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          李奇霖 :一輪來自理財的信用沖擊

          第一財經 2022-12-15 13:11:12 聽新聞

          作者:李奇霖    責編:任紹敏

          債券市場收益率快速上行與“非理性拋售”大概率來源于銀行理財贖回所造成的惡性循環(huán)。

          當前的債券市場,尤其是信用債市場、二級資本債、永續(xù)債及同業(yè)存單收益率明顯上行,陷入了一輪“拋售潮”。

          11月初,3年期AA+的城投債收益率是2.75%,現在已快速上行到了3.9%;AA+銀行二級資本債收益率只有2.2%,現在已經到了3.4%;1年期AAA的同業(yè)存單收益率突破了2.75%,已經比1年期MLF政策利率要高了。

          目前看,基本面似乎支撐不了這么大幅度的債券市場調整,沒有看到經濟數據的明顯回升,沒有看到明顯的通脹壓力(CPI同比降了,PPI同比已經轉負),沒有看到金融數據的企穩(wěn)(存量社融同比增速繼續(xù)下行到了10%),頂多存在疫情防控放松后基本面好轉的預期。

          如果基本面支撐的論據不足,尋找收益率上行的原因只能從流動性層面去找了。

          債券市場收益率快速上行與非理性拋售大概率來源于銀行理財贖回所造成的惡性循環(huán)。

          不一樣的銀行理財

          在資管新規(guī)以前,理財產品的估值多是成本法、預期收益型報價,產品是資金池運作。

          這種模式在債券市場波動和買理財的投資者之間建立了緩沖地帶,因為只要債券市場不跌太慘,買理財的投資者基本感受不到債券市場的波動,因為最后收益多是剛兌的,買的理財產品報價是1年期3.5%,投資者1年后大概率能拿到3.5%的收益。

          但資管新規(guī)后不一樣了,產品賬戶分離了,產品報價是凈值型了,凈值型產品業(yè)績表現與債券市場收益率是高度相關的,債券市場收益率上行的時候凈值往往會跟著跌。如果債券市場收益率上得快的話,理財產品搞不好還會“破凈”。

          這會嚴重降低理財產品投資者的持有體驗,原因很簡單,去銀行買理財產品的投資者一般都是風險偏好低的,感情上很難接受理財產品還會“虧錢”的事實。

          從理財產品的投資和運營端來看,理財產品凈值化后,由于缺少市場化的機制和環(huán)境,投研能力沒跟上,完全參考公募債基的做法會比較困難,而且即使有市場化考核的公募債基過去在零售市場也沒發(fā)展起來(主要靠同業(yè)做規(guī)模),因此理財機構只能另辟蹊徑:

          1. 為避免頻繁申贖對產品運營、投資管理造成較大的難度,多數理財產品都會設計成定期開放型的;
          2. 為滿足客戶流動性管理的需要,可以靈活申贖的產品就設計為類似貨基的類貨幣型。
          3. 如果規(guī)模擴張得快,實在沒法管,就會委外給投研能力的機構。

          市場環(huán)境的變遷

          在三季度以前,整體市場環(huán)境都是非常有利于債券市場的。

          從基本面看,疫情反復和地緣政治沖擊導致穩(wěn)增長壓力大,企業(yè)和消費者信心也都不強。

          從流動性環(huán)境看,央行利潤上繳、財政留抵退稅、貨幣寬松支持及實體融資需求萎靡導致銀行市場資金面異常寬松,資金利率持續(xù)在7天逆回購政策利率之下運行。

          實體融資需求弱疊加減稅,使得社融和M2增速明顯背離。沒有較強的實體融資需求,社融增速上不去,但有減稅支持,社會面錢不缺,所以M2持續(xù)走高,這意味著金融機構負債端有資金但沒有好的資產,同時企業(yè)和消費者因信心弱還構建了預防性儲蓄,也衍生出理財需求,金融市場流動性是充裕的。

          從債券市場本身看,地方政府隱性債務治理高壓疊加地產債信用風險,導致一級市場發(fā)行明顯減少,錢多但優(yōu)質資產少,于是呈現出“資產荒”,市場可以通過借用低資金利率優(yōu)勢不斷回購加杠桿,在優(yōu)質資產上增厚收益,隔夜回購成交量一度突破了7萬億元。

          在宏觀基本面預期不明之際,股票市場的表現是偏弱的,股票吸引不了資金進入,而理財產品至少可以“不賠錢”,所以今年前三季度理財產品發(fā)行得比較多,隨著理財產品規(guī)模擴容,錢進來了不可能不配,強化了債券的牛市。

          但到了11月,宏觀環(huán)境發(fā)生了變化,一是金融16條支持房企,二是防疫政策放松,這兩點讓投資者的心態(tài)發(fā)生了微妙的變化。

          金融市場是看預期的,雖然現在經濟基本面沒看到向上的支撐,但不妨礙大家認為未來會更好,如果未來房地產會好,穩(wěn)增長也發(fā)力了,疫情放松后人流、物流、資金流也重新暢通了,那宏觀環(huán)境顯然會向有利于股票的方向遷移,未來經濟基本面向好對債券市場來說是不利的,于是市場收益率開始上行。

