（本文作者夏春，香港方德金控首席經濟學家）

 

5月10日，文藝復興科技公司創(chuàng)始人，投資家，數(shù)學家，慈善家詹姆斯·西蒙斯去世，享年86歲，紀念文章紛至沓來。2009-2017年我在香港大學向金融碩士和MBA學生開設《基金管理與另類投資》課程，主要介紹一二級市場各種非主流投資策略的發(fā)展歷史，收益與風險評價。即使在各種傳奇的投資大師之間，西蒙斯的故事也是最奇特最吸引學生的那個。

2019年，西蒙斯的故事被寫進了《The Man Who Solved the Market》一書，里面披露了許多我完全不知道的故事，精彩至極。

中文書名是《征服市場的人》，封面上最顯眼的兩行字寫著“業(yè)績遠超巴菲特和達利歐的量化投資之父”。對這樣的美譽我再熟悉不過，也從未想過要表達不同意見。

但是，西蒙斯去世后，當我看到這樣的描述在各種媒體反復出現(xiàn)，反而覺得有必要作出一些澄清，因此才有了這個標題“迷思與真相”。當然，所謂的“真相”只是基于我個人的閱讀理解。

西蒙斯轉行是否數(shù)學界的損失？

壞消息傳來時，我第一時間回想的并非西蒙斯的投資經歷，反而是他作為數(shù)學家與陳省身、丘成桐、楊振寧交往的故事。

之前兩天，我剛好閱讀完丘成桐教授的自傳《我的幾何人生》，書里既描述了西蒙斯數(shù)學上的成就，管理上的才華，又特別強調了他對于數(shù)學，物理學界，以及中學教師作出的慈善捐助?！陡２妓埂冯s志2020年底報道，西蒙斯捐出27億美元之后的凈財富為235億美元。按照西蒙斯的愿望，他會把賺到的大部分錢，通過基金會的形式逐步都捐出去。

“知乎”上有人提問，西蒙斯退出數(shù)學界轉向量化對沖基金，是否為數(shù)學界的損失？最高點贊的回答是：“西蒙斯要是沒去搞對沖基金，美國數(shù)學界規(guī)模至少會縮小一半。美國數(shù)學界可以沒有任何一個菲爾茲獎得主，但是絕對不能沒有西蒙斯…….印象里西蒙斯對數(shù)學界的捐助是數(shù)以十億計的，從中受益的數(shù)學家人數(shù)至少是數(shù)萬級的。西蒙斯對美國數(shù)學界的貢獻要比他留在學術界大得多。”

特別值得一提的是，2008年金融危機爆發(fā)，加上麥道夫的騙局曝光，許多大學捐贈基金嚴重受損，研究經費被削減。丘成桐當時是哈佛大學數(shù)學系主任，他在自傳里說：“當時哈佛的儲備，在股票市場已經虧了110億，并還有可能再虧幾十億。大家都憂慮，大學要完蛋了，每個系的預算都要大幅削減，第一步是每個部門先削減二成。我跟理學院院長解釋，說其實數(shù)學系沒有什么閑錢，如再削減下去必將危及本科教學……另一件要辦的事便是聘請年輕的同事。過去每年我們都會聘三至四位助理教授，但現(xiàn)在大家都在問今年還能不能聘人。我從西蒙斯基金、哈佛數(shù)學之友和其他人士那里募到充足的經費，有了這些資源，那年我們請了五位新人，比慣例還多了一位。”

非常有趣的是，丘成桐在香港中文大學，清華大學，浙江大學，北京等地建立數(shù)學研究中心，為募集資金找到許多商業(yè)機構和成功人士。最大的捐助來自于香港賽馬會，香港企業(yè)家陳啟宗，郭鶴年，李嘉誠，蒙民偉都慷慨解囊，他還遇到了一位類似西蒙斯的捐贈者。

