（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟學家）

2年和10年美債利差被市場認為是重要的指標。在本輪美聯(lián)儲加息的進程中，2年美債和10年美債利率一度出現(xiàn)了倒掛——這一般被認為是經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退的早期信號。然而，這一屢試不爽的信號在過去兩年卻被一再打臉，美國經(jīng)濟在一片被看衰中走勢愈發(fā)穩(wěn)健，“衰退”假說至今未能成立。而伴隨著美聯(lián)儲降息的臨近，2年和10年美債的利差持續(xù)收窄，并在近期接近于消失。消失的倒掛意味著什么，這是我們今天希望討論的問題。

我們首先回溯一下2-10年美債利率的走勢。自2022年7月，2年美債收益率開始高于10年美債收益率，此后美債長短端利差倒掛一直持續(xù)至2024年8月下旬，時間跨度超過兩年。伴隨美國本輪通脹波動，美債利差倒掛大致可分成4個階段。第一階段，2022年7月至2023年7月，此期間美國通脹問題不斷加劇，市場普遍存在美聯(lián)儲加息預期，導致短端利率上行節(jié)奏快于長端，利差一度擴大至-108基點；第二階段，2023年7月至2023年10月，美國通脹已經(jīng)得到初步緩解，市場基本不存在加息擔憂，但是通脹粘滯性開始被市場所認知，長端利率逐步上行，此期間利差一度收窄至-14基點；第三階段，2023年11月至2024年7月，美國通脹問題得到顯著改善，但是受粘滯性影響通脹進一步下行受阻，雖然市場屢次交易降息，但是長短端美債利差基本保持穩(wěn)定；第四階段，2024年7月至今，市場逐步確認美聯(lián)儲將會開啟降息，短端美債收益率快速下行，但是中長期通脹問題始終存在，長端美債利率下行節(jié)奏相對緩慢，利差在2024年8月末基本消失。

基于以上的分析可以看出，金融市場對于通脹的認知在很大程度上決定了利率曲線的狀態(tài)。從下圖中我們也可以發(fā)現(xiàn)，美國核心CPI的走勢也在過去幾年中引領著2-10年美債利差的走勢。但如果對比2-10年利差與GDPNow，我們會發(fā)現(xiàn)其相關性并不顯著。這樣的比較也讓我們發(fā)現(xiàn)，過去數(shù)年中對通脹的“測不準”，成為了主導利率曲線的核心變量。從貨幣政策的應對角度來理解的話，通脹開始走高，市場擔憂經(jīng)濟會出現(xiàn)硬著陸，因此利率曲線會出現(xiàn)倒掛；但當通脹漸趨穩(wěn)定后，利率曲線逐步平滑，倒掛逐步消失，意味著市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂開始顯著降低。

當然，對于市場來說，真正需要解決的問題是以下兩個。第一是未來利率曲線的形態(tài)，尤其是期限溢價是否會重現(xiàn)？回答這個問題的關鍵，是關于美國經(jīng)濟“新穩(wěn)態(tài)”的判斷，也就是說如果市場大致接受一個新的通脹中樞，同時美國通脹率維持在新中樞附近，那么降息會更加順暢，這會讓2年美債利率水平大致穩(wěn)定，投資者也會逐步定價新的期限溢價。目前而言，市場對于美國新的名義中性利率的看法，越來越接近于3.5%，當然這一利率水平仍然需要更多的數(shù)據(jù)以及時間來驗證。假設這一水平成立，我們大致可以認為2年美債利率的底部應該在3.5%左右。基于歷史經(jīng)驗，50個基點的期限利差應該并不過分，那么10年美債利率的水平可能會在4%或者更高的水平上。

市場可能更加關心的問題是，利率曲線是否能夠對經(jīng)濟產(chǎn)生預測性。從過去一段的經(jīng)驗來看，利率曲線對經(jīng)濟的可預測性并不理想。如果要重塑投資者對于利率曲線的信心，那么必然需要一個新的驗證過程。從這個角度而言，只有利率曲線與市場共識產(chǎn)生明顯分歧、并被重新正名，利率曲線的預測能力才能被重新樹立。這一過程大概會持續(xù)數(shù)年，這意味著在可預見的幾個季度內(nèi)，利率曲線大概率只能與經(jīng)濟短期走勢形成互為印證的關系。以此同時，當通脹處于波動時，利率曲線可能會跟隨通脹走勢，當通脹逐步穩(wěn)定后，利率曲線才可能更好反饋經(jīng)濟的形態(tài)和預期。換言之，在未來幾個季度內(nèi)，市場不應該過度關注利率曲線和期限溢價。

（本文僅代表作者個人觀點）