房地產(chǎn)行業(yè)快速成長的同時，不可避免地遇到了很多問題。有些問題來自情緒，對問題本身并沒有很好定義和認知；有些問題是特定發(fā)展階段難以避免的成長煩惱；還有些問題一直得不到解決并影響到國民福利提升和行業(yè)健康成長。

我們把對房地產(chǎn)問題的各種討論概括為“三高”現(xiàn)象：高房價、高負債、高度金融化。通過對三高現(xiàn)象的認識及其背后原因的分析，辨析房地產(chǎn)市場發(fā)展中存在的問題，并回應(yīng)一些普遍關(guān)切但存在爭議的問題。

房地產(chǎn)行業(yè)高增長正在面臨趨勢性拐點，不少房地產(chǎn)企業(yè)面臨經(jīng)營困境，房地產(chǎn)市場對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來了挑戰(zhàn)。中央明確提出要“建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析當(dāng)前和未來房地產(chǎn)市場發(fā)展存在的主要矛盾，在此基礎(chǔ)上提出解決方案。

隨著住房市場發(fā)展邁過高峰期，炒房、資金過度流入房地產(chǎn)部門不再是房地產(chǎn)市場的主要矛盾，未來房地產(chǎn)市場會由“易熱難冷”轉(zhuǎn)向“易冷難熱”。

房地產(chǎn)市場當(dāng)前和未來面臨的最突出矛盾，一是都市圈過高的房價制約了大量中低收入群體在工作所在地的大城市定居；二是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債表收縮影響到當(dāng)前和未來的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

針對這兩個矛盾，本文提出了面向新市民的都市圈建設(shè)方案，以及針對房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)重組方案，這兩個方案都是盡可能地利用市場自發(fā)力量解決問題，需要政府在土地、教育和醫(yī)療服務(wù)、住房金融政策方面做出一些調(diào)整，不給政府增加過多財政負擔(dān)。

理解“高房價”的關(guān)鍵在于土地供給彈性

（一）事實

中國的房價收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年我國前五十大城市房價收入比達到12.3倍，其中一線城市20.3倍，二、三線城市分別為11.4倍和11.3倍。房價收入比排序前五位的城市分別是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亞（24.6）、北京（23.4）和廈門（19.2）。

盡管中國的人均收入剛剛跨過人均1萬美元，中國一線城市的房價已經(jīng)比肩那些人均收入4萬美元以上經(jīng)濟體的大城市房價。2019年全球核心城市中心城區(qū)的房價對比中，中國內(nèi)地一線城市北京、上海、深圳房價位居前十，房價與紐約、舊金山、巴黎等全球知名城市相當(dāng)。

對于大城市的高房價，更值得關(guān)注的是都市圈房價，這更緊密地關(guān)系到中低收入群體，關(guān)系到城市發(fā)展。與國際上的其他大都市相比，我國的都市圈的房價收入比過高，把大部分新進入者擋在了都市圈外面，為大都市發(fā)展豎起了過高的圍墻。

以美國紐約與英國倫敦為例，都市圈房價大約為中心城區(qū)房價的1/7~1/6，中心城區(qū)一套600~700萬人民幣的兩居室，在都市圈售價只有100萬人民幣左右，能夠被當(dāng)?shù)仄胀ㄊ杖爰彝ニ邮堋?/p>

在我國北上廣深這些大城市，中心城區(qū)房價收入比達到30，較偏遠郊區(qū)的房價收入比也均超過15，都市圈房價仍達到中心城區(qū)房價的1/3~1/2。中心城區(qū)一套600~700萬人民幣的兩居室，在都市圈售價仍在200~300萬人民幣，超出了絕大部分普通收入家庭的承受范圍。

過高的房價遏制了都市圈發(fā)展，與發(fā)達經(jīng)濟體的都市圈相比，我國都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%，倫敦也達到63%，北京城六區(qū)以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。在大都市工作的眾多普通工薪階層難以在大城市安家。

 

 

