（本文作者夏春，香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

 

5月10日，文藝復(fù)興科技公司創(chuàng)始人，投資家，數(shù)學(xué)家，慈善家詹姆斯·西蒙斯去世，享年86歲，紀(jì)念文章紛至沓來。2009-2017年我在香港大學(xué)向金融碩士和MBA學(xué)生開設(shè)《基金管理與另類投資》課程，主要介紹一二級市場各種非主流投資策略的發(fā)展歷史，收益與風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。即使在各種傳奇的投資大師之間，西蒙斯的故事也是最奇特最吸引學(xué)生的那個(gè)。

2019年，西蒙斯的故事被寫進(jìn)了《The Man Who Solved the Market》一書，里面披露了許多我完全不知道的故事，精彩至極。

中文書名是《征服市場的人》，封面上最顯眼的兩行字寫著“業(yè)績遠(yuǎn)超巴菲特和達(dá)利歐的量化投資之父”。對這樣的美譽(yù)我再熟悉不過，也從未想過要表達(dá)不同意見。

但是，西蒙斯去世后，當(dāng)我看到這樣的描述在各種媒體反復(fù)出現(xiàn)，反而覺得有必要作出一些澄清，因此才有了這個(gè)標(biāo)題“迷思與真相”。當(dāng)然，所謂的“真相”只是基于我個(gè)人的閱讀理解。

西蒙斯轉(zhuǎn)行是否數(shù)學(xué)界的損失？

壞消息傳來時(shí)，我第一時(shí)間回想的并非西蒙斯的投資經(jīng)歷，反而是他作為數(shù)學(xué)家與陳省身、丘成桐、楊振寧交往的故事。

之前兩天，我剛好閱讀完丘成桐教授的自傳《我的幾何人生》，書里既描述了西蒙斯數(shù)學(xué)上的成就，管理上的才華，又特別強(qiáng)調(diào)了他對于數(shù)學(xué)，物理學(xué)界，以及中學(xué)教師作出的慈善捐助?！陡２妓埂冯s志2020年底報(bào)道，西蒙斯捐出27億美元之后的凈財(cái)富為235億美元。按照西蒙斯的愿望，他會(huì)把賺到的大部分錢，通過基金會(huì)的形式逐步都捐出去。

“知乎”上有人提問，西蒙斯退出數(shù)學(xué)界轉(zhuǎn)向量化對沖基金，是否為數(shù)學(xué)界的損失？最高點(diǎn)贊的回答是：“西蒙斯要是沒去搞對沖基金，美國數(shù)學(xué)界規(guī)模至少會(huì)縮小一半。美國數(shù)學(xué)界可以沒有任何一個(gè)菲爾茲獎(jiǎng)得主，但是絕對不能沒有西蒙斯…….印象里西蒙斯對數(shù)學(xué)界的捐助是數(shù)以十億計(jì)的，從中受益的數(shù)學(xué)家人數(shù)至少是數(shù)萬級的。西蒙斯對美國數(shù)學(xué)界的貢獻(xiàn)要比他留在學(xué)術(shù)界大得多。”

特別值得一提的是，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，加上麥道夫的騙局曝光，許多大學(xué)捐贈(zèng)基金嚴(yán)重受損，研究經(jīng)費(fèi)被削減。丘成桐當(dāng)時(shí)是哈佛大學(xué)數(shù)學(xué)系主任，他在自傳里說：“當(dāng)時(shí)哈佛的儲(chǔ)備，在股票市場已經(jīng)虧了110億，并還有可能再虧幾十億。大家都憂慮，大學(xué)要完蛋了，每個(gè)系的預(yù)算都要大幅削減，第一步是每個(gè)部門先削減二成。我跟理學(xué)院院長解釋，說其實(shí)數(shù)學(xué)系沒有什么閑錢，如再削減下去必將危及本科教學(xué)……另一件要辦的事便是聘請年輕的同事。過去每年我們都會(huì)聘三至四位助理教授，但現(xiàn)在大家都在問今年還能不能聘人。我從西蒙斯基金、哈佛數(shù)學(xué)之友和其他人士那里募到充足的經(jīng)費(fèi)，有了這些資源，那年我們請了五位新人，比慣例還多了一位。”

非常有趣的是，丘成桐在香港中文大學(xué)，清華大學(xué)，浙江大學(xué)，北京等地建立數(shù)學(xué)研究中心，為募集資金找到許多商業(yè)機(jī)構(gòu)和成功人士。最大的捐助來自于香港賽馬會(huì)，香港企業(yè)家陳啟宗，郭鶴年，李嘉誠，蒙民偉都慷慨解囊，他還遇到了一位類似西蒙斯的捐贈(zèng)者。

