這輪人民幣升值可能達到6.9、6.8

我們當(dāng)前面臨的困難和壓力，是有目共睹的。在討論如何應(yīng)對之前，我們首先需要分析，當(dāng)前困難是如何形成的。

我做宏觀研究30多年了，但目前這種情況是我在宏觀研究生涯中從未遇到過的。

過去經(jīng)濟有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就會過去。

但現(xiàn)在不同，從2021年到現(xiàn)在為止，樓市和股市一直在下跌，這種困難是前所未有的。

我認(rèn)為主要有兩大原因：結(jié)構(gòu)性原因和周期性原因。這對應(yīng)著產(chǎn)能過剩和有效需求不足的問題。

全球經(jīng)濟此消彼長，中國在過去30多年取得了巨大的成就。但如果我們再深入觀察，會發(fā)現(xiàn)歐盟一直在下滑，美國在2011年之后趨穩(wěn)，而中國增速開始放緩。

特別是到了2021年，存在一個拐點。2021年，中國經(jīng)濟占全球份額達到了18.3%，而人口占全球份額為17.6%，已經(jīng)超過了全球平均水平。

但連續(xù)兩年，即2022年和2023年，美國經(jīng)濟份額上升，中國份額下降，中美之間的差距在擴大。

今年的情況可能會有所不同。之前的差距擴大，主要是由于人民幣貶值，但最近人民幣又開始升值，我估計這輪人民幣對美元會突破7，可能達到6.9或6.8。這是因為美聯(lián)儲在時隔四年后降息，這一輪降息估計會持續(xù)到2026年。在這個過程中，美元指數(shù)已經(jīng)在100左右，應(yīng)該會突破100，人民幣又會經(jīng)歷一次升值過程。

因此，我們在考慮問題時，不能總是用慣性思維，認(rèn)為人民幣一定會貶值，美元一定會升值。世界上沒有什么是絕對的，一切都有階段性的變化。

租售比仍然偏高，對房價有長期抑制作用

所謂的新房銷售面積下跌到多少就能見底，這個說法并不成立。這就像股市一樣，股市出現(xiàn)地量，股價就會漲了嗎？最終股價的上漲下跌，還是由它的估值水平?jīng)Q定的。

目前，中國房地產(chǎn)租售比，在核心城市是1.5%~2%，基本上低于2%，遠(yuǎn)低于全球核心城市的平均水平4.2%。如果要達到4.2%的水平，房價還要跌多少？

我們不能僅僅因為銷售量達到一定水平，就認(rèn)為房價會觸底。我認(rèn)為目前的租售比仍然偏高，這對房價有長期的抑制作用。

如果房價不能上漲，股市表現(xiàn)也不好，那么居民的財產(chǎn)性收入就會下降。財產(chǎn)性收入下降既會影響到居民購房的意愿，又會影響到居民消費的意愿。

我們不能只看到現(xiàn)在的經(jīng)濟下行，還要看到經(jīng)濟持續(xù)下行帶來的乘數(shù)效應(yīng)。這個乘數(shù)效應(yīng)是全方位的。比如，財政支出減少，財政支出與收入密切相關(guān)；財政在收縮，金融在收縮，實體經(jīng)濟在收縮。

我建議，大家對于2021年要深入研究。這一年不僅是房地產(chǎn)的拐點——長達二十年的房地產(chǎn)上升階段結(jié)束了，其他具有金融屬性的收藏品價格的拐點，也發(fā)生在2021年。

同時，我們要考慮更宏大的背景，比如人口老齡化的加速過程。

中央政府加杠桿，每年發(fā)5萬億特別國債

資產(chǎn)荒是客觀事實。10年期國債收益率可能會到 “1 時代”。

金融收縮的背后，是企業(yè)部門和居民部門投資意愿下降。1~8月份，民間投資增速是負(fù)的，居民房貸余額是下降的，M1連續(xù)6個月負(fù)增長，現(xiàn)金增長率在上升。

所以，這些問題不是到現(xiàn)在為止就見底了。

我也不知道會怎么樣，因為這一輪的經(jīng)濟下行，我們每個人都沒有經(jīng)歷過。全球也沒有經(jīng)歷過。

中國這么一個全球第二大經(jīng)濟體處在下行的過程當(dāng)中，而下行的主要因素是房地產(chǎn)長周期的下行。

我從2022年就開始建議，政府要加杠桿。因為企業(yè)在去杠桿，居民在去杠桿，我們要實現(xiàn)穩(wěn)增長，只有政府加杠桿。但政府加杠桿不等于地方政府加杠桿，應(yīng)該是中央政府加杠桿。

我們政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)太不合理了，大部分都是地方政府的債務(wù)，其他國家都是中央政府的債務(wù)。因為中央政府信譽好、融資成本低，所以就應(yīng)該中央政府加杠桿。

既然資產(chǎn)荒，大家都要國債，央行也說，國債收益率下降速度過快，那就多發(fā)國債。每年發(fā)5萬億元，十年發(fā)50萬億元超長期特別國債。沒有后果，只有好處。

我們中央政府杠桿水平太低了，才20%。發(fā)了50萬億元之后，大概不到50%。美國聯(lián)邦政府的杠桿水平是120%。所以我們中央政府加杠桿的空間很大。

要避免通縮，并購機會大幅增加

我們要避免通縮，日本在房地產(chǎn)破滅之后長期陷入了通縮。老百姓收入在不斷下降，到目前為止，日本老百姓收入比上世紀(jì)90年代還低。

我們要做的，就是不斷給老百姓增加收入，消費才能起來，投資才能起來。

所以這5萬億，主要不是搞投資，而是要搞民生。投資過剩了，投資回報率很低。

要支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強，要嚴(yán)格中小金融機構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，推動兼并重組，實現(xiàn)減量提質(zhì)。