（二）原因

高房價背后既有合理成分也有不合理成分。房價上漲背后的不合理成分有些來自市場發(fā)育滯后，有些來自政策扭曲。大城市住宅用地供給缺乏彈性、公共服務(wù)供給不足、保障房供給與人口流動脫節(jié)等因素是導(dǎo)致高房價的不合理因素，最重要的因素是大城市住宅用地供應(yīng)缺乏彈性。

從全國100個大中城市的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)用地的供應(yīng)力度并未隨著房價攀升而提高。相反，由于大城市住宅用地供給缺乏彈性，房地產(chǎn)用地出讓單價連年走高,成為推動房價攀升的重要因素，這在住宅用地上體現(xiàn)更為明顯。

2008-2021年，100個大中城市建設(shè)用地出讓中住宅類用地的占比從38.5%降至33.1%，住宅類用地的出讓單價則從2254元/平米升至12998元/平米，13年間提高了近6倍，年均漲幅14.4%?？紤]到還有很大比例的工業(yè)、基建和公共管理用地由無償劃撥方式供應(yīng)，住宅用地的相對高價程度在實際中會更加顯著。

 

 

（三）問題

都市圈高房價帶來一系列問題，包括遏制了流動人口的消費、遏制資源配置的優(yōu)化、加劇地區(qū)間的發(fā)展差距等。

首先，由于不能在大城市定居，大部分流動人口在長期預(yù)期上并不把工作所在的“常居地”當(dāng)成“定居地”。在消費選擇上，流動人口往往在城市工作期間節(jié)衣縮食，不愿消費?，F(xiàn)有研究表明，農(nóng)民工消費的絕對值水平遠低于城市居民，儲蓄率則顯著高于城鎮(zhèn)戶籍居民和在農(nóng)村就業(yè)的農(nóng)村戶籍居民。

其次，相當(dāng)一部分流動人口仍會選擇返鄉(xiāng)置業(yè)，這些置業(yè)中有相當(dāng)一部分形成浪費，阻礙了資源配置優(yōu)化。在大部分的人口流出地，流動人口在大城市工作獲得收入、抑制消費積攢儲蓄后，出于婚姻、養(yǎng)老甚至于社會評價等原因在本地購置房產(chǎn)。人在外地打工，出于婚姻、社會評價等目的的房產(chǎn)購置大多空置。在此過程中形成的房產(chǎn)需求會抬高當(dāng)?shù)胤績r，增加實際留守當(dāng)?shù)囟ň拥木用穹績r負擔(dān)。

再次，流動人口在大城市工作、創(chuàng)造稅收，但要求其戶籍地為其提供社會保障，加劇了人口流出地的政府收支矛盾，強化地區(qū)間發(fā)展的不均衡態(tài)勢。流動人口的長居工作地在大城市，他們的工作通過為企業(yè)創(chuàng)造增加值等各種途徑為其常居地的政府提供了較為充足的財政收入。常居地政府并不需要去全額負擔(dān)流動人口的公共服務(wù)支出。反觀人口流出地，由于人口流出、產(chǎn)業(yè)不足，政府財力有限，但基本上全部的流動人口都會在戶籍所在地參保城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老、醫(yī)療保險，這兩類保險的政府支出負擔(dān)雖然要低于城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老、醫(yī)療保險，但依然對財力受限的人口流出地政府形成壓力。

（四）爭議

高房價不等于房價泡沫。中國大城市的房產(chǎn)價格很高是事實。房價高未必等于房價泡沫，高房價帶來的痛苦未必會像泡沫那樣很快破滅，可能長期持續(xù)。

房價收入比反映了房價痛苦指數(shù)，這個比率越高，購房者的壓力越大，然而，這個指標(biāo)用來預(yù)測房價泡沫并不合適。很多房價收入比高的大城市未必比那些房價收入比低的小城市房價泡沫更高。