“在一次籌款活動(dòng)中，我認(rèn)識了威廉·本特，他對數(shù)學(xué)的神通早已深有體會(huì)……他是個(gè)職業(yè)賭徒，專心賭馬，而且十分成功。他利用自己在計(jì)算機(jī)上的專業(yè)知識，很早就從賭博中賺個(gè)盆滿缽滿……在拉斯維加斯的二十一點(diǎn)賭桌上開啟了賭博事業(yè)。1984年他到了香港，開始利用計(jì)算機(jī)軟件來預(yù)測馬匹的名次。不久，他每星期的收入就超過了百萬美元。他創(chuàng)辦了一個(gè)慈善基金，并當(dāng)上了香港扶輪社的主席。他跟我說，丘，我靠數(shù)學(xué)賺了錢，想捐點(diǎn)錢給數(shù)學(xué)。”

不過，千萬不要以為西蒙斯的捐助為他贏得了異口同聲的贊譽(yù)。在很多數(shù)學(xué)家看來，西蒙斯用高薪厚祿挖走了許多天才數(shù)學(xué)家，對純數(shù)學(xué)研究造成了傷害。但另一方面，西蒙斯1978年開始創(chuàng)業(yè)，到1988年還沒有完全找到可以躺著賺錢的“印鈔機(jī)”，業(yè)績時(shí)好時(shí)壞，他先后挖來的數(shù)學(xué)，物理和計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的前同事，相繼無法忍受西蒙斯巨大的煙癮和他管理公司的做法，幾乎都離他遠(yuǎn)去，許多人又回到了學(xué)術(shù)界。

西蒙斯并非“量化投資之父”

西蒙斯創(chuàng)業(yè)前十年，他找來許多前同事搭建商品，外匯和債券的交易模型，但他本人和這些模型的構(gòu)建者大多更相信主觀判斷，這導(dǎo)致了業(yè)績時(shí)好時(shí)壞。

不過，大獎(jiǎng)?wù)禄鹪?988年成立之后，模型架構(gòu)不斷完善，先是在期貨市場取得突破，1995年又開發(fā)出股市“印鈔機(jī)”，本質(zhì)上來說，就是利用多年積累，具有超細(xì)顆粒度，遙遙領(lǐng)先對手的大數(shù)據(jù)，以不斷優(yōu)化的信號識別，結(jié)合“均值回歸”的統(tǒng)計(jì)套利的方法。即使每筆交易的贏率只有50.75%，仍然可以源源不斷地獲利。

1988-2018年，大獎(jiǎng)?wù)禄饘?shí)現(xiàn)了每年費(fèi)前正收益，市場表現(xiàn)越是不好，基金的表現(xiàn)反而越好（無論以市場指數(shù)，還是獲得諾獎(jiǎng)的法瑪三因子衡量，大獎(jiǎng)?wù)禄鸬呢愃际秦?fù)的），31年平均收益率66.1%，費(fèi)后平均收益率39.1%的奇跡。

要知道，對沖基金的行規(guī)收費(fèi)結(jié)構(gòu)是2-20，也就是2%的管理費(fèi)和20%的利潤提成。而大獎(jiǎng)?wù)禄鸬氖召M(fèi)結(jié)構(gòu)前13年是5-20，后17年是5-44，剩下中間一年是5-36。

在全行業(yè)最昂貴的費(fèi)用下，還能取得這樣的神奇業(yè)績，明顯好于巴菲特，索羅斯，林奇，達(dá)利歐等大師，西蒙斯當(dāng)然是配得上“投資之王”的美譽(yù)的。但是，如果稱他為“量化投資之父”，就非常不準(zhǔn)確了。

八年前，我撰文介紹華爾街公認(rèn)的“量化投資之父”：數(shù)學(xué)家愛德華·索普。他在50年代就利用統(tǒng)計(jì)方法和自己設(shè)計(jì)的微型計(jì)算器，在賭場21點(diǎn)牌桌和輪盤賭上賺得盆滿缽滿。被賭場發(fā)現(xiàn)并限制進(jìn)入后，索普在60年代就發(fā)現(xiàn)了認(rèn)股權(quán)證（類似后來的期權(quán)）的定價(jià)公式，并利用電腦對錯(cuò)誤定價(jià)的認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行低買高賣。

索普在60年代出版了兩本著作，《戰(zhàn)勝莊家》和《戰(zhàn)勝市場》，后者啟發(fā)了布萊克和舒爾斯發(fā)現(xiàn)了期權(quán)定價(jià)公式，在1997年獲得諾貝爾獎(jiǎng)。

