當前，經(jīng)濟雖然從疫情轉(zhuǎn)向復蘇，但仍面臨一些困難和挑戰(zhàn)，包括外需下行、內(nèi)需不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、預期偏弱等。克服這些相互交織的困難和挑戰(zhàn)，需要把握好宏觀調(diào)控政策的主次和協(xié)調(diào)。

當前經(jīng)濟受到投資者信心、流動性陷阱和貶值預期三大因素制約

當前，市場認為2024年我國經(jīng)濟增長挑戰(zhàn)大于2023年。一是外部不確定性增大。美歐央行持續(xù)緊縮貨幣政策經(jīng)濟下行趨勢明顯。IMF（國際貨幣基金組織）2023年10月預測，全球2023年、2024年GDP增速分別為3%、2.9%，發(fā)達經(jīng)濟體分別為1.5%、1.4%。二是統(tǒng)計因素。2023年增速受到2022年春季和冬季疫情封控拉低基數(shù)的正面影響。第二季度同比增速高達6.3%，但2022年同期疫情輕微的第一季度和第三季度，增速僅有4.5%和4.9%。三是地方財政發(fā)力受到越來越多的約束。2023年，地方政府債務限額42萬億元，新增限額4.52萬億元，僅比去年多增1500億元，和去年地方財政實際發(fā)債增加額基本持平。四是家庭、企業(yè)和政府資產(chǎn)負債表縮表一旦持續(xù)一段時間，可能改變相關主體長期行為，“債務最小化”使得風險厭惡增強。去年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率從上年同期的57.45%下降到56.9%。此外，住房貸款同比增速持續(xù)兩個季度為負。如果趨勢保持下去，未來可能演變?yōu)榭s表。

金融市場方面，居民和企業(yè)“持幣觀望”影響了投資和消費積極性。基準利率LPR下降空間有限，銀行存貸利差收窄，存款以加速度的方式在增長。去年11月末，居民儲蓄存款135.9萬億元，同比增長14.7萬億元，均創(chuàng)歷史新高。10月16日，1個月期銀行間拆借利率一度探低至2.3%，大大低于10月上旬的2.9%。這是疫情以來的第三低點。扣除法定存款準備金利率1.62%后的銀行間利率溢價僅有0.6%~0.7%。

宏觀經(jīng)濟也受到匯率貶值預期的拖累。目前，結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)為逆差，美國10年期國債收益率雖然從5%下跌到4%附近，但仍遠遠超過中國2.7%的水平。國內(nèi)外的一些研究認為匯率短期主要取決于投機和風險敏感度，由于有羊群效應和適應性預期，新興市場匯率貶值可能帶來資本外逃和進一步的貶值預期，打擊投資信心，最終演變成貨幣攻擊。這是新興市場宏觀調(diào)控需要警惕的重點之一。

當前宏觀調(diào)控政策搭配

新冠疫情以來，政府一系列穩(wěn)增長政策，緩解了經(jīng)濟需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。財政政策主要是減稅降費、留抵退稅等政策，發(fā)揮了保企業(yè)主體保就業(yè)作用。根據(jù)財政部統(tǒng)計，2020~2022年，全國新增減稅降費分別為2.5萬億、1.1萬億和4.2萬億元，2023年上半年，全國新增減稅降費及退稅緩費9279億元。

2023年以來，貨幣政策多次發(fā)力，進行了2次降準和2次降息，融資成本明顯下降，存量房貸利率調(diào)整工作基本完成。12月21日，在央行基準利率未變背景下，市場利率定價自律機制下調(diào)存款利率。六大商業(yè)銀行紛紛宣布下調(diào)儲蓄存款利率。這是去年第三次利率調(diào)整。其中，通知存款掛牌利率都下調(diào)0.2個百分點，零存整取、整存零取、存本取息等掛牌利率下調(diào)0.1個百分點，3個月、6個月、一年期定期存款掛牌利率下調(diào)0.1個百分點，兩年定期存款掛牌利率下調(diào)0.2個百分點，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調(diào)0.25個百分點。最關鍵的是，一年期存款利率突破1.5%這個2015年10月24日利率市場化完成后仍然保留至今的“基準利率”，意義重大。此外，2023年11月末社會融資規(guī)模存量同比增長9.4%，增速比上月提高0.1個百分點。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款同比增長10.7%。

2024年財政政策應靠前發(fā)力

財政政策重點從稅收政策轉(zhuǎn)向支出政策，極大提振信心。在投資者預期修復階段，政府支出政策的乘數(shù)效應大于減稅。如果用近年來邊際消費傾向60%估算，前者大約是2.5，后者大約是1.5。此外，財政政策應及早發(fā)力化解地方債務風險和中小銀行風險。未來，需要多管齊下來有效應對。中央應通過加強地方債務風控監(jiān)管、完善地方事權(quán)財權(quán)設計、加快財政體制改革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等辦法，推進化債和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

利率接近流動性陷阱之后，貨幣政策效果不佳，財政政策優(yōu)于貨幣政策，戰(zhàn)勝流動性陷阱。一是財政政策的作用比較直接，通過政府支出直接影響支出，或者通過稅率直接影響居民可支配收入并最終作用于消費。二是財政政策彈性大，財政政策對經(jīng)濟的拉動效率大于貨幣政策。去年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。

遏制人民幣貶值預期需要財政政策靠前。當前，在貶值預期較強影響信心的情形下，擴張性貨幣政策將會拉低利率，從而助推匯率貶值。相反，擴張性財政政策有助于增強經(jīng)濟發(fā)展信心從而穩(wěn)定匯率。發(fā)行特別國債消息公布后，人民幣由貶轉(zhuǎn)升。未來，財政部可以境外發(fā)行美元債和境外人民幣債券。前者直接增加境內(nèi)美元供應，后者收緊境外人民幣銀根。當然，2024年下半年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向之后，人民幣貨幣政策可以跟進。

（溫建東系劍橋管理學會研究員、經(jīng)濟學博士，李永寧系天津工業(yè)大學經(jīng)濟學院副教授、金融學博士后）