本文作者蔣飛，長城證券首席宏觀分析師

???核心觀點(diǎn)

結(jié)論：美聯(lián)儲5月會議維持聯(lián)邦基金利率不變。會議聲明中，美聯(lián)儲罕見地表達(dá)了對實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂，但在政策調(diào)整上卻放緩了縮表的步伐。美國一季度增速大幅放緩，經(jīng)濟(jì)周期從復(fù)蘇走向滯脹，這使得美聯(lián)儲在貨幣政策上陷入兩難困境。雖然擔(dān)憂通脹，但美聯(lián)儲還是放緩縮表，這說明處理“滯”的優(yōu)先性暫時高于處理“脹”的優(yōu)先性。針對當(dāng)前情況，仍需關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢，是“滯”得進(jìn)一步嚴(yán)重還是“脹”的進(jìn)一步反彈？這將使美聯(lián)儲調(diào)整政策目標(biāo)順序。美聯(lián)儲內(nèi)部可能暫時也未形成關(guān)于降息的一致計劃。高利率仍將持續(xù)下去。

數(shù)據(jù)：北京時間5月2日凌晨，美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率在5.25%-5.50%。

要點(diǎn)：美聯(lián)儲罕見地承認(rèn)了對實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂。在新聞發(fā)布會中，鮑威爾更是直接表示“今年到目前為止，數(shù)據(jù)并沒有給我們降息的信心。通脹數(shù)據(jù)超出了預(yù)期，降息可能需要比之前預(yù)期更長的時間。” 這樣意味著降息可能進(jìn)一步推遲，高利率仍將持續(xù)。

美聯(lián)儲按照計劃開始放緩縮表。在本次會議上，美聯(lián)儲宣布從6月開始將縮表規(guī)模從之前的每月600億國債+350億MBS債券調(diào)整為250億國債+350億MBS債券。在3月份會議中，鮑威爾已經(jīng)透露了減緩縮表的想法，因此這次調(diào)整縮表規(guī)模處在預(yù)期之內(nèi)。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲又面臨滯脹困境，顯然美聯(lián)儲還沒有明確的政策方向，三季度可能是重要觀察期。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲當(dāng)前第一要務(wù)可能仍是控制通脹。一方面，因?yàn)殡m然實(shí)際GDP環(huán)比折年率1.6%，相對于前幾年寬松貨幣刺激出的經(jīng)濟(jì)高增速來看較低，但距離美國潛在經(jīng)濟(jì)增長率的差距并不大。因此，美國經(jīng)濟(jì)增長只是“掉速”，而非“失速”。另一方面，美國通脹自2021年3月突破2%以來，已經(jīng)超過3年時間偏離目標(biāo)通脹。如果通脹再度反彈，可能導(dǎo)致通脹長期脫離政策目標(biāo)。綜上，美聯(lián)儲仍需繼續(xù)保持高利率，降息應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。

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美聯(lián)儲5月會議點(diǎn)評

北京時間5月2日凌晨，美聯(lián)儲會議維持聯(lián)邦基金利率在5.25%-5.50%區(qū)間。會議聲明中，美聯(lián)儲罕見地表達(dá)了對實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂，但在政策調(diào)整上卻放緩了縮表的步伐。美國一季度增速大幅放緩，經(jīng)濟(jì)周期從復(fù)蘇走向滯脹，這使得美聯(lián)儲在貨幣政策上陷入兩難困境。雖然擔(dān)憂通脹，但美聯(lián)儲還是放緩縮表，這說明處理“滯”的優(yōu)先性暫時高于處理“脹”的優(yōu)先性。針對當(dāng)前情況，仍需關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢，是“滯”得進(jìn)一步嚴(yán)重還是“脹”的進(jìn)一步反彈？這將使美聯(lián)儲調(diào)整政策目標(biāo)順序。美聯(lián)儲內(nèi)部可能暫時也未形成關(guān)于降息的一致計劃。高利率仍將持續(xù)下去。