萬科公司譚華杰基于大量國際經(jīng)驗的研究表明，居民部門利息保障倍數(shù)（這個指標(biāo)綜合考慮了債務(wù)率、儲蓄率和利率三方面的影響）反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預(yù)測房價是否大跌最有效的指標(biāo)，預(yù)測能力遠好于房價收入比、居民部門債務(wù)杠桿率等其他諸多指標(biāo)。

他們的研究發(fā)現(xiàn)，居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數(shù)1.46倍；日本1989年1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。國際經(jīng)驗這個指標(biāo)低于1.5的臨界值會導(dǎo)致房價大跌和居民部門債務(wù)困境。

中國目前的家庭部門可支配收入大約61萬億，消費約38萬億，儲蓄接近23萬億；家庭部門各種貸款55萬億，按照加權(quán)平均貸款利率5.5%計算需要支付的利息大概3萬億，利息保障倍數(shù)在8左右，遠高于國際警戒線水平，這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)價格短期內(nèi)大幅下跌并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性很低。

房價上漲對于制造業(yè)利潤和居民消費的影響關(guān)鍵在于房屋供給彈性。房價上漲過程中，企業(yè)經(jīng)營面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是，房價上漲帶來的成本上升會侵蝕企業(yè)，尤其是制造業(yè)利潤，惡化制造業(yè)生存環(huán)境，甚至成為眾多企業(yè)破產(chǎn)的主要原因。房價上漲會對企業(yè)經(jīng)營帶來普遍的壓力，迫使企業(yè)做出調(diào)整，但是，考慮到企業(yè)的應(yīng)對措施以后，房價上漲只是在非常特定的環(huán)境下才會帶來真正的產(chǎn)出損失。資源閑置和產(chǎn)出損失的大小取決于要素市場流動性，如果房價上漲沖擊帶來的失業(yè)能夠很快在其他地方找到工作，損失更小，反之，損失更大。

房價上漲刺激了房地產(chǎn)供給上升，以及由此帶來的基礎(chǔ)設(shè)施改善、城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。這也正是我們從過去幾十年中國城市化進程中看到的普遍現(xiàn)象。規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)可以從降低成本、提高專業(yè)化和生產(chǎn)率水平等多個角度改善企業(yè)的生產(chǎn)率，改善企業(yè)生存環(huán)境。

房價上漲，既給企業(yè)帶來了經(jīng)營成本上升的負面影響，也給企業(yè)帶來源自規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業(yè)經(jīng)營的影響，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)的供給彈性。供給彈性過低，房價上漲而房屋供給沒有提高，難以帶來城市擴張和規(guī)模經(jīng)濟收益，房價上漲的負面影響更突出；保持適當(dāng)?shù)墓┙o彈性，房價上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲會得到遏制，城市化進程也有明顯推進，為企業(yè)創(chuàng)造了更多發(fā)展機會，正面影響更突出。

房價上漲增加了購房和租房家庭的負擔(dān)。特別是對于中低收入群體，住房支出相對與收入而言過高。一種普遍的擔(dān)心是，高房價擠出了其他方面的購買力。這種現(xiàn)象在很多家庭存在，但是，加總意義上看高房價是否擠出了消費，則需要更進一步研究。

房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。家庭部門面臨著住房支出還是其他消費支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經(jīng)有穩(wěn)定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩(wěn)定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對于缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲將迫使家庭不得不增加住房相關(guān)的開支，并因此擠壓其他消費。對其他消費的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。除了房價上漲對消費的擠出效應(yīng)，還應(yīng)該考慮房價上漲過程中，房地產(chǎn)供給改善，城市化率水平提高以及由此帶來的規(guī)模效應(yīng)和收入水平提升，這會對消費形成正面的影響。

高負債對應(yīng)大量沉淀資產(chǎn)

房企缺乏自救空間

（一）事實

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)周期長，拿地和建設(shè)等環(huán)節(jié)均占用大量資金，是資金密集型行業(yè)。然而從行業(yè)比較和國際比較來看，中國房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平極高，并非依靠行業(yè)屬性就能解釋。

