類似于協(xié)奏曲中不同樂器在一起演奏的和諧，宏觀政策搭配亦需要政府各個(gè)部門協(xié)調(diào)合作，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長。而宏觀政策工具的多樣性，猶如協(xié)奏曲中不同樂器各自扮演著不同的角色，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)政政策和貨幣政策的主動(dòng)、被動(dòng)搭配與穩(wěn)定產(chǎn)出、物價(jià)以及債務(wù)的三重目標(biāo)密切相關(guān)。通過文獻(xiàn)回顧、數(shù)據(jù)分析，以及聯(lián)系當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可以看出中國宏觀政策搭配的重要性，而宏觀政策的搭配將持續(xù)下去，并體現(xiàn)在四個(gè)關(guān)鍵維度：“方向確定、細(xì)節(jié)靈活、重心平衡、理性指引”。

協(xié)同演奏：和諧的政策基調(diào)

如果沒有有效的政策協(xié)調(diào)，金融不穩(wěn)定就會隨之而來，導(dǎo)致高利率、匯率壓力、快速通貨膨脹等問題，并對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。一個(gè)政策領(lǐng)域的薄弱政策立場會加重另一個(gè)領(lǐng)域的負(fù)擔(dān)，從長遠(yuǎn)來看是不可持續(xù)的。例如，寬松的財(cái)政政策會給緊縮的貨幣政策帶來壓力，正如我們在《治理長期通脹道阻且長》中提到的，僅依靠貨幣政策抑制長期通脹效果不佳，無紀(jì)律的財(cái)政擴(kuò)張引致的通脹不僅具有高度持續(xù)性，而且還容易形成“利率—債務(wù)”螺旋，造成貨幣政策與財(cái)政政策配合的兩難困境，進(jìn)一步削弱貨幣政策抑制通脹的效果。此外，由于宏觀政策搭配的長期不一致性，亦容易導(dǎo)致整體政策框架缺乏可信度，長遠(yuǎn)來看這將削弱政策效力。

以歐洲為例，利用歐元區(qū)貨幣政策立場與以結(jié)構(gòu)性財(cái)政收支衡量的具體國家財(cái)政立場的乘積計(jì)算政策同步指數(shù)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，歐元區(qū)的財(cái)政政策和貨幣政策并不總是高度同步。

當(dāng)財(cái)政政策和貨幣政策同向發(fā)揮作用時(shí)，特別是在全球金融危機(jī)期間和新冠疫情流行早期，巨大的產(chǎn)出和通脹差距相對較快恢復(fù)。與之相反，在歐洲債務(wù)危機(jī)期間，這些差距持續(xù)了較長時(shí)間，當(dāng)時(shí)在高債務(wù)國家的推動(dòng)下，歐元區(qū)層面的總體財(cái)政收縮抵消了試圖緩解國內(nèi)生產(chǎn)總值收縮的寬松貨幣政策，即政策同步指數(shù)較低。

基于歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)債務(wù)困擾會束縛財(cái)政當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)下行做出逆周期反應(yīng)，增加負(fù)面溢出效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，表明有必要在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)建立財(cái)政緩沖。根據(jù)脈沖響應(yīng)的實(shí)證結(jié)果，當(dāng)政策同步時(shí)，政府支出會產(chǎn)生更大的產(chǎn)出效應(yīng)，即政策同步時(shí)的政府支出乘數(shù)高于政策不同步時(shí)的乘數(shù)，這樣的趨勢不斷累積且長期成立。同樣，當(dāng)政策同步時(shí)，長期而言通脹會更持續(xù)性地下降。

獨(dú)特調(diào)性：最優(yōu)的政策搭配

每個(gè)政策領(lǐng)域亦可以視為協(xié)奏曲中的不同樂章，每個(gè)樂章都有其獨(dú)特的音樂特點(diǎn)和情感表達(dá)。例如，財(cái)政政策可能是慢板的、穩(wěn)定的，貨幣政策可能是快板的、激昂的，而最優(yōu)的政策搭配有賴于三方面的必要特性。

一是政策都必須是可持續(xù)的。即使決策者密切協(xié)調(diào)其政策搭配，但如果其中一項(xiàng)或兩項(xiàng)政策的預(yù)定中期路線不可持續(xù)，搭配協(xié)調(diào)也不會成功。

二是政策各自的可信度。只有在公共財(cái)政不引起不穩(wěn)定預(yù)期的情況下，通過貨幣政策穩(wěn)定預(yù)期才能取得成功。如果市場因?qū)ω?cái)政立場的不利看法而對政策的可信度提出質(zhì)疑，那么追求價(jià)格穩(wěn)定就可能導(dǎo)致非常高的利率或國際儲備的大量流失。同時(shí)，貨幣政策的可信度越低，財(cái)政政策的負(fù)擔(dān)就越重，因?yàn)槔释鶗哂谄渌闆r。