美聯(lián)儲罕見地承認(rèn)了對實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂。美聯(lián)儲會議聲明中對經(jīng)濟(jì)情況的描述中加上了一句“In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective.”在新聞發(fā)布會中，鮑威爾更是直接表示“今年到目前為止，數(shù)據(jù)并沒有給我們降息的信心。通脹數(shù)據(jù)超出了預(yù)期，降息可能需要比之前預(yù)期更長的時間。”這樣意味著降息可能進(jìn)一步推遲，高利率仍將持續(xù)。

美聯(lián)儲按照計劃開始放緩縮表。在本次會議上，美聯(lián)儲宣布從6月開始將縮表規(guī)模從之前的每月600億國債+350億MBS債券調(diào)整為250億國債+350億MBS債券。截止5月1日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)7.36萬億美元，相較4月3日減少了770.84億美元，規(guī)模介于原來計劃的950億和新計劃的600億之間。在3月份會議中，鮑威爾已經(jīng)透露了減緩縮表的想法，因此這次調(diào)整縮表規(guī)模處在預(yù)期之內(nèi)。

美聯(lián)儲會議后，市場預(yù)期9月份降息的概率進(jìn)一步提升。根據(jù)CME FED，5月3日市場預(yù)期9月份降息的概率為48.9%，而在4月初的時候市場預(yù)期6月份降息的概率為56.8%。也就是在一個月的時間，美聯(lián)儲降息預(yù)期就從6月推遲到9月，主要的變化因素就是美國通脹的超預(yù)期回升。

但是，除了通脹之外，美聯(lián)儲又遇到另一個棘手問題，那就是經(jīng)濟(jì)放緩。4月25日，美國商務(wù)部公布的首次預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率1.6%，較去年四季度的3.4%大幅放緩。5月2日，美國4月份制造業(yè)PMI指數(shù)49.2%，再度回到收縮區(qū)間。

滯脹難題再度出現(xiàn)，美聯(lián)儲可能重蹈覆轍。在3月份的點(diǎn)評中，我們指出“美聯(lián)儲可能會像2021年一樣錯判通脹形勢，提升通脹二次反彈的風(fēng)險”。現(xiàn)在，美聯(lián)儲很可能又像2022年一樣錯判經(jīng)濟(jì)形勢。2022年上半年，美國經(jīng)濟(jì)技術(shù)性衰退—連續(xù)兩個月GDP環(huán)比負(fù)增長。2022年下半年，美國經(jīng)濟(jì)滯脹—經(jīng)濟(jì)增速較低而通脹仍在高位。美聯(lián)儲的政策選擇是在2022年12月把降息調(diào)整為50bp，2023年1月進(jìn)一步調(diào)整為25bp。結(jié)果就是2023年下半年美國經(jīng)濟(jì)反彈，但通脹卻無法進(jìn)一步降低。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲又面臨滯脹困境，顯然美聯(lián)儲還沒有明確的政策方向，三季度可能是重要觀察期。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲當(dāng)前第一要務(wù)可能仍是控制通脹。一方面，因?yàn)殡m然實(shí)際GDP環(huán)比折年率1.6%，相對于前幾年寬松貨幣刺激出的經(jīng)濟(jì)高增速來看較低，但距離美國潛在經(jīng)濟(jì)增長率的差距并不大。因此，美國經(jīng)濟(jì)增長只是“掉速”，而非“失速”。另一方面，美國通脹自2021年3月突破2%以來，已經(jīng)超過3年時間偏離目標(biāo)通脹。如果通脹再度反彈，可能導(dǎo)致通脹長期脫離政策目標(biāo)。綜上，美聯(lián)儲仍需繼續(xù)保持高利率，降息應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。

風(fēng)險提示

金融風(fēng)險；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；地緣沖突；美國通脹反彈

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）