索普在1968年成立對沖基金，不僅繼續(xù)運(yùn)用獨(dú)立發(fā)現(xiàn)的交易策略，在70年代指數(shù)基金出現(xiàn)后，他還率先發(fā)展出“指數(shù)套利”策略。1968-1988年，索普取得了費(fèi)后年化13.8%的業(yè)績（1元在21年里增值到15元）。在1988年高峰期，索普的基金規(guī)模達(dá)到3億美元，而當(dāng)時(shí)西蒙斯的基金只有2500萬美元。

有趣的是，很早就有人介紹逃過70年代股災(zāi)，二次創(chuàng)業(yè)的巴菲特認(rèn)識并投資索普，巴菲特與索普在牌桌上交流溝通，因?yàn)椴幌矚g數(shù)學(xué)而沒有投資。索普回到家告訴太太，今天認(rèn)識了一個(gè)風(fēng)趣幽默的人，將來會(huì)成為全美國最富有的人。他說到做到，把一部分錢投給了巴菲特。

1987年，索普聽說西蒙斯的基金取得兩位數(shù)回報(bào)打算投資，但最終放棄了，原因是“我發(fā)覺西蒙斯每天持續(xù)不斷地抽煙，走進(jìn)他的辦公室就像走進(jìn)了一個(gè)巨大的煙灰缸。”這個(gè)決策事后看可惜了。但索普慧眼識人，很早就發(fā)現(xiàn)了麥道夫的騙局而躲過一劫。

索普的故事還不止于此，他在1988年關(guān)閉自己的基金后，對許多新成立的基金進(jìn)行了天使投資，今天華爾街許多大佬是他的門徒，其中最著名的就是城堡基金的創(chuàng)始人肯尼斯·格里芬。如果想要詳細(xì)了解91歲仍然健在的索普的傳奇經(jīng)歷，我強(qiáng)烈推薦《戰(zhàn)勝一切市場的人》這本書。

大獎(jiǎng)?wù)禄鹪?988-1990年投資業(yè)績雖然都沒有跑贏標(biāo)普，但憑借西蒙斯超強(qiáng)的銷售能力，基金規(guī)模在1991年達(dá)到4500萬美元。但沒有對比就沒有傷害，1987年，摩根斯坦利的自營量化投資團(tuán)隊(duì)在股市采取“配對交易”賺到了9000萬美元的利潤（西蒙斯招來的數(shù)學(xué)家?guī)缀醵疾涣私夤墒校?995年之前都沒能在股市賺錢）。

離開摩根斯坦利的計(jì)算機(jī)教授戴維·肖創(chuàng)立的股票量化基金，由于業(yè)績突出，到1991年的規(guī)模已經(jīng)是西蒙斯的四倍了。所以無論怎么衡量，西蒙斯都不是“量化投資之父”。

最初，大獎(jiǎng)?wù)禄鹬徽业皆谏唐?，外匯和債券上賺錢的方法。西蒙斯想要在股市上取得突破，就挖來了和肖一起在摩根斯坦利開發(fā)“配對交易”的一位數(shù)學(xué)家，但后者的編程能力不過關(guān)，程序總是不賺錢。

但奇跡在1995年出現(xiàn)，三位來自IBM的計(jì)算機(jī)專家，把原來的程序重新寫了一遍，終于打造出了比肖更厲害的股市“印鈔機(jī)”，大獎(jiǎng)?wù)碌幕鹨?guī)模才終于可以做大，這是因?yàn)楣善眱r(jià)格承受交易沖擊的能力，要高于商品，外匯和債券，也可以簡單理解成股票市場哪怕競爭激烈，但價(jià)格的有效性還是要弱于后者。

看到這里，相信敏感的讀者已經(jīng)注意到，西蒙斯作為天才數(shù)學(xué)家，并沒有在交易模型的開發(fā)上體現(xiàn)出特殊的能力。事實(shí)上，西蒙斯自己不擅長編程，長期都不太信任交易模型。模型的編制和優(yōu)化基本上都來自其他數(shù)學(xué)家，博弈論和計(jì)算機(jī)專家。

西蒙斯主要負(fù)責(zé)面向客戶的募資和處理客戶投訴，是銷售和關(guān)系維護(hù)高手。當(dāng)公司運(yùn)行順利時(shí)，他的管理才能也得到充分體現(xiàn)，雖然人才不斷流失，他總能找到更厲害的人來把事情做得更好。當(dāng)內(nèi)部因?yàn)楠?jiǎng)金分配矛盾重重時(shí)，他能開發(fā)新業(yè)務(wù)解決矛盾。當(dāng)內(nèi)部人事斗爭到無法調(diào)和時(shí)，他能夠“揮淚斬馬謖”。這些都是管理一個(gè)能夠“印鈔”的天才團(tuán)隊(duì)必須具備的能力。

