陳興 謝鈺

事件：央行發(fā)布2023年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告指出，下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)。

貸款利率由降轉(zhuǎn)升。央行公布今年一季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率較去年四季度回升20bp至4.34%；其中，一般貸款利率下行4bp至4.53%，房貸利率延續(xù)下行12bp至4.14%，為2008年12月以來新低水平，而票據(jù)利率顯著上行107bp至2.67%，創(chuàng)2021年9月以來的新高。3月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.7%，較2022年末下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，但與去年同期持平。

利率水平“合理適度”，降息期待不宜過高。Q1報(bào)告在政策展望部分指出，要“完善”央行政策利率體系，并新增了“保持利率水平合理適度”的要求。隨著5月MLF小幅超量平價(jià)續(xù)作，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期再度落空，針對(duì)備受關(guān)注的利率，央行在專欄中特別提及利率水平不宜持續(xù)偏高或偏低，應(yīng)采取“縮減原則”，符合“居中之道”，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。換句話來說，也就是央行會(huì)向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動(dòng)。舉例來說，2018年、2020年和2022年全球主要央行分別大幅加息、大幅降息和再度持續(xù)大幅加息，而央行在這三個(gè)時(shí)期分別僅上調(diào)政策利率5bp、下調(diào)20bp和下調(diào)20bp，政策利率波動(dòng)極小。對(duì)于下階段的貨幣政策，央行延續(xù)“穩(wěn)健”的表達(dá)，并提出要“合理把握宏觀利率水平”，我們預(yù)計(jì)，短期政策利率調(diào)降的概率不大，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或仍是主要的調(diào)控手段。

存款釋放有望帶動(dòng)M2增速回落。針對(duì)今年M2和人民幣存款延續(xù)高增的現(xiàn)象，央行在專欄中特別提出其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系要合理看待。理論上來說，貨幣與存款的增長(zhǎng)一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、二是轉(zhuǎn)軌階段的貨幣化需求，我國(guó)也有居民儲(chǔ)蓄習(xí)慣和統(tǒng)計(jì)口徑大的特殊原因。實(shí)踐中，首先，M2和存款的快速增長(zhǎng)與穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力密不可分；其次，隨著理財(cái)打破剛兌、凈值化后，利率與存款利差趨于收窄，企業(yè)和居民理財(cái)資金回流為表內(nèi)存款，推升M2走高；最后，疫后經(jīng)濟(jì)循環(huán)尚未完全暢通，導(dǎo)致貨幣流通速度降低，因此市場(chǎng)主體的貨幣持有量和預(yù)防性儲(chǔ)蓄存款上升。針對(duì)M2增速與通脹和經(jīng)濟(jì)增速間的缺口，央行指出是政策效果顯現(xiàn)、需求恢復(fù)存有時(shí)滯所致。展望來看，隨著預(yù)期好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，居民前期積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄有望逐步釋放，帶動(dòng)M2和存款平穩(wěn)增長(zhǎng)。

硅谷銀行破產(chǎn)對(duì)我國(guó)影響可控，但仍需防范境外風(fēng)險(xiǎn)輸入。在海外金融市場(chǎng)波動(dòng)較大的背景下，央行本篇報(bào)告對(duì)于境外風(fēng)險(xiǎn)的著墨明顯增多，且以專欄的形式詳解了硅谷銀行破產(chǎn)經(jīng)過以及對(duì)我國(guó)的啟示。央行表示，硅谷銀行破產(chǎn)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)影響可控，我國(guó)金融體系運(yùn)行也較為穩(wěn)健，但提出以下四點(diǎn)反思，第一，貨幣政策應(yīng)避免大放大收；第二，中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)重視；第三，處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力；第四，是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性應(yīng)關(guān)注。針對(duì)于此，央行提出下一步將加快推進(jìn)金融穩(wěn)定法制建設(shè)、加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警并完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置資源。結(jié)合Q1報(bào)告在金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面新增的“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”的表述，我們認(rèn)為，央行對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的重視和防范持之以恒，對(duì)于中小機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)并未通縮，CPI預(yù)計(jì)低位波動(dòng)。央行在本篇報(bào)告的展望部分指出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)供需總體平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，居民通脹預(yù)期平穩(wěn)，不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”。此外，央行在專欄中再度強(qiáng)調(diào)，通縮指的是價(jià)格持續(xù)負(fù)增、貨幣供應(yīng)量呈下降趨勢(shì)，且伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)比來看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)通縮。針對(duì)今年以來CPI和PPI增速的連續(xù)走低，央行指出，只要經(jīng)濟(jì)保持正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，則無需夸大CPI階段性下行的影響；而PPI的波動(dòng)本就相對(duì)較大，其不能代表總體物價(jià)水平的趨勢(shì)。

具體來看，年初以來物價(jià)的回落主要由供給能力較強(qiáng)、需求復(fù)蘇偏慢以及基數(shù)效應(yīng)三個(gè)因素導(dǎo)致。央行指出，在去年同期高基數(shù)的背景下，未來幾個(gè)月CPI預(yù)計(jì)低位窄幅波動(dòng)，而下半年CPI中樞或溫和抬升。從環(huán)比增速上來看，4月CPI處在歷年同期中等水平，并沒有體現(xiàn)出很弱的季節(jié)性，而核心CPI的穩(wěn)定也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在韌性。我們認(rèn)為，伴隨著基數(shù)效應(yīng)拖累減弱以及需求支撐增強(qiáng)，CPI或?qū)⒅鸩綇牡撞炕厣?/p>

注重預(yù)期引導(dǎo)，支持更加穩(wěn)固。一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，三重壓力得到緩解，但同時(shí)，今年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷延續(xù)了4月底政治局會(huì)議“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”的表述，在分析物價(jià)時(shí)同樣指出“需求復(fù)蘇偏慢”。外部環(huán)境方面，2023年Q1貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)了海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)有所上升。基于這樣的判斷，在下一階段貨幣政策的思路上，首先，貨幣政策更加注重對(duì)于預(yù)期的引導(dǎo)，這同4月底政治局會(huì)議的表態(tài)一脈相承，央行在貨政報(bào)告中專門增加了“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營(yíng)主體活力結(jié)合起來”的表述；其次，央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，在前期信貸投放靠前發(fā)力的情況下，4月信貸投放節(jié)奏略有放緩，但我們預(yù)計(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)充裕的融資支持年內(nèi)不會(huì)消除，貨政報(bào)告也提到要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供“穩(wěn)固”的支持，值得注意的是，報(bào)告中也刪除了去年Q4出現(xiàn)的“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’”的表述；第三，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增加對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的支持，央行在貨政報(bào)告中專門提到，要“推動(dòng)房企紓困專項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃落地生效”，我們認(rèn)為，這有利于地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的恢復(fù)，也會(huì)助力地產(chǎn)銷售改善向投資端的傳導(dǎo)；最后，農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建值得關(guān)注。央行在貨政報(bào)告展望中特別強(qiáng)調(diào)了金融對(duì)農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)支持，結(jié)合在年內(nèi)基建高增可期的背景下，我們認(rèn)為，該部分投資的擴(kuò)張機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

（陳興為財(cái)通證券首席宏觀分析師）