（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

由于理財(cái)產(chǎn)品正面臨較為嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，開發(fā)“固收+”產(chǎn)品成為一個(gè)主流的應(yīng)對(duì)措施，但是由于主流的“固收+權(quán)益”的配置思路受我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈的影響，難以提供持續(xù)穩(wěn)定的增值收益，“固收+期權(quán)”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)模式脫穎而出。進(jìn)一步地，我們介紹了一些常見的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)類型，并針對(duì)掛鉤不同標(biāo)的資產(chǎn)和采用不同期權(quán)類型的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品分別探討了其收益表現(xiàn)。

▍理財(cái)產(chǎn)品正面臨較為嚴(yán)重的資產(chǎn)荒。

自從資管新規(guī)全面落地之后，理財(cái)正式進(jìn)入了全面凈值化時(shí)代，理財(cái)子加大了對(duì)存款等穩(wěn)定資產(chǎn)的配置。但是目前存款利率不斷調(diào)降，手工補(bǔ)息被嚴(yán)格禁止，低息存款難以滿足負(fù)債端絕對(duì)收益的要求，使得理財(cái)子必須尋找其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以增厚收益。目前，我國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率均已下行至較低水平，利率債收益率受到顯著影響。此外，信用利差當(dāng)前也已收窄至低位，伴隨近年來化債進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，城投債的超額收益也正不斷被抹平，靠此獲得較高收益的投資難度逐漸加大。近兩年來城投非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量明顯增多，理財(cái)產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)余額呈下降趨勢(shì)。因此，目前可供增厚收益的傳統(tǒng)高息資產(chǎn)供給正逐漸減少，理財(cái)子面臨較為嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，為此，開發(fā)“固收+”產(chǎn)品成為一個(gè)主流的應(yīng)對(duì)措施。

▍“固收+”加什么？

目前比較主流的“固收+”市場(chǎng)主要采取“固收+權(quán)益”的配置思路。但是我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈，使得“固收+”策略的權(quán)益部分難以提供持續(xù)穩(wěn)定的增值收益，這會(huì)顯著影響到“固收+”產(chǎn)品的實(shí)際表現(xiàn)。針對(duì)這一問題，一大突圍路徑是采取“固收+期權(quán)”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)模式。即在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，將主要本金投資于固收類資產(chǎn)，利用固收資產(chǎn)打底，確保基本的收益水平，降低回撤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將固收部分的票息用于認(rèn)購(gòu)期權(quán)，通過疊加不同類型標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行增厚收益。其中比較常見的結(jié)構(gòu)類型包括階梯期權(quán)結(jié)構(gòu)、區(qū)間累計(jì)期權(quán)結(jié)構(gòu)、鯊魚鰭結(jié)構(gòu)等。

▍近年來，“固收+期權(quán)”理財(cái)產(chǎn)品在市場(chǎng)上呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，截至2025年2月6日，“固收+期權(quán)”類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)到1302.46億元，單只平均規(guī)模為1.2658億元。

▍對(duì)于掛鉤不同標(biāo)的資產(chǎn)的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品，收益表現(xiàn)有所區(qū)別。

目前市場(chǎng)上已發(fā)行的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品，其掛鉤的期權(quán)標(biāo)的可以分為以下幾種類型：一為滬深300、中證500、中證1000等寬基指數(shù)；二為黃金等大宗商品資產(chǎn)；三為金融機(jī)構(gòu)發(fā)布的全球多資產(chǎn)配置策略指數(shù)（如招銀理財(cái)MMA指數(shù)等）。根據(jù)我們所選擇的具有代表性的13款掛鉤中證500指數(shù)的皎月系列產(chǎn)品以及19款掛鉤中證1000指數(shù)的皎月系列產(chǎn)品而言，二者在產(chǎn)品運(yùn)作期的年化平均收益率分別為4.9041%和4.7747%；對(duì)于所選擇的32款掛鉤黃金標(biāo)的相關(guān)產(chǎn)品，其在產(chǎn)品運(yùn)作期內(nèi)的平均年化收益率為3.9059%；而選中的掛鉤MMA指數(shù)的13款相關(guān)產(chǎn)品，其在產(chǎn)品運(yùn)作期內(nèi)的平均年化收益率則為2.1903%。

▍對(duì)于不同期權(quán)結(jié)構(gòu)的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品而言，收益表現(xiàn)同樣有所區(qū)別。

在目前市場(chǎng)上已發(fā)行的“固收+期權(quán)”產(chǎn)品中，最常見的期權(quán)結(jié)構(gòu)包括以下幾種類型：階梯期權(quán)結(jié)構(gòu)、鯊魚鰭結(jié)構(gòu)與雪球類結(jié)構(gòu)。我們對(duì)每種類型同樣選取了數(shù)十只具有代表性的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了分析，所選擇的三種期權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品平均年化收益率分別為6.7755%、2.0269%和5.0936%。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

大類資產(chǎn)波動(dòng)超預(yù)期；債市利率超預(yù)期回調(diào)；理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。