今后的機會在哪里？A股市場的機會在哪里？我覺得，并購機會大幅增加。因為經(jīng)濟下行過程中，企業(yè)日子不好過，很多企業(yè)經(jīng)營不下去，通過并購重組的方式，讓企業(yè)數(shù)量減少。美國80%的股票消失了，A股市場退市股票大概2%都不到。以后大量公司會退市，大量公司會被收購兼并。

利率還是會下行，有定力不等于不降息

我認(rèn)為，利率可能還是會下行。

美聯(lián)儲已經(jīng)降息了。大家盼著央行下調(diào)LPR，結(jié)果1年期、 5年期都沒有下調(diào)，說明央行非常有定力。但有定力不等于不降息，我們實際利率水平還是處在歷史高位，比美國要高。

明年GDP增速，我估計肯定比今年低。如果明年經(jīng)濟再下行的話，我們要提前做出反應(yīng)。

這一輪美聯(lián)儲降息，我覺得還是不錯的，50個基點。因為美聯(lián)儲認(rèn)為，通脹不是它第一擔(dān)心的問題，就業(yè)是它第一擔(dān)心的問題。既然就業(yè)是第一擔(dān)心的，那就應(yīng)該提前做出反應(yīng)。

所以，政策應(yīng)該成為先行指標(biāo)，而不是滯后指標(biāo)。如果老是把政策作為滯后指標(biāo)的話，那等政策出臺，已經(jīng)沒啥效果了。政策要提前市場的反應(yīng)而反應(yīng)。

美聯(lián)儲并沒有把握說，通脹一定會回落，它也沒有一定的把握說，失業(yè)率一定會上升。但它有一個很簡單的邏輯——現(xiàn)在對于就業(yè)的擔(dān)心超過了對于通脹的擔(dān)心，既然如此，那就降息。

這輪降息，我覺得美國聯(lián)邦基金利率應(yīng)該會破3，現(xiàn)在是5，空間很大。

所以，應(yīng)對資產(chǎn)荒，現(xiàn)在地方債務(wù)壓力那么大，消費這么弱，資本市場債券價格在不斷上漲，大家對債券需求量那么大，從供需關(guān)系角度來看，我們也應(yīng)該要超發(fā)國債。

創(chuàng)造價值的公司是少數(shù)

資本市場是不是中國經(jīng)濟的晴雨表？肯定是。

有人說，我們GDP那么好，為什么股市那么差？美國GDP那么差，為什么股市那么好？

因為股市反映的是經(jīng)濟增長的質(zhì)量，而不是經(jīng)濟增長的總量。因為質(zhì)量是由上市公司的盈利能力、上市公司的成長性來決定的。

美國股市上漲靠10%的股票拉動，90%的股票都沒漲，甚至下跌。

所以，隨著經(jīng)濟的越來越成熟，企業(yè)分化會越來越嚴(yán)重。

從1985年到現(xiàn)在為止，美國所有股票的平均收益率中位數(shù)只有1.1%。美國股票的平均壽命是14.5年，中位數(shù)只有8.9年，壽命都很短，大部分公司都會消失。

所以，我們一定要買能夠活下去的公司。

創(chuàng)造價值的公司，總是少數(shù)的。從2010年至今，美國股市占比12.5%的650家公司，合計創(chuàng)造了69萬億美元的凈財富，占比87%的4540家以上的公司，累計創(chuàng)造凈財富為零。

所以，這一定是一個強者恒強、優(yōu)勝劣汰的過程。

A股跌到現(xiàn)在，估值水平已經(jīng)大幅度回落了。但里面也存在結(jié)構(gòu)性問題。有相當(dāng)一批小市值公司估值水平太高，不值那個錢，但投資者給了他們太高的估值。這在未來可能還會面臨比較長時間的調(diào)整。

中國經(jīng)濟進入一個存量經(jīng)濟主導(dǎo)的階段——過去中國經(jīng)濟10%的增長，是增量經(jīng)濟；現(xiàn)在5%左右了，將來可能還會更低，它的存量特征越來越明顯。

所以，肯定是一個分化的過程——強者恒強，優(yōu)勝劣汰，此消彼長。這三個特征，大家一定要記住。優(yōu)秀公司是少數(shù)的。

對于A股市場來講，買指數(shù)可能比買股票更好買一點，因為指數(shù)是被動投資，本身編制指數(shù)也是優(yōu)勝劣汰，把差的公司踢出去，好的公司留下來。

從發(fā)展的維度來看，按照三中全會的要求，中國經(jīng)濟高質(zhì)量增長，提升新質(zhì)生產(chǎn)力，行業(yè)輪動也是必然的。

比如說2018年~2024年，A股市場上漲幅前20名的行業(yè)公司分布，電力設(shè)備和新能源在第一位，第二位是電子。這跟我們現(xiàn)在的行業(yè)發(fā)展趨勢是特別吻合的。

黃金+國債

兩類資產(chǎn)我們要重配，一類是黃金，一類是國債。

而我對黃金的推薦是在 2016 年，從2016年至今，我從來沒有說，黃金見頂了。

我們對世界要有一個基本判斷，我們正處在一個80年的和平期，人類歷史上沒有過的。這80年雖然和平，但內(nèi)含著尖銳的矛盾。從地緣政治，到貿(mào)易戰(zhàn)，到科技戰(zhàn)，到兩個大國之間的博弈，到現(xiàn)在的俄烏沖突等，這會導(dǎo)致全球經(jīng)濟陷入低增長、高震蕩。所以，配置黃金的邏輯，不僅是利率的下行，還有地緣政治等因素。

盛世珠寶，亂世黃金。

我們對未來世界還是要有一個理性的認(rèn)識。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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