美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議維持利率不變，且基本確認(rèn)利率達(dá)峰。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，2024年美國(guó)通脹繼續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也有望開啟降息周期，全年降息幅度在0.75個(gè)百分點(diǎn)左右。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話對(duì)經(jīng)濟(jì)前景十分樂觀，也沒有刻意回避“降息”討論，暗示降息前提未必需要經(jīng)濟(jì)走弱，也可以僅視為“貨幣政策正?；?rdquo;。展望后市，市場(chǎng)雖有樂觀的基礎(chǔ)，但也值得思考“寬松交易”的節(jié)奏和邊界。

1. 會(huì)議聲明：維持利率不變

美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議聲明，維持聯(lián)邦基金利率為5.25%~5.5%目標(biāo)區(qū)間，符合11月會(huì)議后的市場(chǎng)主流預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)維持其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率維持在5.4%；2）將隔夜回購(gòu)利率維持在5.5%；3）將隔夜逆回購(gòu)利率維持在5.3%；4）將一級(jí)信貸利率維持在5.5%?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將維持原有計(jì)劃，每月被動(dòng)縮減600億美元國(guó)債和350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS。

經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，12月會(huì)議聲明變化不大，主要變化包括：1）在描述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度時(shí)，提到近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較三季度放緩。2）在描述通脹時(shí)，新增了一句總結(jié)，即“過(guò)去一年（通脹）降溫”；3）在貨幣政策部分，在“額外政策鞏固”前多加了一個(gè)“任何（any）”。這些變化符合近一個(gè)月以及近一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)。

2. 經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：2024年經(jīng)濟(jì)不弱，仍有75BP降息

美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP），相較9月的主要變化包括：

1） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：大幅上修2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，由2.1%至2.6%；小幅下修2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。

2） 通脹：大幅下修2023年P(guān)CE和核心PCE預(yù)測(cè)，均下修0.5個(gè)百分點(diǎn)，分別至2.8%和3.2%；小幅下修2024年P(guān)CE和核心PCE預(yù)測(cè)，分別至2.4%和2.4%，下修幅度為0.1~0.2個(gè)百分點(diǎn)。

3） 就業(yè)：維持2023~2025年失業(yè)率預(yù)測(cè)不變。

4） 利率：點(diǎn)陣圖顯示，2024年政策利率預(yù)測(cè)中值為4.5%~4.75%，對(duì)應(yīng)累計(jì)降息75BP；2025年利率預(yù)測(cè)中值在3.5%~3.75%，對(duì)應(yīng)年內(nèi)累計(jì)降息100BP；2026年政策利率預(yù)測(cè)中值為2.75%~3%，仍高于2.5%的長(zhǎng)期利率水平。

12月會(huì)議聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)公布后，市場(chǎng)交易寬松：10年美債利率一度下跌近10BP至4.05%；美元指數(shù)跳水，由103.9附近跌至103.2附近；美股三大指數(shù)跳漲。

3. 鮑威爾講話：暗示“完美去通脹”，不回避降息討論

整體來(lái)看，鮑威爾傳遞出很多市場(chǎng)喜聞樂見的信息：一方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的看法高度樂觀，多次提及本輪通脹明顯回落但失業(yè)率并未大幅上升（即“完美去通脹”），表明類似趨勢(shì)有望延續(xù)，并不擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。

另一方面，沒有刻意回避降息問題。在記者的頻繁提問中，他透露的關(guān)鍵信息包括，經(jīng)濟(jì)走弱甚至“弱于趨勢(shì)的增長(zhǎng)”都不是降息的必要條件，降息可能是一種貨幣政策正?；?，會(huì)在通脹回落至2%以前降息以避免緊縮過(guò)度。

鮑威爾講話后，市場(chǎng)進(jìn)一步交易寬松：10年美債利率進(jìn)一步下跌至4.02%，日內(nèi)累計(jì)下跌15BP左右；美元指數(shù)跌破103關(guān)口，日內(nèi)跌幅達(dá)0.8%；美股三大指數(shù)漲幅擴(kuò)大，日內(nèi)分別收漲1.37%~1.40%。

具體來(lái)看：

1）關(guān)于當(dāng)前利率選擇。記者會(huì)前兩個(gè)問題急于確認(rèn)本輪加息是否已經(jīng)到頂。鮑威爾稱，在“多快、多高、多久”的三維度框架下，我們?nèi)蕴幱谒伎?ldquo;多高”的階段，目前的利率可能已經(jīng)接近或達(dá)到頂部，盡管不能完全排除再加息的可能。本次會(huì)議并未討論何時(shí)降息，不過(guò)，由于涉及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，難免會(huì)有與降息相關(guān)的討論。他也提到，政策自然會(huì)考慮下一步，即何時(shí)退出前期適時(shí)的一系列緊縮政策。

2）關(guān)于降息。本次會(huì)議中有近一半的記者問題都圍繞“降息”，可見市場(chǎng)對(duì)此最為關(guān)注。記者們通過(guò)一系列問題，試圖梳理美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能驅(qū)動(dòng)因素。鮑威爾沒有明確給出降息的條件，但是給出了一些“排除法”：1）“低于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”或非降息的必要條件，前提是不影響通脹順利回落；2）經(jīng)濟(jì)走弱未必是降息的必要條件，有可能降息只是貨幣政策正?；?strong>3）通脹回落到2%目標(biāo)前就會(huì)降息，以避免緊縮過(guò)度，通脹完全回到2%時(shí)才降息會(huì)太遲；4）強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)決策獨(dú)立于美國(guó)政治，否認(rèn)美國(guó)大選對(duì)降息決策的影響。