“在一次籌款活動中，我認識了威廉·本特，他對數(shù)學的神通早已深有體會……他是個職業(yè)賭徒，專心賭馬，而且十分成功。他利用自己在計算機上的專業(yè)知識，很早就從賭博中賺個盆滿缽滿……在拉斯維加斯的二十一點賭桌上開啟了賭博事業(yè)。1984年他到了香港，開始利用計算機軟件來預測馬匹的名次。不久，他每星期的收入就超過了百萬美元。他創(chuàng)辦了一個慈善基金，并當上了香港扶輪社的主席。他跟我說，丘，我靠數(shù)學賺了錢，想捐點錢給數(shù)學。”

不過，千萬不要以為西蒙斯的捐助為他贏得了異口同聲的贊譽。在很多數(shù)學家看來，西蒙斯用高薪厚祿挖走了許多天才數(shù)學家，對純數(shù)學研究造成了傷害。但另一方面，西蒙斯1978年開始創(chuàng)業(yè)，到1988年還沒有完全找到可以躺著賺錢的“印鈔機”，業(yè)績時好時壞，他先后挖來的數(shù)學，物理和計算機領域的前同事，相繼無法忍受西蒙斯巨大的煙癮和他管理公司的做法，幾乎都離他遠去，許多人又回到了學術界。

西蒙斯并非“量化投資之父”

西蒙斯創(chuàng)業(yè)前十年，他找來許多前同事搭建商品，外匯和債券的交易模型，但他本人和這些模型的構建者大多更相信主觀判斷，這導致了業(yè)績時好時壞。

不過，大獎章基金在1988年成立之后，模型架構不斷完善，先是在期貨市場取得突破，1995年又開發(fā)出股市“印鈔機”，本質上來說，就是利用多年積累，具有超細顆粒度，遙遙領先對手的大數(shù)據，以不斷優(yōu)化的信號識別，結合“均值回歸”的統(tǒng)計套利的方法。即使每筆交易的贏率只有50.75%，仍然可以源源不斷地獲利。

1988-2018年，大獎章基金實現(xiàn)了每年費前正收益，市場表現(xiàn)越是不好，基金的表現(xiàn)反而越好（無論以市場指數(shù)，還是獲得諾獎的法瑪三因子衡量，大獎章基金的貝塔都是負的），31年平均收益率66.1%，費后平均收益率39.1%的奇跡。

要知道，對沖基金的行規(guī)收費結構是2-20，也就是2%的管理費和20%的利潤提成。而大獎章基金的收費結構前13年是5-20，后17年是5-44，剩下中間一年是5-36。

在全行業(yè)最昂貴的費用下，還能取得這樣的神奇業(yè)績，明顯好于巴菲特，索羅斯，林奇，達利歐等大師，西蒙斯當然是配得上“投資之王”的美譽的。但是，如果稱他為“量化投資之父”，就非常不準確了。

八年前，我撰文介紹華爾街公認的“量化投資之父”：數(shù)學家愛德華·索普。他在50年代就利用統(tǒng)計方法和自己設計的微型計算器，在賭場21點牌桌和輪盤賭上賺得盆滿缽滿。被賭場發(fā)現(xiàn)并限制進入后，索普在60年代就發(fā)現(xiàn)了認股權證（類似后來的期權）的定價公式，并利用電腦對錯誤定價的認股權證進行低買高賣。

索普在60年代出版了兩本著作，《戰(zhàn)勝莊家》和《戰(zhàn)勝市場》，后者啟發(fā)了布萊克和舒爾斯發(fā)現(xiàn)了期權定價公式，在1997年獲得諾貝爾獎。

索普在1968年成立對沖基金，不僅繼續(xù)運用獨立發(fā)現(xiàn)的交易策略，在70年代指數(shù)基金出現(xiàn)后，他還率先發(fā)展出“指數(shù)套利”策略。1968-1988年，索普取得了費后年化13.8%的業(yè)績（1元在21年里增值到15元）。在1988年高峰期，索普的基金規(guī)模達到3億美元，而當時西蒙斯的基金只有2500萬美元。

