（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

中長(zhǎng)期維度下政府債供給或趨勢(shì)增加，后續(xù)銀行體系將面臨一定的承接壓力。在化債邏輯下，置換專項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)行將降低銀行體系的資本占用，但相應(yīng)也會(huì)加劇資產(chǎn)端的息差壓力，對(duì)中小城農(nóng)商行或造成更大影響。此外銀行大量承接中長(zhǎng)期限利率債或?qū)ζ淞鲃?dòng)性指標(biāo)形成壓力，但目前國(guó)有行各項(xiàng)指標(biāo)均有較高安全邊際，我們認(rèn)為整體影響或較為可控。明年年初可重點(diǎn)關(guān)注中小銀行買債行為的影響，或?qū)﹂L(zhǎng)債利率能形成一定的利多支持。

▍供給擾動(dòng)中銀行投債行為的變化：

近兩周再融資專項(xiàng)債發(fā)行逐步提速，11.18-12.8三周內(nèi)政府債凈融資規(guī)模達(dá)1.73萬(wàn)億元，而此輪政府債供給高峰也將一定程度對(duì)銀行的資負(fù)指標(biāo)乃至配置行為產(chǎn)生影響；近期大行與小行在供給擾動(dòng)中對(duì)國(guó)債和地方債的交易模式出現(xiàn)了明顯的反差，“大行買國(guó)債賣地方，小行賣國(guó)債買地方”是此前的主要特征，近期市場(chǎng)上國(guó)有行是國(guó)債的主要買盤，農(nóng)商行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則是地方債的主要買盤；期限上看，國(guó)有行對(duì)國(guó)債和地方債存在明顯的“買短賣長(zhǎng)”現(xiàn)象，而小行配置則主要集中在中長(zhǎng)端，我們認(rèn)為前者主要源于國(guó)有行承擔(dān)著央行買賣國(guó)債工具的通道職能以及自身對(duì)地方債存在分銷需求，后者則主要源于欠配壓力。

▍化債對(duì)銀行資負(fù)行為的影響邏輯

資本充足率：隱債清償有望降低資本占用。隱債置換的本質(zhì)是金融體系內(nèi)部債權(quán)形式的轉(zhuǎn)換，地方專項(xiàng)債對(duì)銀行造成的資本占用遠(yuǎn)低于信貸和非標(biāo)資產(chǎn)，化債工作的逐步推進(jìn)會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和資本占用產(chǎn)生變化；若2024-26年期間每年增發(fā)2萬(wàn)億地方專項(xiàng)債用以置換隱債，假設(shè)其中銀行債權(quán)占比60%，根據(jù)我們的測(cè)算，每年可節(jié)約銀行體系資本占用千億元左右，對(duì)銀行各項(xiàng)資本充足率提升幅度在4-6bps；化債對(duì)中小銀行經(jīng)營(yíng)情況和資負(fù)指標(biāo)的改善更大，大型銀行反而或存壓力，但考慮到目前國(guó)有行資本充足率指標(biāo)仍有較大的安全邊際，我們判斷整體影響較小。

凈息差：中小行缺資產(chǎn)問(wèn)題加劇。遏增化存思路下隱債逐步兌付或?qū)е律虡I(yè)銀行資產(chǎn)收益回報(bào)降低和缺資產(chǎn)問(wèn)題加劇，目前企業(yè)貸款加權(quán)利率與地方債票面利率存在120-140bps左右的利差空間；結(jié)合不同銀行凈息差和經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，長(zhǎng)期宏觀維度下隱債對(duì)社會(huì)整體信貸增速也有邊際影響，而其對(duì)中小銀行資產(chǎn)配置或造成更大的壓力；為緩解欠配壓力，后續(xù)中小銀行對(duì)利率債和存單的配置需求或進(jìn)一步趨勢(shì)提升，尤其針對(duì)中長(zhǎng)久期券種的偏好料將維持在較高水平。

流動(dòng)性指標(biāo)：期限結(jié)構(gòu)存在邊際影響。今年以來(lái)發(fā)行的地方專項(xiàng)置換債以5Y以上品種為主，對(duì)比目前商業(yè)銀行自有金融投資的情況，在期限水平上明顯更長(zhǎng)；為降低利率風(fēng)險(xiǎn)并穩(wěn)定賬戶期限結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行在承接大量長(zhǎng)債時(shí)主動(dòng)加大長(zhǎng)券賣盤以騰挪空間，而在流動(dòng)性管理方面，目前國(guó)股大行各類指標(biāo)均有較高的安全邊際，疊加央行流動(dòng)性工具的額外支持，我們認(rèn)為整體沖擊相對(duì)較小；為承接政府債并緩和流動(dòng)性指標(biāo)的階段性壓力，國(guó)有行或在資金市場(chǎng)上減少融出水平，但考慮到隱債清償或轉(zhuǎn)而提升中小銀行的可用資金規(guī)模，整體影響亦相對(duì)可控。

▍對(duì)明年商業(yè)銀行投債行為的展望：

考慮到中長(zhǎng)期維度下政府債供給或趨勢(shì)增加，后續(xù)銀行體系將面臨一定的承接壓力；在化債邏輯下，置換專項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)行將降低銀行體系的資本占用，但相應(yīng)也會(huì)加劇資產(chǎn)端的息差壓力，且對(duì)中小城農(nóng)商行或造成更大影響；此外銀行大量承接中長(zhǎng)期限利率債或?qū)ζ淞鲃?dòng)性指標(biāo)形成壓力，但目前國(guó)有行各項(xiàng)指標(biāo)均有較高安全邊際，我們認(rèn)為整體影響或較為可控。展望來(lái)看，明年商業(yè)銀行負(fù)債端存款利率或仍有調(diào)降空間，缺資產(chǎn)和息差壓力下，預(yù)計(jì)中小銀行將繼續(xù)保持對(duì)債券資產(chǎn)的旺盛配置需求，久期偏好或也維持在較高水平，建議關(guān)注明年年初中小行潛在的債券買盤對(duì)市場(chǎng)的影響。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)估算存在誤差，貨幣政策大幅收緊，債市波動(dòng)加劇。

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