行業(yè)比較來看，統(tǒng)計全部非金融行業(yè)的A股及H股上市、主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地的公司資產(chǎn)負債情況，可見房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率在所有非金融行業(yè)中最高，2020年達到79.3%。國際比較來看，中國上市房企的資產(chǎn)負債率也大幅高于主要發(fā)達國家，2020年分別高于日本、美國、德國、法國和英國10.6、22.7、24.9、41.0和42.0個百分點。

 

 

 

 

（二）原因

對于房地產(chǎn)企業(yè)高負債的原因，有一種流行的理解，即高周轉(zhuǎn)模式導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)的高負債。

2010年后房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)水平持續(xù)攀升，與這一現(xiàn)象同時存在的是房地產(chǎn)行業(yè)的“高周轉(zhuǎn)”模式。“高周轉(zhuǎn)”模式指的是房地產(chǎn)開發(fā)商通過加快前期的開工進度，快速獲取預(yù)售資格，然后用購房者提供的預(yù)付款支撐下一階段的購地支出和新開工。其實現(xiàn)的條件是房企可以通過大量預(yù)售房屋也即銷售“期房”來獲取資金。

現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以證明“高周轉(zhuǎn)”是現(xiàn)實存在的：2008-2021年，商品房銷售中的期房比例大幅提高，從64.4%升至87.0%；同時，房地產(chǎn)開發(fā)資金中來自預(yù)收款的比例也從24.6%升至36.8%。

 

 

從財務(wù)角度看，高周轉(zhuǎn)未必會導(dǎo)致高負債，反而應(yīng)該有助于降低對債務(wù)的依賴度。“高周轉(zhuǎn)”核心是資金的高周轉(zhuǎn)，是追求現(xiàn)金流盡快為正，其結(jié)果應(yīng)該是房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和收入實現(xiàn)速度加快，理應(yīng)對應(yīng)著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高、對債務(wù)的依賴程度下降。

現(xiàn)實情況恰恰相反。在高周轉(zhuǎn)模式高歌猛進的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率不減反增，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在顯著下降。我們整理了在滬深兩市及香港上市全部內(nèi)地房企的年報數(shù)據(jù)，計算得到全部房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4個百分點。這說明房地產(chǎn)行業(yè)整體的資產(chǎn)運營效率是在下降的，這與“高周轉(zhuǎn)”模式并不相符。

 

 

這表明，房地產(chǎn)在商品房開發(fā)和銷售方面采取高周轉(zhuǎn)模式的同時，還有相當(dāng)一部分資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率是非常低的，并最終拉低房地產(chǎn)企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?；诖?，我們可以推斷在積累資產(chǎn)存量時，房地產(chǎn)行業(yè)形成了規(guī)模較大的、難以通過銷售收入和運營收益覆蓋的 “沉淀資產(chǎn)”。

房地產(chǎn)企業(yè)之所以積累了巨大規(guī)模的、缺乏現(xiàn)金流覆蓋的沉淀資產(chǎn)，主要有兩方面原因：一方面是因為在房價快速上漲時期，房企希望囤積較多土地和建成建筑庫存；另一方面因為這些囤積的土地和建筑相當(dāng)一部分未能在持有、開發(fā)后獲得預(yù)期現(xiàn)金流。

從公開資料觀察，這些“沉淀資產(chǎn)”的來源主要有三個方向。

一是土地“限地價、競配建”模式中房企的配建建筑。所謂“限地價、競配建”，即在土地拍賣中，當(dāng)報價達到最高限制地價后，競買方式轉(zhuǎn)為在居住用地中競配建公共租賃住房的建筑面積，凡接受最高限制地價的競買人均可參與競配建，報出配建公共租賃住房建筑面積最大者競得地塊。

二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月，北京試點采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施，并鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自持部分住宅作為租賃房源。此后，全國多地效仿這一規(guī)定，在房地產(chǎn)開發(fā)項目建設(shè)條件意見書中要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在新建商品房住宅項目中自持一定比例的住房用于租賃。

