（本文作者郭磊，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

在這里簡(jiǎn)要分享下對(duì)于當(dāng)前宏觀面和資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的認(rèn)識(shí)，我想要說(shuō)的是依次等待三個(gè)信號(hào)出現(xiàn)。

一是等待工業(yè)品價(jià)格環(huán)比見(jiàn)底。我們看這張圖，這是我們模擬的經(jīng)濟(jì)名義增速的月度走勢(shì)，它在3月觸底，4-5月回升，6-8月再度徘徊。在這一時(shí)段，CPI條線的價(jià)格實(shí)際上是逐步上行的，這意味著形成約束的主要是工業(yè)價(jià)格。

我們進(jìn)一步看，這是一個(gè)代表工業(yè)品價(jià)格的高頻數(shù)據(jù)BPI。它在3-5月經(jīng)歷一輪上升，6月初至今再度震蕩下行。我們理解其中6月主要是地產(chǎn)銷售脈沖減退，工業(yè)品價(jià)格隨之調(diào)整；7月主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“衰退交易”，全球定價(jià)的原油和銅調(diào)整；8月初以來(lái)是國(guó)內(nèi)定價(jià)的螺紋鋼價(jià)格的繼續(xù)調(diào)整。

工業(yè)品價(jià)格影響名義GDP和企業(yè)盈利增速，所以權(quán)益指數(shù)大致同步于工業(yè)品價(jià)格。我們看第一張圖是滬深300，第二張是周期風(fēng)格指數(shù)。

目前工業(yè)品價(jià)格到了什么階段了？我們看8月以來(lái)，銅和原油已經(jīng)觸底回升或者進(jìn)入徘徊，即海外衰退交易的影響已經(jīng)告一段落；最后一波下行就是螺紋鋼。這一點(diǎn)可能和上游鐵礦石價(jià)格的影響、庫(kù)存去化，以及對(duì)8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反應(yīng)有關(guān)。

在前述影響被充分釋放后，疊加政策升溫，工業(yè)品價(jià)格可能迎來(lái)一個(gè)觸底的過(guò)程。從最新的數(shù)據(jù)看，我們猜測(cè)目前已經(jīng)是一個(gè)底部區(qū)域附近，但這一點(diǎn)有待于后續(xù)數(shù)據(jù)走勢(shì)繼續(xù)確認(rèn)。

二是等待一批增量政策舉措。今年經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)因素包括出口修復(fù)、設(shè)備類投資高增，以及中央基建項(xiàng)目投資維持高增速；拖累因素包括地產(chǎn)、居民消費(fèi)，以及地方投資。

尤其是消費(fèi)二季度偏低，這導(dǎo)致二季度GDP環(huán)比偏低。二季度季調(diào)環(huán)比0.7%的背景下，三四季度環(huán)比要做到1.4%。從近年數(shù)據(jù)來(lái)看，這需要一輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”的舉措配合才能實(shí)現(xiàn)。

年中政治局會(huì)議也已經(jīng)明確“一批增量政策舉措”。關(guān)于會(huì)議精神，我們關(guān)注三點(diǎn)：一是跨周期和逆周期在框架上并行，前者對(duì)應(yīng)中期要保持戰(zhàn)略定力；后者對(duì)應(yīng)短期要持續(xù)用力、更加給力、強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)；二是新產(chǎn)業(yè)要防止內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，暢通落后產(chǎn)能退出渠道；三是對(duì)居民端非常重視，包括消費(fèi)和地產(chǎn)。當(dāng)然，在中周期化債仍在延續(xù)的背景下，本輪逆周期政策舉措將是短周期框架下的。

我們認(rèn)為有三方面政策空間值得關(guān)注：一是前期確定的財(cái)政資金加快落地；二是貨幣政策，其中信貸較為關(guān)鍵，一輪信貸上行脈沖可以對(duì)三四季度經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供積極支撐；三是地產(chǎn)政策，空間包括擴(kuò)大資源收儲(chǔ)、對(duì)一線城市進(jìn)一步放松等。

三是等待名義GDP增速向潛在增速適度回歸。最近兩年我國(guó)工業(yè)品產(chǎn)量增速較高，對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP增速在5%左右；但需求端仍存在約束，需求不足會(huì)影響價(jià)格，并進(jìn)一步影響名義GDP增速。名義GDP中樞偏低是微觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“體感”相對(duì)偏弱的背景之一；也是資產(chǎn)定價(jià)一系列特征背后的基本面原因。

從上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)ROE過(guò)去十年大致在9%左右，過(guò)去兩年在7%-8%。從全球比較來(lái)看，東亞經(jīng)濟(jì)體ROE整體并不高，這一點(diǎn)可能和資本形成密度有關(guān)；而高名義GDP增速是低ROE的內(nèi)生補(bǔ)償機(jī)制。

中國(guó)潛在的名義GDP是多少？中國(guó)目前購(gòu)買力平價(jià)下的人均GDP，已相當(dāng)于1991年的美國(guó)、1997年的德國(guó)、2005年的韓國(guó)，而這些經(jīng)濟(jì)體在這一發(fā)展階段，實(shí)際GDP/通脹中樞（平減指數(shù)）大致在2倍。這意味著如果潛在實(shí)際GDP增速在4.8的水平，對(duì)應(yīng)的潛在名義GDP大約在6.5%-7%。

在名義增長(zhǎng)率存在缺口的背景下，我們會(huì)看到"演化博弈"邏輯下資產(chǎn)的定價(jià)特征，像長(zhǎng)債、高分紅資產(chǎn)，以及名義GDP關(guān)聯(lián)度低的出海；還有少部分從0至1的行業(yè)，它們與名義GDP的關(guān)聯(lián)度還沒(méi)有形成。

要推動(dòng)名義GDP增速向潛在增速回歸，從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)看，自然一是托底總需求，增加需求的廣譜性是方向之一，比如推動(dòng)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，我們看到政治局會(huì)議指出把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級(jí)的重要抓手；二是優(yōu)化和約束總供給。需要在鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的同時(shí)，暢通落后產(chǎn)能的退出機(jī)制，提高產(chǎn)能利用率。

中期來(lái)看，名義GDP走勢(shì)將繼續(xù)是資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的主要坐標(biāo)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。