（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

中長期維度下政府債供給或趨勢增加，后續(xù)銀行體系將面臨一定的承接壓力。在化債邏輯下，置換專項債的持續(xù)發(fā)行將降低銀行體系的資本占用，但相應(yīng)也會加劇資產(chǎn)端的息差壓力，對中小城農(nóng)商行或造成更大影響。此外銀行大量承接中長期限利率債或?qū)ζ淞鲃有灾笜诵纬蓧毫Γ壳皣行懈黜椫笜司休^高安全邊際，我們認為整體影響或較為可控。明年年初可重點關(guān)注中小銀行買債行為的影響，或?qū)﹂L債利率能形成一定的利多支持。

▍供給擾動中銀行投債行為的變化：

近兩周再融資專項債發(fā)行逐步提速，11.18-12.8三周內(nèi)政府債凈融資規(guī)模達1.73萬億元，而此輪政府債供給高峰也將一定程度對銀行的資負指標乃至配置行為產(chǎn)生影響；近期大行與小行在供給擾動中對國債和地方債的交易模式出現(xiàn)了明顯的反差，“大行買國債賣地方，小行賣國債買地方”是此前的主要特征，近期市場上國有行是國債的主要買盤，農(nóng)商行與保險機構(gòu)則是地方債的主要買盤；期限上看，國有行對國債和地方債存在明顯的“買短賣長”現(xiàn)象，而小行配置則主要集中在中長端，我們認為前者主要源于國有行承擔著央行買賣國債工具的通道職能以及自身對地方債存在分銷需求，后者則主要源于欠配壓力。

▍化債對銀行資負行為的影響邏輯

資本充足率：隱債清償有望降低資本占用。隱債置換的本質(zhì)是金融體系內(nèi)部債權(quán)形式的轉(zhuǎn)換，地方專項債對銀行造成的資本占用遠低于信貸和非標資產(chǎn)，化債工作的逐步推進會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)風險權(quán)重和資本占用產(chǎn)生變化；若2024-26年期間每年增發(fā)2萬億地方專項債用以置換隱債，假設(shè)其中銀行債權(quán)占比60%，根據(jù)我們的測算，每年可節(jié)約銀行體系資本占用千億元左右，對銀行各項資本充足率提升幅度在4-6bps；化債對中小銀行經(jīng)營情況和資負指標的改善更大，大型銀行反而或存壓力，但考慮到目前國有行資本充足率指標仍有較大的安全邊際，我們判斷整體影響較小。

凈息差：中小行缺資產(chǎn)問題加劇。遏增化存思路下隱債逐步兌付或?qū)е律虡I(yè)銀行資產(chǎn)收益回報降低和缺資產(chǎn)問題加劇，目前企業(yè)貸款加權(quán)利率與地方債票面利率存在120-140bps左右的利差空間；結(jié)合不同銀行凈息差和經(jīng)營模式來看，長期宏觀維度下隱債對社會整體信貸增速也有邊際影響，而其對中小銀行資產(chǎn)配置或造成更大的壓力；為緩解欠配壓力，后續(xù)中小銀行對利率債和存單的配置需求或進一步趨勢提升，尤其針對中長久期券種的偏好料將維持在較高水平。

流動性指標：期限結(jié)構(gòu)存在邊際影響。今年以來發(fā)行的地方專項置換債以5Y以上品種為主，對比目前商業(yè)銀行自有金融投資的情況，在期限水平上明顯更長；為降低利率風險并穩(wěn)定賬戶期限結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行在承接大量長債時主動加大長券賣盤以騰挪空間，而在流動性管理方面，目前國股大行各類指標均有較高的安全邊際，疊加央行流動性工具的額外支持，我們認為整體沖擊相對較?。粸槌薪诱畟⒕徍土鲃有灾笜说碾A段性壓力，國有行或在資金市場上減少融出水平，但考慮到隱債清償或轉(zhuǎn)而提升中小銀行的可用資金規(guī)模，整體影響亦相對可控。

▍對明年商業(yè)銀行投債行為的展望：

考慮到中長期維度下政府債供給或趨勢增加，后續(xù)銀行體系將面臨一定的承接壓力；在化債邏輯下，置換專項債的持續(xù)發(fā)行將降低銀行體系的資本占用，但相應(yīng)也會加劇資產(chǎn)端的息差壓力，且對中小城農(nóng)商行或造成更大影響；此外銀行大量承接中長期限利率債或?qū)ζ淞鲃有灾笜诵纬蓧毫Γ壳皣行懈黜椫笜司休^高安全邊際，我們認為整體影響或較為可控。展望來看，明年商業(yè)銀行負債端存款利率或仍有調(diào)降空間，缺資產(chǎn)和息差壓力下，預(yù)計中小銀行將繼續(xù)保持對債券資產(chǎn)的旺盛配置需求，久期偏好或也維持在較高水平，建議關(guān)注明年年初中小行潛在的債券買盤對市場的影響。

▍風險因素：

銀行風險加權(quán)資產(chǎn)估算存在誤差，貨幣政策大幅收緊，債市波動加劇。

（本文僅代表作者個人觀點）