（本文作者汪毅，長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期，市場(chǎng)的關(guān)注度一直圍繞著紅利資產(chǎn)，針對(duì)公共事業(yè)、銀行、煤炭、石油石化等行業(yè)進(jìn)行充分的討論和比較。本文從全A視角，講述近期分紅發(fā)生了哪些新變化，可分成分紅體制、分紅能力，探討全A資產(chǎn)是否向分紅化發(fā)展。

1.分紅體制：正悄然變化

繼2004年、2014年的“國九條”后，國務(wù)院時(shí)隔十年再次出臺(tái)資本市場(chǎng)指導(dǎo)性文件，新“國九條”。比較三輪“國九條”，本輪強(qiáng)調(diào)“以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度為重點(diǎn)”，凸顯監(jiān)管和改革的分量；在未來“強(qiáng)監(jiān)管”和“促改革”的環(huán)境下，嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)督，對(duì)股東減持規(guī)則、公司分紅政策將產(chǎn)生積極變化。

新“國九條”鼓勵(lì)分紅，將進(jìn)一步提高A股整體股息率，吸引長期資金入市。新“國九條”鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，對(duì)多年未分紅或分紅比例偏低的公司實(shí)施警示，對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行鼓勵(lì)并進(jìn)一步提高股息率。同時(shí)，嚴(yán)格規(guī)范大股東減持，亦將側(cè)面刺激上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅?？傮w上，新“國九條”或?qū)⑻嵘獳整體股息率，提高A股對(duì)于長期資本（如保險(xiǎn)等）的吸引力。以年維度，2023年全A股息率2.31%，2022年全A分紅比例34.46%。

證監(jiān)會(huì)政策文件指引下，部分上市公司發(fā)布《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》，該公告是紅利研究不可忽視的重要內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司分紅的政策文件包括《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)發(fā)[2012]37號(hào)）、《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等。基于以上有關(guān)規(guī)定，部分上市公司董事會(huì)定期制定《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》，該公告包含分配方式、未來三年現(xiàn)金分紅方案（現(xiàn)金分紅比例、金額等），該方案是當(dāng)下紅利研究不可忽視的重要內(nèi)容。

新“國九條”下，分紅機(jī)制已悄然發(fā)生變化，體現(xiàn)在發(fā)布《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》的公司數(shù)量在上升。截止至2024年8月22日，主板公司共計(jì)530家披露了《未來三年（2024年-2026年）股東回報(bào)規(guī)劃》，考慮到目前處于8月，公司數(shù)量仍有較大上升空間。今年新“國九條”發(fā)布后，該公告數(shù)量或呈現(xiàn)加速增長；2024年4月12日，新“國九條”頒布，到2024年8月22日，共369家主板公司發(fā)布了《未來三年（2024 年-2026 年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃》。按照過往標(biāo)準(zhǔn)，公司發(fā)布未來分紅規(guī)劃公告的截止時(shí)間或在未來對(duì)應(yīng)分紅發(fā)行前，例如《未來三年（2021年-2023年）股東回報(bào)規(guī)劃》的截止時(shí)間在2022年年中前。

未來分紅規(guī)劃的發(fā)布既能提高公司分紅的穩(wěn)定性，又能部分提高分紅比率，增強(qiáng)公司吸引力。統(tǒng)計(jì)近期發(fā)布的《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃（2024-2026）》公告，存在兩類情況，公司首次發(fā)布未來現(xiàn)金分紅規(guī)劃和公司連續(xù)多年發(fā)布相關(guān)公告；對(duì)于首次發(fā)布未來現(xiàn)金分紅規(guī)劃的公司來說，公司未來持續(xù)分紅的穩(wěn)定性有所提升；對(duì)于連續(xù)多年發(fā)布分化規(guī)劃的公司，存在部分公司的現(xiàn)金分紅最低比例的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，在原有規(guī)劃里的每年現(xiàn)金分紅最低比例提升，或在近三年實(shí)際現(xiàn)金分紅比例上進(jìn)一步提升。