有趣的是，很早就有人介紹逃過70年代股災，二次創(chuàng)業(yè)的巴菲特認識并投資索普，巴菲特與索普在牌桌上交流溝通，因為不喜歡數(shù)學而沒有投資。索普回到家告訴太太，今天認識了一個風趣幽默的人，將來會成為全美國最富有的人。他說到做到，把一部分錢投給了巴菲特。

1987年，索普聽說西蒙斯的基金取得兩位數(shù)回報打算投資，但最終放棄了，原因是“我發(fā)覺西蒙斯每天持續(xù)不斷地抽煙，走進他的辦公室就像走進了一個巨大的煙灰缸。”這個決策事后看可惜了。但索普慧眼識人，很早就發(fā)現(xiàn)了麥道夫的騙局而躲過一劫。

索普的故事還不止于此，他在1988年關閉自己的基金后，對許多新成立的基金進行了天使投資，今天華爾街許多大佬是他的門徒，其中最著名的就是城堡基金的創(chuàng)始人肯尼斯·格里芬。如果想要詳細了解91歲仍然健在的索普的傳奇經歷，我強烈推薦《戰(zhàn)勝一切市場的人》這本書。

大獎章基金在1988-1990年投資業(yè)績雖然都沒有跑贏標普，但憑借西蒙斯超強的銷售能力，基金規(guī)模在1991年達到4500萬美元。但沒有對比就沒有傷害，1987年，摩根斯坦利的自營量化投資團隊在股市采取“配對交易”賺到了9000萬美元的利潤（西蒙斯招來的數(shù)學家?guī)缀醵疾涣私夤墒校?995年之前都沒能在股市賺錢）。

離開摩根斯坦利的計算機教授戴維·肖創(chuàng)立的股票量化基金，由于業(yè)績突出，到1991年的規(guī)模已經是西蒙斯的四倍了。所以無論怎么衡量，西蒙斯都不是“量化投資之父”。

最初，大獎章基金只找到在商品，外匯和債券上賺錢的方法。西蒙斯想要在股市上取得突破，就挖來了和肖一起在摩根斯坦利開發(fā)“配對交易”的一位數(shù)學家，但后者的編程能力不過關，程序總是不賺錢。

但奇跡在1995年出現(xiàn)，三位來自IBM的計算機專家，把原來的程序重新寫了一遍，終于打造出了比肖更厲害的股市“印鈔機”，大獎章的基金規(guī)模才終于可以做大，這是因為股票價格承受交易沖擊的能力，要高于商品，外匯和債券，也可以簡單理解成股票市場哪怕競爭激烈，但價格的有效性還是要弱于后者。

看到這里，相信敏感的讀者已經注意到，西蒙斯作為天才數(shù)學家，并沒有在交易模型的開發(fā)上體現(xiàn)出特殊的能力。事實上，西蒙斯自己不擅長編程，長期都不太信任交易模型。模型的編制和優(yōu)化基本上都來自其他數(shù)學家，博弈論和計算機專家。

西蒙斯主要負責面向客戶的募資和處理客戶投訴，是銷售和關系維護高手。當公司運行順利時，他的管理才能也得到充分體現(xiàn)，雖然人才不斷流失，他總能找到更厲害的人來把事情做得更好。當內部因為獎金分配矛盾重重時，他能開發(fā)新業(yè)務解決矛盾。當內部人事斗爭到無法調和時，他能夠“揮淚斬馬謖”。這些都是管理一個能夠“印鈔”的天才團隊必須具備的能力。

西蒙斯和巴菲特，誰更能為客戶賺錢？

前面提到這些故事，都可以在《征服市場的人》這本書找到。但是面對“西蒙斯和巴菲特，誰更能為客戶賺錢”這個問題時，我相信原書作者，幾乎全部的讀者，包括之前的我，都會給出統(tǒng)一的回答。