三是配套政府要求的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)。對一些資金實力稍弱的房企尤其是區(qū)域性房企而言，通過各種間接手段獲取相對廉價的土地成為其持續(xù)經(jīng)營的可選路徑。房企參與產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)城融合等方式就成為間接獲取土地的重要渠道。

我們根據(jù)公開數(shù)據(jù)初步測算了房地產(chǎn)行業(yè)的沉淀資產(chǎn)和相應(yīng)的負債規(guī)模（測算過程詳見附件）。測算的核心邏輯為：房地產(chǎn)行業(yè)沉淀資產(chǎn)等于已為待開發(fā)土地支付的價款，加上利用已開發(fā)土地建成建筑中未售出面積的成本。根據(jù)可得數(shù)據(jù)測算，2010-2020年，扣除歷年已銷售的商品房（含住宅與商服）面積155.1億平方米后，共計有47.2億的建筑面積沉淀。加上房企歷年為未開發(fā)土地已支付的土地價款，2010-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)共形成沉淀資產(chǎn)總額為24.7萬億。若以國家統(tǒng)計局公布的歷年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率計算，可得2010-2020年房地產(chǎn)行業(yè)沉淀負債為19.08萬億。這些缺乏現(xiàn)金流的資產(chǎn)不斷累積，縱使房企可以通過“高周轉(zhuǎn)”不斷加快可售資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)進度，也難以提高整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低資產(chǎn)負債率。

（三）問題

由于房企的高債務(wù)對應(yīng)的是大量難以產(chǎn)生現(xiàn)金流的沉淀資產(chǎn)，房企的債務(wù)及付息壓力，會持續(xù)損耗房企現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)缺乏自救的空間。沉淀債務(wù)基本由難以出售、出租的沉淀資產(chǎn)帶來，在現(xiàn)有的市場條件下，這部分資產(chǎn)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。但債務(wù)和付息支出仍會持續(xù)存在，房企的現(xiàn)金流將會被持續(xù)損耗。

假設(shè)房企的沉淀資產(chǎn)和債務(wù)從2010年開始累計，這部分資產(chǎn)負債不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，其對應(yīng)的應(yīng)付利息幾乎相當(dāng)于房企的一項固定成本，每年增長。按8%的平均融資成本計算，從2013年開始，每年應(yīng)付沉淀負債的利息就占到全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)營業(yè)總收入的10%以上，2015年達到14.5%。到了2020年，房企沉淀債務(wù)累積到19.08萬億，需要為其支付利息1.5萬億，相當(dāng)于當(dāng)年營業(yè)總收入的12.9%。

 

 

房企受困于沉淀債務(wù)和現(xiàn)金流緊張難以正常運營，將通過影響政府、工業(yè)企業(yè)信用基礎(chǔ)和居民風(fēng)險偏好，制約全社會的信用擴張。

首先，當(dāng)房企不再大規(guī)模開工拿地后，政府土地出讓收入將會銳減，考慮到以往的顯性專項債和城投隱性債擴張都或多或少地以土地收入加持的政府信用作為支撐，土地出讓收入不再增加，政府信用擴張將受到制約。

其次，房地產(chǎn)開發(fā)聯(lián)通了上下游包括建筑、建材、家居等十余個制造業(yè)行業(yè)，其停滯將會顯著影響工業(yè)體系的營收實現(xiàn)，影響工業(yè)企業(yè)的信用基礎(chǔ)。

最后，房企正常交房遇到困難，部分房企為了回收現(xiàn)金流打折出售，這些都會影響到住房抵押貸款增長。所有這些負面效應(yīng)加在一起，會對全社會的信用擴張形成阻礙，并陷入“信用擴張乏力-現(xiàn)金流改善遲緩-資產(chǎn)負債表惡化”的惡性循環(huán)中。

 

（張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長；朱鶴為中國金融四十人論壇研究部副主任；鐘益為CF40研究助理；盛中明為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員；孫子涵為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員）