（本文作者夏春，香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

周一，日經(jīng)指數(shù)下跌12.4%，一天跌去14個(gè)月的漲幅，回到去年5月底6月初的水平，而且，這是日經(jīng)有史以來最大的單日跌幅。

要知道，納斯達(dá)克指數(shù)成立以來，最大一天跌幅也只有12.3%，發(fā)生在2020年疫情沖擊時(shí)，標(biāo)普也只出現(xiàn)過一次更大的跌幅，發(fā)生在1987年10月19日“黑色星期一”。

今天，全球投資者又遭遇了一次“黑色星期一”。

人人都會(huì)說日股大跌與日元套息交易的逆轉(zhuǎn)，日元從貶值改成升值密切相關(guān)。但很少有人回答一個(gè)關(guān)鍵問題，22年底日元反彈了16%，23年底反彈了7%，雖然當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)也有所回落，但幅度都非常有限，而近期日元只升值了13%，為什么日股回調(diào)如此劇烈？

原來，從事套息交易的主要機(jī)構(gòu)是日本海外保險(xiǎn)公司，雖然套息交易賺錢簡單有效，但畢竟有匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以保險(xiǎn)公司會(huì)采取措施對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過遠(yuǎn)期合同，貨幣互換和看跌期權(quán)交易。

日本九家最大規(guī)模人壽保險(xiǎn)公司截至今年3月31日的業(yè)績收益報(bào)告顯示，這些公司高達(dá)47%的海外證券被對(duì)沖衍生品所覆蓋。

但是，這一數(shù)據(jù)其實(shí)是2011年9月以來的最低水平，而2020年3月的最高點(diǎn)高達(dá)63%。由于日元在7月之前兌美元持續(xù)貶值，這些保險(xiǎn)公司很可能進(jìn)一步削減了對(duì)沖比例，押注日元兌美元繼續(xù)貶值。

但事與愿違，7月開始，美國大選和資本市場不確定性明顯上升，借出日元的機(jī)構(gòu)要求降低投資者降低日元倉位，日元兌美元走強(qiáng)，讓這些缺乏足夠匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，遭遇損失的保險(xiǎn)公司措手不及。

現(xiàn)在，這些海外保險(xiǎn)公司需要買入日元?dú)w還，日元可能升值到130左右的水平，因此，日元升值可能會(huì)達(dá)到20%-25%，明顯超過2022底和2023年底的幅度，這會(huì)極大地影響高度依賴海外收入的日本上市公司，由于做空日元和做多日股都是最擁擠的交易，這就導(dǎo)致日本股市在周一出現(xiàn)暴跌。

日經(jīng)從年內(nèi)最高點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)下跌了25%，只用了17個(gè)交易日。歷史上，日經(jīng)在如此短的時(shí)間里下跌超過20%只有四次，分別在1990年，2008年，2013年，2020年。但這四次在三周時(shí)間內(nèi)的跌幅最多也只有23%，可見近期的下跌是多么地猛烈。

從交易角度來說，與其現(xiàn)在進(jìn)場買入日股博一個(gè)短期反彈，不如繼續(xù)看看日元的走勢，現(xiàn)在市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能突然宣布提前降息，我在之前的視頻里解釋過，這種救助型的降息對(duì)股市非常有幫助。

截至上周五，標(biāo)普，納斯達(dá)克也從高點(diǎn)分別回調(diào)了6%和11%，我在最近的視頻里提前預(yù)判了美國股市的走勢，給出了清晰的原因。

關(guān)于美股，市場上出現(xiàn)了兩種針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)，一種看法是美股將繼續(xù)大跌，重復(fù)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機(jī)，一種看法是美股并沒有明顯的泡沫，上市公司的盈利不錯(cuò)，只要美聯(lián)儲(chǔ)果斷降息，年底還會(huì)創(chuàng)出新高。

我給出四點(diǎn)意見供大家參考，第一，目前美股下跌幅度完全正常。從1928年到2023年的歷史數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普指數(shù)年內(nèi)下跌超過10%，15%和20%的概率分別高達(dá)64%，40%和26%。

1980年到2023年，美股年內(nèi)高點(diǎn)最大回撤的平均值是14.2%，所以，不必為目前標(biāo)普下跌6%的幅度大驚小怪。

第二，2023到2024年股市也出現(xiàn)了極其罕見的異常情況，就是日內(nèi)的漲跌幅幾乎全部落在了-2%到2%之間，

上一次出現(xiàn)這樣的情況還是2017年的全年，當(dāng)年全球99%的資產(chǎn)價(jià)格上漲，我認(rèn)為極度樂觀的市場情緒造就了百年一見的低波動(dòng)行情，2018年將無法持續(xù)，股市將會(huì)大跌。

結(jié)果一語成讖，2018年全球93%的資產(chǎn)下跌，再次出現(xiàn)百年一見的行情。

第三，用上市公司的盈利來判斷股市中長期走勢很有幫助，但是對(duì)短期來說用處不大。

因?yàn)楝F(xiàn)在市場面臨的最大的挑戰(zhàn)，是“擁擠危機(jī)”，也就是集中度最高的做多科技巨頭，做空日元的交易反轉(zhuǎn)，火災(zāi)發(fā)生每個(gè)人都在逃生。

對(duì)股市影響最大的是市場和融資這兩大流動(dòng)性惡化之后的相互加強(qiáng)，人踩人就會(huì)導(dǎo)致市場流動(dòng)性不足，成功交易都需要付出很高的成本，而作為中介的金融機(jī)構(gòu)為了保護(hù)自己的利益，會(huì)要求借款的投資者降低杠桿或者切斷融資，這樣就形成了惡性循環(huán)。其實(shí)每次市場大跌的本質(zhì)邏輯都是一樣的。

第四，雖然降息從理論上講有利于股市，但降息幾乎總是衰退的前兆，一旦疊加市場集中度過高或者潛藏的危機(jī)，那么降息也無法阻止市場下跌。

2000年和2007年美國降息后，美股都繼續(xù)下跌。

從失業(yè)率上升來看，美國經(jīng)濟(jì)大概率已經(jīng)進(jìn)入到衰退，這會(huì)加重商業(yè)地產(chǎn)面臨的危機(jī)，雖然不至于有2007年的住宅地產(chǎn)危機(jī)那么嚴(yán)重，但可能市場沒有充分重視。

另外一個(gè)還沒有被市場充分定價(jià)的危機(jī)，就是來自于美國兩黨在大選中的生死爭奪戰(zhàn)。

綜合來看，目前我還是建議大家謹(jǐn)慎為主，降低過去漲幅較大的股市配置比例，增加股市必需消費(fèi)品，醫(yī)療保健，公用事業(yè)等防御板塊，國債，黃金等資產(chǎn)的配置比重，實(shí)際上，這些資產(chǎn)在近期的表現(xiàn)都比較理想。

當(dāng)然，這次黑天鵝事件也告訴大家，做好資產(chǎn)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置，要遠(yuǎn)比單壓一個(gè)賽道更重要，要想穿越牛熊，就需要做到多賽道、多品種的配置。頂住下跌，才能更好上漲。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。