前面提到，大獎章基金在31年取得了每年費前69.1%，費后39.1%的平均收益率。而巴菲特在1988-1998年的（無費用）平均收益率是18.7%（數(shù)據來自伯克希爾哈撒韋公司年報）。答案應該是不言自明的。

看到這些數(shù)字后，很多人會計算1元錢投給大獎章基金，按照39.1%進行年化計算，31年的費后總收益是27742元。投給巴菲特，只能得到203元，前者是后者的137倍。這個計算對嗎？

我想，只有極少數(shù)的人會發(fā)現(xiàn)，這個計算錯在把“平均收益率”當作“年化收益率”了（簡單來說，年化收益率可以準確衡量投資者在一段時間內的收益，但計算方法只考慮了初始投資和最終收益，忽視了投資過程的信息，而年平均收益率考慮了這些信息。因此，如果數(shù)據足夠多，你在下一年的收益會更接近年平均收益率，而不是年化收益率）。

但這樣的錯誤十分普遍。翻開《征服市場的人》中文版，會發(fā)現(xiàn)兩位序言作者（包括一位明星量化基金創(chuàng)始人），和兩位翻譯提到69.1%時，用的定語都是“年化收益率”。這意味著1元錢，會在31年里增長到1180萬。這可能嗎？按照這樣的計算，大獎章基金會從2000萬美元增長到3740萬億美元，這顯然是錯誤的，因為現(xiàn)在美國整個股市的市值也只有56萬億美元（順便說一句，根據大獎章公開的31年的收益率數(shù)據進行簡單折算，可以得到63.3%的年化收益率，但這同樣是不可能準確的）。

平均收益率通常不等于年化收益率這件事情，在大獎章基金上體現(xiàn)得格外突出。因為基金為了控制交易造成的價格沖擊，刻意限制了基金規(guī)模。2002-2009年的初始規(guī)模都是52億美元，2010-2018年則控制在100億美元左右。這實際上相當于放棄了年化收益率的“復利”奇跡！

我們來看一個簡單的例子。假設基金最初有1元錢，連續(xù)十年，每年的收益率都是50%。如果不考慮規(guī)?？刂疲旰蟮幕鹨?guī)模就是57.7元，平均收益率和年化收益率都是50%。

但如果要求每年一開始都把基金規(guī)模控制在1元錢，其他條件都不變，那么基金的平均收益率還是50%，但年化收益率就只有19.6%，因為十年里只是把1元錢變成了6元錢。

不考慮復雜的借貸和成本問題，我們可以根據大獎章基金每年公開的利潤和規(guī)模數(shù)據，計算出基金在1988-2018年扣除費用之前的年化收益率是31.8%（依然非常驚人?。?，扣除費用之后的年化收益率大約在18%（通過公開信息難以進行精確計算），而同期巴菲特的投資沒有規(guī)模限制，平均收益率18.7%對應的年化收益率為16.1%。

看上去，西蒙斯還是贏了，1元錢放在大獎章基金，相比投給巴菲特，31年后，前者的收益是后者的1.65倍。但是，《征服市場的人》作者在提到大獎章基金的利潤時，特別聲明這個數(shù)據沒有扣除基金各項開支。一旦扣除，那么基金的扣除費用之后的年化收益率，就有可能低于16.1%。

關心西蒙斯的投資者，對比本文和其他紀念文章之后，是否已經破除了一些“迷思”？當然，這并不意味著我寫的就代表“真相”。這些都只是我閱讀完《征服市場的人》之后的一些心得。這本書的第四章開篇引用了大數(shù)學家約翰·馮·諾依曼的一句名言：“真理只能逼近，無法到達”，把真理替換成真相，同樣適合！

 

（本文作者夏春，香港方德金控首席經濟學家）

本文僅代表作者觀點。