（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；錢偉，中信建投證券海外與大類資產(chǎn)首席分析師；劉天宇，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)分析師）

核心觀點(diǎn)

1. 美股科技股的大幅調(diào)整和美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷是亞洲股市本次暴跌的主要導(dǎo)火索。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，引發(fā)市場對聯(lián)儲是否已經(jīng)錯過降息最佳時機(jī)的質(zhì)疑，對聯(lián)儲加快降息進(jìn)度的預(yù)期大幅上升。

2. 日元升值的主要原因在于美日錯位的貨幣政策操作疊加地緣政治風(fēng)險，引發(fā)套息交易平倉。

3. 亞洲市場后續(xù)有望逐步企穩(wěn)，金融危機(jī)言之尚早。短期內(nèi)，主要風(fēng)險因素仍來自地緣政治的不確定性。

事件：

8月5日，日經(jīng)225指數(shù)暴跌12.4% ，創(chuàng)下自1987年黑色星期一崩盤以來的最大單日跌幅，日元匯率上漲2.8%。與此同時，韓國KOSDAQ指數(shù)跌11.3%，中國臺灣加權(quán)指數(shù)跌8.4%，新加坡富時海峽指數(shù)下跌4%，印度SENSEX指數(shù)下跌2.7%，東南亞、中東等亞洲市場均現(xiàn)下跌。

正文

美股科技股的大幅調(diào)整和美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷是亞洲股市本次暴跌的主要導(dǎo)火索。隨著全球衰退交易盛行，金融市場對美股和美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂壓制風(fēng)險偏好。此前，在全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈重整背景下，以日本、印度為代表的亞洲資產(chǎn)大幅上漲，其走勢與美股科技板塊漲勢關(guān)聯(lián)度較高。美股估值站上高位，隨著近期科技板塊財(cái)報(bào)不及預(yù)期，引發(fā)市場對新一輪科技革命的信心動搖，英特爾等美股大盤股持續(xù)下跌。作為全球股市的風(fēng)向標(biāo)，美國市場的波動直接影響全球投資者的情緒，特別是對于亞洲市場，往往在次日開盤即顯現(xiàn)出明顯的聯(lián)動效應(yīng)。日本股市此番下跌，部分原因可歸咎于美國市場傳遞的消極信號。

與此同時，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，引發(fā)市場對聯(lián)儲是否已經(jīng)錯過降息最佳時機(jī)的質(zhì)疑，對聯(lián)儲加快降息進(jìn)度的預(yù)期大幅上升。美國周五發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，此前的消費(fèi)者信心指數(shù)和制造業(yè)活動數(shù)據(jù)也均表現(xiàn)不佳，表明經(jīng)濟(jì)“軟著陸”可能面臨挑戰(zhàn)。若美國進(jìn)入衰退區(qū)間，對日韓及東南亞外需影響顯著。此次美股和亞洲股市的共振下跌，既是對美聯(lián)儲政策的不確定性的反應(yīng)，也是對亞太區(qū)域經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

日元升值與日股下跌成為本輪亞洲市場動蕩的核心。日元升值的主要原因在于美日錯位的貨幣政策操作引發(fā)套息交易平倉。上周，聯(lián)儲維持政策利率不變，同時日本央行加息15bp，伴隨美日利差的大幅收窄，日元趨勢性貶值結(jié)束的信號得到明確，導(dǎo)致做空日元的投機(jī)性交易大幅平倉與風(fēng)險平價基金的量化交易拋售相互重疊。日元投機(jī)性頭寸由月初18.3萬手削減至7萬手。總體而言，美聯(lián)儲的影響大于日央行。此外，發(fā)達(dá)市場對沖基金假期頭寸調(diào)整的季節(jié)性因素也是日元空頭頭寸下跌的原因，加劇了市場的動蕩。

地緣政治局勢對全球性的避險情緒起到推波助瀾的作用。此前發(fā)生哈馬斯、黎巴嫩真主黨領(lǐng)導(dǎo)人的遇刺事件，中東局勢惡化引發(fā)地緣政治擔(dān)憂，日元、瑞郎等避險貨幣大幅升值。日元的升值是避險情緒上升的結(jié)果而非原因。

日股下跌與外資對日股的空頭操作亦有關(guān)系。東京交易所數(shù)據(jù)顯示，7月下旬海外投資者對日本股市的空頭頭寸大幅增加2萬億日元，其中日經(jīng)225mini指數(shù)期貨的頭寸上升最為明顯。本輪日股大漲始終伴隨著日元趨勢性貶值。當(dāng)前日元貶值趨勢出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)，對日企的出口和海外盈利形成壓制。

亞洲市場后續(xù)有望逐步企穩(wěn)，金融危機(jī)言之尚早。一是美國衰退速度與幅度尚未形成定數(shù)，市場有可能過度反應(yīng)。二是各國央行正及時做出回應(yīng)，若近期市場持續(xù)下跌，可能出臺聯(lián)合救市措施。三是本輪下跌是多方面因素共同造成的結(jié)果，各國本身基本面尚未見大幅下行跡象，亞洲股市估值尚未達(dá)到歷史高位，從盈利來看也有支撐。當(dāng)前政策層面講重點(diǎn)防范股市、匯市風(fēng)險向更廣泛的金融市場傳導(dǎo)。短期內(nèi)，主要外部風(fēng)險因素仍來自地緣政治的不確定性，當(dāng)前市場超跌的情況可能主要反映了對中東局勢不可控的擔(dān)憂。

風(fēng)險分析

一是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險上升，整體步入衰退進(jìn)程，失業(yè)率走高，引發(fā)外需走弱。二是美國、亞洲金融市場波動向更廣泛的金融體系傳導(dǎo)，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，引發(fā)流動性問題，對市場造成重大沖擊。三是亞洲經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面惡化，資本外流形勢加劇，匯率升值可能帶來貿(mào)易情況的迅速惡化，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。四是全球地緣政治局勢再度緊張，避險情緒上升驅(qū)動資本無序流動，對新興市場金融穩(wěn)定造成新的沖擊，可能影響人民幣匯率穩(wěn)定。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）