          惡性循環(huán)的產生

          當債券市場收益率上行,理財產品又都是凈值型的,當理財產品凈值出現回撤,投資者的持有體驗就會下降,這個時候投資者可能就會選擇贖回。

          再加上股票市場開始好起來,11月股票上漲了8.91%,而理財產品報價偏低(畢竟債券市場收益率已經下行了相當長一段時間),股票賺錢效應起來了很快就對理財產品資金產生了分流效應。

          所以從11月金融數據看,居民存款新增了2.25萬億元,這一方面緣于消費者信心減弱產生的超額儲蓄,另一方面是因為理財產品贖回變多導致存款趴在賬上。與此同時,11月非銀行業(yè)金融機構存款新增了6680億元,可能是資金流入股市形成的保證金存款。

          問題來了,當理財產品開始贖回,而理財產品大部分資金的最終流量又是債券市場,會導致投資經理不得不拋售債券,債券市場收益率會進一步上行。

          而債券市場進一步上行,反過來又會形成理財產品凈值繼續(xù)下行,投資者持有體驗感進一步下降,進而導致贖回和債券市場收益繼續(xù)上升。

          這就形成了“債券市場收益率上行-理財產品贖回-債券市場收益率進一步上行-理財產品進一步贖回”的惡性循環(huán)。

          當然,市場最終傳導的路徑可能比想象中的要復雜。

          前文提到過,因為理財機構自身管理能力有限,運營模式上多為定開、類貨幣及委外三種,尤其是類貨幣,為規(guī)避久期風險,提高賬戶的流動性管理能力,其持倉中有相當多的短債和同業(yè)存單。

          當類貨幣產品被贖回,同業(yè)存單即存在被拋售的風險,而當同業(yè)存單被拋售,依賴同業(yè)存單的中小行債券市場配置能力就會減弱,于是理財產品規(guī)模下降向部分銀行的自營傳導,加劇了市場調整及惡性循環(huán)。

          如果考慮到有相當多的理財產品是定開型的,考慮到理財凈值下跌和“破凈”導致客戶的持有體驗較差,定開型的產品陸續(xù)到期后多會選擇不再續(xù)作,這會讓理財贖回產生的惡性循環(huán)的時間沖擊被拉長。

          更重要的是,理財贖回對不同債券品種產生的沖擊是不一樣的。

          1、相比于利率,對信用的沖擊更大。

          原因有兩點,一個是信用債的流動性不如利率,當遇到產品集中贖回,投資經理不得不“加點成交”,這點在中低評級、長久期信用債體現得更為明顯,否則賣不出去;第二是利率債跌深了是有人接盤的,比如受沖擊較弱的大行自營和保險機構,但中低評級信用債可能過不了大行和保險的風控,沒有負債穩(wěn)定的大機構可以接盤中低評級信用債。

          2、二級資本債和永續(xù)債受到的沖擊更大。

          這個邏輯跟中低評級信用債類似,廣義基金是二級資本債的主要持有者,理財占25%,各類廣義基金占比36%,加起來差不多60%,理財和各類廣義基金在流動性上又有千絲萬縷的聯系,當理財產品被贖回,二級資本債和永續(xù)債被拋售的壓力尤為顯著,因為銀行自營買二級資本債和永續(xù)債有較大的資本占用壓力。

          未來展望

          目前信用債二級市場的調整已經影響到了一級市場,11月社融同比之所以下降到了10%,在很大程度上就是受到了企業(yè)債發(fā)行的拖累,11月新增企業(yè)債融資僅新增596億元,去年同期是4006億元,12月可能更糟。

          中低評級信用債快速調整會抬高區(qū)縣城投融資成本、降低發(fā)行意愿,在基層財政吃緊之際,相對低成本的債券市場再融資能力受到約束,不利于有效控制城投信用風險。

          此外,在部分中小銀行凈息差快速下行、盈利能力減弱之際,二級資本債發(fā)行難會削弱中小銀行資本補充能力,陷入“資本金不足-信用收縮-盈利能力下降-資本金更加不足”的惡性循環(huán)。

          當前的宏觀環(huán)境是“強預期、弱現實”,因陽性病例增多被迫減員使得生產、物流、消費均存下行壓力,疫情防控放松后服務消費需求快速修復、勞動力供給不足導致服務業(yè)通脹的邏輯短期很難兌現,維持平穩(wěn)的流動性環(huán)境仍有必要。

          短期看,得增加接盤容量,引導保險資金、銀行自營及證券自營有序承接被市場拋售的債券,不僅要增持國債,更重要的是要擴大信用債、銀行二級資本債、永續(xù)債的持有規(guī)模,降低市場波動率。

          長期看,應加強投資者教育,銷售過程中應嚴禁明示暗示預期收益率,強化風險提示和客戶經理培訓,杜絕“唯規(guī)模論”的發(fā)展傾向,鼓勵理財子公司差異化競爭,通過差異化的、有特色的產品設計及扎實的投資業(yè)績吸引客戶,用有競爭力的市場化表現反哺規(guī)模擴張,加快推進理財子市場化體制機制改革,等等。

          對于負債端穩(wěn)定的機構,非基本面因素的流動性沖擊將衍生出千載難逢的配置機遇,即使怕未來經濟復蘇導致債券走熊,當下也可以縮短久期,規(guī)避久期風險,只聚焦高票息,為2023年做準備。

          (作者系紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)

          第一財經獲授權轉載自微信公眾號首席經濟學家論壇

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