在分紅體制變化下，隨著全A分紅穩(wěn)定性、股息率、分紅比例的提升，全A資產(chǎn)對(duì)于長期資金的吸引力也將逐步改善。未來分紅規(guī)劃的發(fā)布對(duì)公司分紅穩(wěn)定性、分紅比率的提高起到幫助；隨著發(fā)布《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃》的公司數(shù)量不斷提升，全A分紅穩(wěn)定性的提升和整體股息率的提高或能起到支撐A股估值水平的作用，全A分紅比例的提升則增強(qiáng)全A資產(chǎn)的吸引力。

2.分紅能力：持續(xù)積累，提升在即

從資本負(fù)債率、資本開支、現(xiàn)金流、留存收益角度，分析全A分紅能力。

資產(chǎn)負(fù)債率：2017-2023年，全A非金融石油石化呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，但是中證500、中證1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，下降幅度較大，2024一季度其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)58.1%。指數(shù)層面，2017年后，代表大盤股的滬深300資產(chǎn)負(fù)債率小幅下滑，然而代表中盤、小盤股的中證500、中證1000資產(chǎn)負(fù)債率大幅上漲，上漲幅度或接近10%。

資產(chǎn)負(fù)債率：全A非金融石油石化處于降杠桿中。2023年后，全A非金融石油石化的負(fù)債率或維持下降趨勢(shì)，中證500、中證1000或見頂回落。由于滬深300里銀行企業(yè)普遍高負(fù)債率，滬深300負(fù)債率普遍高于中證500和中證1000， 2024一季度三者讀數(shù)分別為86.7%、68.0%、62.4%。

資本開支：目前主要指數(shù)的增速仍為正，但增速水平或初顯放緩態(tài)勢(shì)。從現(xiàn)金流指標(biāo)“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”看，目前大部分所選指數(shù)的資本開支仍維持正增長，但2023年增速相較前幾年存在減弱的跡象，后續(xù)有待觀察；其中，創(chuàng)業(yè)板指的資本開支存在下降趨勢(shì)，2023年創(chuàng)業(yè)板指的增速為-14.7%，創(chuàng)業(yè)板指中公司根據(jù)一級(jí)行業(yè)分類，環(huán)保、電子、紡織服飾行業(yè)維持相對(duì)較低的資本開支。

現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流流入穩(wěn)定增長，投資現(xiàn)金流流出降速，籌資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為流出。觀察近幾年全A非金融石油石化的每股現(xiàn)金流凈額，每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定增長，但每股現(xiàn)金流量?jī)纛~卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其主要原因是投資現(xiàn)金流在不斷流出、籌資現(xiàn)金流從流入轉(zhuǎn)為流出。從金額體量上比較，以2023年為例，全A非金融石油石化的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生了近5.8萬億凈流入，然而投資活動(dòng)產(chǎn)生4.8萬億凈流出，極大消耗經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈流入，籌資現(xiàn)金流主要因?yàn)閮斶€債務(wù)凈流出0.7萬億（籌資現(xiàn)金流凈額跟隨資本負(fù)債率于2020年后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)）。未來需持續(xù)觀察經(jīng)營現(xiàn)金流流入增速和投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出放緩情況。

留存收益：全A非金融石油石化穩(wěn)步提升，其中滬深300留存收益較多。留存收益是指企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的利潤中提取或形成的留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，包括盈余公積和未分配利潤兩類，其中企業(yè)對(duì)于未分配利潤的使用有較大的自主權(quán)，可用于現(xiàn)金分紅等。近年來，全A非金融石油石化的留存收益持續(xù)攀升，其中2023年滬深300的每股留存收益達(dá)6.10元，均大幅高于中證500、中證1000的每股留存收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤偏差：文中對(duì)公司未來分紅規(guī)劃的部分信息統(tǒng)計(jì)屬于手動(dòng)統(tǒng)計(jì)，存在誤差的可能。

公司分紅政策變化風(fēng)險(xiǎn)：公司分紅政策變化，或?qū)е鹿竟上⒙屎头旨t比例發(fā)生變化。

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