“高度金融化”背后是金融服務(wù)缺位

（一）事實

在一般的討論中，房地產(chǎn)“高度金融化”有兩重含義。一是房產(chǎn)本身的投資屬性較強(qiáng)，房產(chǎn)是中國居民資產(chǎn)的最主要組成部分。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中有近六成是房地產(chǎn)，有超過四成的家庭擁有兩套及以上住房，可見中國居民家庭在滿足了基本居住需求后，傾向于繼續(xù)多持有房產(chǎn)達(dá)到增值目的。

據(jù)廣發(fā)銀行與西南財經(jīng)大學(xué)共同發(fā)布的《2018年中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國居民有接近80%的財富投資于房地產(chǎn)。作為對比，美國、日本居民部門資產(chǎn)總房地產(chǎn)的占比分別僅為25.1%（2021年）和18.3%（2020年）。

（二）原因

家庭資產(chǎn)過度集中于房地產(chǎn)，主要原因有三個方面。

一是房價持續(xù)上漲預(yù)期，給投資者帶來了較好的回報。

二是金融資產(chǎn)的投資回報率較低，投資工具匱乏。我國家庭部門的金融資產(chǎn)包括了以現(xiàn)金和銀行存款為主的貨幣類金融資金，以及包括了私人借債、股票、債券、基金、衍生品和其他金融資產(chǎn)的非貨幣類金融資產(chǎn)。貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，銀行存款的名義利率較低，很多年份低于通貨膨脹率。非貨幣類金融資產(chǎn)當(dāng)中，私人借債占據(jù)較高比重但難言回報，證券類金融資產(chǎn)對絕大部分家庭而言是負(fù)回報。

根據(jù)中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）數(shù)據(jù)，2010-2018年期間只有前10%的最高收入組家庭平均才能獲得證券類投資的正回報，其他收入組的證券類投資都是負(fù)回報。與其他國家相比，我國家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中嚴(yán)重缺乏收益率穩(wěn)定的養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)，這類資產(chǎn)只占到全部金融資產(chǎn)的11%，遠(yuǎn)低于30%左右的世界平均水平。這在一定程度上也強(qiáng)化了居民部門買房保值的動機(jī)。

三是持有房產(chǎn)的成本較低，我國對持有存量房地產(chǎn)還沒有廣泛開征稅收。

房地產(chǎn)“高度金融化”的另一重含義是中國房地產(chǎn)相關(guān)融資在全社會貸款中的占比較高，并由此引發(fā)關(guān)于“房地產(chǎn)擠占制造業(yè)信貸資源”的擔(dān)憂。

從房地產(chǎn)全口徑融資看，2012年房地產(chǎn)全口徑融資（包括房地產(chǎn)相關(guān)貸款、債券、非標(biāo)存量）增量1.4萬億，占當(dāng)年新增社融總量比例為8%；此后占比連續(xù)4年上升，在2016年達(dá)到32%，2017年雖政策收緊降至23%后又在2018年回升，此后又連續(xù)兩年下降。這只包括了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和住房抵押貸款，沒有包括房地產(chǎn)行業(yè)中通過賣地收入支撐的地方融資平臺貸款。

房地產(chǎn)企業(yè)大量舉債，原因也有多個方面。一是房地產(chǎn)長期高速發(fā)展的背景下，部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過大量運用債務(wù)杠桿擴(kuò)張規(guī)模，以此實現(xiàn)業(yè)務(wù)超常規(guī)發(fā)展。二是房地產(chǎn)在地方政府的要求下，為了配合拿地和開發(fā)持有了大量缺乏現(xiàn)金流回報的沉淀資產(chǎn)，并由此形成了債務(wù)的滾動積累。三是對房地產(chǎn)融資的正規(guī)金融渠道較窄，房地產(chǎn)企業(yè)不得不大量借助高成本的非正規(guī)融資渠道，這也加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的被動高額負(fù)債。

（三）問題與爭議

針對居民部門舉債購房、金融機(jī)構(gòu)將大量資金給與住房抵押貸款或者房地產(chǎn)企業(yè)，一種看法是信貸資源過度涌入房地產(chǎn)部門，擠壓了其他部門的發(fā)展。與此相對立的一種看法是房地產(chǎn)住房抵押貸款和開發(fā)商貸款的增長創(chuàng)造了全社會購買力，支撐了對其他部門的產(chǎn)品和服務(wù)需求，不是擠壓了其他部門發(fā)展，而是支撐了其他部門發(fā)展。

這兩種看法哪個能站得住腳，要看當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果市場自發(fā)的信貸需求旺盛，金融部門普遍采用信貸配給的方式分配信貸，信貸資源過度流入房地產(chǎn)行業(yè)會擠占其他部門的發(fā)展機(jī)會。如果市場自發(fā)的信貸需求不旺盛，金融部門缺乏優(yōu)質(zhì)信貸客戶，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的貸款則不會擠占其他部門發(fā)展。不僅如此，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的貸款，無論是按揭貸款還是開發(fā)貸款，都會形成企業(yè)、政府和居民的收入增長，支撐全社會購買力增長，支撐了其他部門發(fā)展。

我國在2012年以后，資本密集型行業(yè)跨過了發(fā)展高峰期，市場內(nèi)生的企業(yè)部門信貸需求大幅下降。企業(yè)發(fā)展最短缺的不是信貸，而是收入和利潤，有了這些企業(yè)不難拿到信貸，沒有這些信貸多數(shù)成了壞賬。這種環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)貸款支撐了全社會信貸增長，支撐了對企業(yè)商品和服務(wù)的購買力，對其他行業(yè)發(fā)展起到的作用是支持而不是擠占。

房地產(chǎn)與金融部門的緊密聯(lián)系不宜理解為“房地產(chǎn)過度金融化”，解決問題的關(guān)鍵不是房地產(chǎn)與金融脫鉤，而是完善金融服務(wù)。既包括面向居民養(yǎng)老和保險需要的金融投資機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品，也包括面向房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)范融資服務(wù)，特別是權(quán)益類融資。

（張斌為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長；朱鶴為中國金融四十人論壇研究部副主任；鐘益為CF40研究助理；盛中明為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員；孫子涵為中國金融四十人論壇（CF40）青年研究員）