3）關(guān)于經(jīng)濟(jì)。有記者問，是否有信心美國(guó)經(jīng)濟(jì)一定能夠避免衰退？鮑威爾稱，經(jīng)濟(jì)前景必然有其不確定性，但從目前的狀況看，（避免衰退）是可以的。他強(qiáng)調(diào)，從一開始就認(rèn)為存在一種可能，令通脹降溫的同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)明顯降溫。有記者問，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的地方在哪？鮑威爾強(qiáng)調(diào)兩方面，一是供給端的改善（令通脹降溫）比預(yù)期更順利，二是就業(yè)市場(chǎng)比預(yù)期的更強(qiáng)勁。

4）關(guān)于通脹。有記者問，是否認(rèn)為美國(guó)通脹會(huì)繼續(xù)明顯下降？鮑威爾稱，目前已經(jīng)看到通脹大幅下降的進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)為此感到高興，但也希望看到更多進(jìn)展。有記者問，如何看待核心通脹的進(jìn)展？鮑威爾稱，即便核心通脹相對(duì)具有黏性，也看到了積極進(jìn)展。目前通脹中的三大部分，即商品、住房服務(wù)、非住房服務(wù)，都同步出現(xiàn)改善。

5）關(guān)于就業(yè)。有記者問，如何判斷就業(yè)市場(chǎng)達(dá)到平衡？鮑威爾并未直接回答，他強(qiáng)調(diào)就業(yè)仍在增長(zhǎng)，但企業(yè)用工短缺問題明顯緩解；工資增速偏高但也有所回落。整體來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)前景樂觀。

6）關(guān)于縮表。有記者問，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否考慮改變縮表節(jié)奏，尤其在降息臨近的時(shí)候？鮑威爾稱，目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未討論改變縮表速度；需要看到準(zhǔn)備金余額略高于“充足準(zhǔn)備金”水平；縮表和降息決策是有相關(guān)性的，但也取決于降息的背景，出于“正?；?rdquo;和因?yàn)?ldquo;經(jīng)濟(jì)很弱”降息是很不一樣的。

4. 政策邏輯：“鷹”與“鴿”的平衡

本次會(huì)議前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)口頭上會(huì)進(jìn)行“鷹派”引導(dǎo)，不愿討論降息，旨在避免市場(chǎng)預(yù)期“搶跑”，降息預(yù)期過(guò)于夸張，金融市場(chǎng)條件過(guò)快放松，這不符合“限制性”的政策立場(chǎng)。但面對(duì)正在走弱的經(jīng)濟(jì)，以及未來(lái)一年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的高度不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)也需要表現(xiàn)出一定靈活性。過(guò)于僵化的政策立場(chǎng)可能徒增市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，引發(fā)不必要的金融市場(chǎng)波動(dòng)。

本次會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，官員們預(yù)計(jì)2024年降息0.75個(gè)百分點(diǎn)左右，基本符合我們的預(yù)期。下一個(gè)關(guān)鍵問題是降息的節(jié)點(diǎn)、節(jié)奏。我們傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年二季度就有可能會(huì)討論甚至實(shí)施降息。以下是可能的驅(qū)動(dòng)因素：

一是，經(jīng)濟(jì)或通脹下行比預(yù)期更快。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷仍有很大分歧。不乏相對(duì)悲觀的預(yù)測(cè)，如美國(guó)咨商會(huì)11月最新預(yù)測(cè)顯示，2024年美國(guó)實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)0.8%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)本次預(yù)測(cè)的1.4%。

二是，“預(yù)防式降息”。美聯(lián)儲(chǔ)可能在經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)增多時(shí)，選擇適當(dāng)降息以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快降溫，歷史上有跡可循（例如1989年、1995年和2019年等）。此外，如果提早降息能夠避免經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑或金融市場(chǎng)危機(jī)，那么本輪降息周期可以更慢更平緩，令高利率維持較長(zhǎng)時(shí)間，反而有益于遏制通脹。正如鮑威爾本次提到，降息的條件未必是經(jīng)濟(jì)走弱，也可以視為一種貨幣政策的“正?；?rdquo;趨勢(shì)。

三是，避免大選干擾。2024年底美國(guó)大選前，美聯(lián)儲(chǔ)盡早降息，或能一定程度上避免選情對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的干擾。盡管本次鮑威爾“政治正確”地否認(rèn)了大選影響，但實(shí)質(zhì)上，盡量避開大選關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)降息，反而有益于貨幣政策保持獨(dú)立性。

5. 市場(chǎng)展望：關(guān)注“寬松交易”的節(jié)奏與邊界

對(duì)市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景和原因，比美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否降息更為重要。目前來(lái)看，我們認(rèn)為或有兩方面“預(yù)期差”值得警惕：

一是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏會(huì)否比主流預(yù)期更慢。四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，但這可能并非連貫趨勢(shì)，11月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期回暖便是一例。如是，當(dāng)前的“寬松交易”行情（美債利率和美元指數(shù)下行、美股受估值驅(qū)動(dòng)上行）可能會(huì)經(jīng)歷一定反復(fù)。

二是，美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息節(jié)奏會(huì)否比預(yù)期更慢、“中性利率”水平會(huì)否長(zhǎng)期上移。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期大多較為連貫，但背景是經(jīng)濟(jì)快速走弱。如果本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)在首次降息后或許也會(huì)按下“暫停鍵”。進(jìn)一步思考，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠擺脫國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的“三低”（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率）格局，政策利率中樞或許將長(zhǎng)期偏高。如是，美國(guó)及全球資產(chǎn)的定價(jià)邏輯或需重新審視，例如10年美債利率下行空間可能有限，美股在新的估值環(huán)境中或更看重“盈利”等。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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