放松，這兩點讓投資者的心態(tài)發(fā)生了微妙的變化。

金融市場是看預期的，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟基本面沒看到向上的支撐，但不妨礙大家認為未來會更好，如果未來房地產(chǎn)會好，穩(wěn)增長也發(fā)力了，疫情放松后人流、物流、資金流也重新暢通了，那宏觀環(huán)境顯然會向有利于股票的方向遷移，未來經(jīng)濟基本面向好對債券市場來說是不利的，于是市場收益率開始上行。

惡性循環(huán)的產(chǎn)生

當債券市場收益率上行，理財產(chǎn)品又都是凈值型的，當理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，投資者的持有體驗就會下降，這個時候投資者可能就會選擇贖回。

再加上股票市場開始好起來，11月股票上漲了8.91%，而理財產(chǎn)品報價偏低（畢竟債券市場收益率已經(jīng)下行了相當長一段時間），股票賺錢效應起來了很快就對理財產(chǎn)品資金產(chǎn)生了分流效應。

所以從11月金融數(shù)據(jù)看，居民存款新增了2.25萬億元，這一方面緣于消費者信心減弱產(chǎn)生的超額儲蓄，另一方面是因為理財產(chǎn)品贖回變多導致存款趴在賬上。與此同時，11月非銀行業(yè)金融機構存款新增了6680億元，可能是資金流入股市形成的保證金存款。

問題來了，當理財產(chǎn)品開始贖回，而理財產(chǎn)品大部分資金的最終流量又是債券市場，會導致投資經(jīng)理不得不拋售債券，債券市場收益率會進一步上行。

而債券市場進一步上行，反過來又會形成理財產(chǎn)品凈值繼續(xù)下行，投資者持有體驗感進一步下降，進而導致贖回和債券市場收益繼續(xù)上升。

這就形成了“債券市場收益率上行-理財產(chǎn)品贖回-債券市場收益率進一步上行-理財產(chǎn)品進一步贖回”的惡性循環(huán)。

當然，市場最終傳導的路徑可能比想象中的要復雜。

前文提到過，因為理財機構自身管理能力有限，運營模式上多為定開、類貨幣及委外三種，尤其是類貨幣，為規(guī)避久期風險，提高賬戶的流動性管理能力，其持倉中有相當多的短債和同業(yè)存單。

當類貨幣產(chǎn)品被贖回，同業(yè)存單即存在被拋售的風險，而當同業(yè)存單被拋售，依賴同業(yè)存單的中小行債券市場配置能力就會減弱，于是理財產(chǎn)品規(guī)模下降向部分銀行的自營傳導，加劇了市場調(diào)整及惡性循環(huán)。

如果考慮到有相當多的理財產(chǎn)品是定開型的，考慮到理財凈值下跌和“破凈”導致客戶的持有體驗較差，定開型的產(chǎn)品陸續(xù)到期后多會選擇不再續(xù)作，這會讓理財贖回產(chǎn)生的惡性循環(huán)的時間沖擊被拉長。

更重要的是，理財贖回對不同債券品種產(chǎn)生的沖擊是不一樣的。

1、相比于利率，對信用的沖擊更大。

原因有兩點，一個是信用債的流動性不如利率，當遇到產(chǎn)品集中贖回，投資經(jīng)理不得不“加點成交”，這點在中低評級、長久期信用債體現(xiàn)得更為明顯，否則賣不出去；第二是利率債跌深了是有人接盤的，比如受沖擊較弱的大行自營和保險機構，但中低評級信用債可能過不了大行和保險的風控，沒有負債穩(wěn)定的大機構可以接盤中低評級信用債。

2、二級資本債和永續(xù)債受到的沖擊更大。

這個邏輯跟中低評級信用債類似，廣義基金是二級資本債的主要持有者，理財占25%，各類廣義基金占比36%，加起來差不多60%，理財和各類廣義基金在流動性上又有千絲萬縷的聯(lián)系，當理財產(chǎn)品被贖回，二級資本債和永續(xù)債被拋售的壓力尤為顯著，因為銀行自營買二級資本債和永續(xù)債有較大的資本占用壓力。

未來展望

目前信用債二級市場的調(diào)整已經(jīng)影響到了一級市場，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程度上就是受到了企業(yè)債發(fā)行的拖累，11月新增企業(yè)債融資僅新增596億元，去年同期是4006億元，12月可能更糟。

中低評級信用債快速調(diào)整會抬高區(qū)縣城投融資成本、降低發(fā)行意愿，在基層財政吃緊之際，相對低成本的債券市場再融資能力受到約束，不利于有效控制城投信用風險。

此外，在部分中小銀行凈息差快速下行、盈利能力減弱之際，二級資本債發(fā)行難會削弱中小銀行資本補充能力，陷入“資本金不足-信用收縮-盈利能力下降-資本金更加不足”的惡性循環(huán)。

當前的宏觀環(huán)境是“強預期、弱現(xiàn)實”，因陽性病例增多被迫減員使得生產(chǎn)、物流、消費均存下行壓力，疫情防控放松后服務消費需求快速修復、勞動力供給不足導致服務業(yè)通脹的邏輯短期很難兌現(xiàn)，維持平穩(wěn)的流動性環(huán)境仍有必要。

短期看，得增加接盤容量，引導保險資金、銀行自營及證券自營有序承接被市場拋售的債券，不僅要增持國債，更重要的是要擴大信用債、銀行二級資本債、永續(xù)債的持有規(guī)模，降低市場波動率。

長期看，應加強投資者教育，銷售過程中應嚴禁明示暗示預期收益率，強化風險提示和客戶經(jīng)理培訓，杜絕“唯規(guī)模論”的發(fā)展傾向，鼓勵理財子公司差異化競爭，通過差異化的、有特色的產(chǎn)品設計及扎實的投資業(yè)績吸引客戶，用有競爭力的市場化表現(xiàn)反哺規(guī)模擴張，加快推進理財子市場化體制機制改革，等等。

對于負債端穩(wěn)定的機構，非基本面因素的流動性沖擊將衍生出千載難逢的配置機遇，即使怕未來經(jīng)濟復蘇導致債券走熊，當下也可以縮短久期，規(guī)避久期風險，只聚焦高票息，為2023年做準備。

（作者系紅塔證券研究所所長、首席經(jīng)濟學家）

第一財經(jīng)獲授權轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”。