西蒙斯和巴菲特，誰更能為客戶賺錢？

前面提到這些故事，都可以在《征服市場的人》這本書找到。但是面對“西蒙斯和巴菲特，誰更能為客戶賺錢”這個(gè)問題時(shí)，我相信原書作者，幾乎全部的讀者，包括之前的我，都會(huì)給出統(tǒng)一的回答。

前面提到，大獎(jiǎng)?wù)禄鹪?1年取得了每年費(fèi)前69.1%，費(fèi)后39.1%的平均收益率。而巴菲特在1988-1998年的（無費(fèi)用）平均收益率是18.7%（數(shù)據(jù)來自伯克希爾哈撒韋公司年報(bào)）。答案應(yīng)該是不言自明的。

看到這些數(shù)字后，很多人會(huì)計(jì)算1元錢投給大獎(jiǎng)?wù)禄?，按?9.1%進(jìn)行年化計(jì)算，31年的費(fèi)后總收益是27742元。投給巴菲特，只能得到203元，前者是后者的137倍。這個(gè)計(jì)算對嗎？

我想，只有極少數(shù)的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)計(jì)算錯(cuò)在把“平均收益率”當(dāng)作“年化收益率”了（簡單來說，年化收益率可以準(zhǔn)確衡量投資者在一段時(shí)間內(nèi)的收益，但計(jì)算方法只考慮了初始投資和最終收益，忽視了投資過程的信息，而年平均收益率考慮了這些信息。因此，如果數(shù)據(jù)足夠多，你在下一年的收益會(huì)更接近年平均收益率，而不是年化收益率）。

但這樣的錯(cuò)誤十分普遍。翻開《征服市場的人》中文版，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩位序言作者（包括一位明星量化基金創(chuàng)始人），和兩位翻譯提到69.1%時(shí)，用的定語都是“年化收益率”。這意味著1元錢，會(huì)在31年里增長到1180萬。這可能嗎？按照這樣的計(jì)算，大獎(jiǎng)?wù)禄饡?huì)從2000萬美元增長到3740萬億美元，這顯然是錯(cuò)誤的，因?yàn)楝F(xiàn)在美國整個(gè)股市的市值也只有56萬億美元（順便說一句，根據(jù)大獎(jiǎng)?wù)鹿_的31年的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單折算，可以得到63.3%的年化收益率，但這同樣是不可能準(zhǔn)確的）。

平均收益率通常不等于年化收益率這件事情，在大獎(jiǎng)?wù)禄鹕象w現(xiàn)得格外突出。因?yàn)榛馂榱丝刂平灰自斐傻膬r(jià)格沖擊，刻意限制了基金規(guī)模。2002-2009年的初始規(guī)模都是52億美元，2010-2018年則控制在100億美元左右。這實(shí)際上相當(dāng)于放棄了年化收益率的“復(fù)利”奇跡！

我們來看一個(gè)簡單的例子。假設(shè)基金最初有1元錢，連續(xù)十年，每年的收益率都是50%。如果不考慮規(guī)?？刂疲旰蟮幕鹨?guī)模就是57.7元，平均收益率和年化收益率都是50%。

但如果要求每年一開始都把基金規(guī)?？刂圃?元錢，其他條件都不變，那么基金的平均收益率還是50%，但年化收益率就只有19.6%，因?yàn)槭昀镏皇前?元錢變成了6元錢。

不考慮復(fù)雜的借貸和成本問題，我們可以根據(jù)大獎(jiǎng)?wù)禄鹈磕旯_的利潤和規(guī)模數(shù)據(jù)，計(jì)算出基金在1988-2018年扣除費(fèi)用之前的年化收益率是31.8%（依然非常驚人?。鄢M(fèi)用之后的年化收益率大約在18%（通過公開信息難以進(jìn)行精確計(jì)算），而同期巴菲特的投資沒有規(guī)模限制，平均收益率18.7%對應(yīng)的年化收益率為16.1%。

看上去，西蒙斯還是贏了，1元錢放在大獎(jiǎng)?wù)禄?，相比投給巴菲特，31年后，前者的收益是后者的1.65倍。但是，《征服市場的人》作者在提到大獎(jiǎng)?wù)禄鸬睦麧檿r(shí)，特別聲明這個(gè)數(shù)據(jù)沒有扣除基金各項(xiàng)開支。一旦扣除，那么基金的扣除費(fèi)用之后的年化收益率，就有可能低于16.1%。

關(guān)心西蒙斯的投資者，對比本文和其他紀(jì)念文章之后，是否已經(jīng)破除了一些“迷思”？當(dāng)然，這并不意味著我寫的就代表“真相”。這些都只是我閱讀完《征服市場的人》之后的一些心得。這本書的第四章開篇引用了大數(shù)學(xué)家約翰·馮·諾依曼的一句名言：“真理只能逼近，無法到達(dá)”，把真理替換成真相，同樣適合！

 

（本文作者夏春，香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。