三是政策調(diào)整的時(shí)間框架。通常，通過政策行動(dòng)改變財(cái)政政策立場需要較長時(shí)間。相比之下，貨幣政策可以更及時(shí)地調(diào)整，以改變社會貨幣供應(yīng)狀況。

基于以上三方面，不同狀態(tài)的貨幣和財(cái)政政策的相互作用將會形成不同的均衡結(jié)果，學(xué)術(shù)研究提出了四個(gè)象限的均衡結(jié)果，其中主動(dòng)型貨幣政策+被動(dòng)型財(cái)政政策與被動(dòng)型貨幣政策+主動(dòng)型財(cái)政政策的組合都可以達(dá)成唯一均衡解。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步證明，不同外生沖擊背景下，主動(dòng)型貨幣政策+被動(dòng)型財(cái)政政策與被動(dòng)型貨幣政策+主動(dòng)型財(cái)政政策各有所長。

主動(dòng)型貨幣政策+被動(dòng)型財(cái)政政策代表貨幣政策不受約束保持獨(dú)立，以對通貨膨脹做出積極反應(yīng)來追求價(jià)格穩(wěn)定，財(cái)政政策則服從貨幣政策行為的約束，以平衡財(cái)政預(yù)算為目標(biāo)。

被動(dòng)型貨幣政策+主動(dòng)型財(cái)政政策代表財(cái)政政策不以平衡財(cái)政預(yù)算為目標(biāo)，稅收不會對財(cái)政支出進(jìn)行積極反應(yīng)，貨幣政策則服從財(cái)政政策行為的約束，允許貨幣存量對赤字沖擊做出反應(yīng)，以保持預(yù)算平衡。

在供給側(cè)沖擊的情形中，被動(dòng)型貨幣政策+主動(dòng)型財(cái)政政策對于產(chǎn)出與私人消費(fèi)造成的擾動(dòng)較小，而主動(dòng)型貨幣政策+被動(dòng)型財(cái)政政策的搭配對控制通脹效果更好。

因此，應(yīng)對外生沖擊產(chǎn)生的擾動(dòng)，財(cái)政政策和貨幣政策的主動(dòng)、被動(dòng)搭配與穩(wěn)定產(chǎn)出、物價(jià)以及債務(wù)的三重目標(biāo)息息相關(guān)。單一政策目標(biāo)，或?qū)㈩櫞耸П耍y以應(yīng)對內(nèi)外部的不平衡問題。只有通過系統(tǒng)性的政策搭配，才能有效應(yīng)對多重經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融增長穩(wěn)定。

中國宏觀政策搭配體現(xiàn)在四個(gè)維度

中國宏觀政策搭配將持續(xù)下去，并體現(xiàn)在四個(gè)關(guān)鍵維度上。

首先，確定的方向奠定政策搭配的和諧基調(diào)。短期來看，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長、提質(zhì)增效，同時(shí)確保金融體系的穩(wěn)定，以防止系統(tǒng)性危機(jī)的發(fā)生。長期來看，堅(jiān)持強(qiáng)國思維，致力于改革創(chuàng)新，以抵補(bǔ)人口紅利下降對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拖累。這種明確的長短期目標(biāo)為宏觀政策的制定和搭配提供了基本方向。

其次，善用不同政策的獨(dú)特性呵護(hù)細(xì)節(jié)變化。宏觀政策搭配的細(xì)節(jié)將會更具靈活性，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢的瞬息變化，貨幣政策或?qū)⒊袚?dān)穩(wěn)定政策“微調(diào)”的重任。

再次，平衡不同的政策發(fā)力重心，將有助于創(chuàng)建不同背景下的最優(yōu)搭配組合，以實(shí)現(xiàn)綜合目標(biāo)。在供給沖擊已成事實(shí)的背景下，需求側(cè)以刺激經(jīng)濟(jì)增長為主，彌補(bǔ)短期需求不足，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高全要素生產(chǎn)率創(chuàng)造時(shí)間?？紤]到當(dāng)前，投資受房地產(chǎn)板塊影響，出口受歐美經(jīng)濟(jì)疲弱影響，以及政府支出的擠出效應(yīng)，需求側(cè)結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策將有利于降低居民、企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。今年以來，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局就居民、企業(yè)分別實(shí)施多種政策精準(zhǔn)滴灌，如提高個(gè)人所得稅有關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)、延續(xù)全年一次性獎(jiǎng)金個(gè)人所得稅政策、延續(xù)小規(guī)模納稅人增值稅減免政策至2027年底、允許先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)加計(jì)抵減等，將有效降低居民稅負(fù)壓力、支持先進(jìn)制造業(yè)、呵護(hù)中小微企業(yè)發(fā)展。

最后，透明、清晰和有針對性的政策指導(dǎo)引導(dǎo)市場參與者的行為，將有助于形成市場的理性預(yù)期，避免非理性波動(dòng)，從而助力政策搭配熨平外生沖擊造成的周期擾動(dòng)。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）