30年前的2月23日，發(fā)生了中國(guó)資本市場(chǎng)驚心動(dòng)魄的327事件。當(dāng)今資本市場(chǎng)的新人恐怕并不清楚這件事，很多老人對(duì)327事件也存在一些誤解。我作為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最早的債券研究者之一，想從估值角度來(lái)解讀這一國(guó)債期貨合約的多空之爭(zhēng)。本文盡量避免具象化的描述，以免打擾到327事件的參與者，但是非功過(guò)，歷史自有評(píng)判。

一場(chǎng)“賭命”的非理性博弈

不少人把“327事件”誤讀為3月27日發(fā)生的國(guó)債期貨事件，實(shí)際上，327是上海證券交易所（下稱“上交所”）推出的國(guó)債期貨合約的一個(gè)代碼。其中3代表國(guó)債期貨，2代表1993年6月發(fā)行的三年期國(guó)債，7代表該期貨合約1995年6月到期。

1992年上交所設(shè)計(jì)了12個(gè)國(guó)債期貨品種，為何證券交易所成立才兩年就推出國(guó)債期貨這樣的交易品種呢？這與當(dāng)時(shí)國(guó)債銷售不暢有關(guān)。上世紀(jì)90年代中國(guó)處于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，通脹壓力大，國(guó)債這點(diǎn)票面利率不夠彌補(bǔ)通脹率。當(dāng)時(shí)92五年期100元面值國(guó)庫(kù)券，二手市場(chǎng)價(jià)格最低跌至80多元。當(dāng)時(shí)各地都被要求完成購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券的要求，大部分地區(qū)實(shí)行行政攤派的方式。

當(dāng)時(shí)有關(guān)部門(mén)或許認(rèn)為國(guó)債期貨推出有利于活躍國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債的流動(dòng)性，進(jìn)而提高人們認(rèn)購(gòu)國(guó)庫(kù)券的熱情。上交所是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最大的證券交易市場(chǎng)，流動(dòng)性較好。

然而，國(guó)債期貨開(kāi)設(shè)后的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，交易一直很清淡。1993年7月，財(cái)政部發(fā)文對(duì)國(guó)債實(shí)施保值補(bǔ)貼。一個(gè)細(xì)節(jié)是，人民銀行1993年6月29日發(fā)文，對(duì)居民3年期以上存款實(shí)行保值貼補(bǔ)，財(cái)政部緊隨其后。當(dāng)時(shí)央行行長(zhǎng)由國(guó)務(wù)院全面分管經(jīng)濟(jì)的朱镕基副總理兼任。

1993年10月25日，上交所重新設(shè)計(jì)了交易品種和交易機(jī)制，并且面向全社會(huì)投資者開(kāi)放（之前是只有會(huì)員的20家）。有了保值貼補(bǔ)和國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)所有投資者開(kāi)放，一下子激活了疲軟的國(guó)債期貨市場(chǎng)，國(guó)債期貨交易開(kāi)始蓬勃發(fā)展。

1994年是國(guó)債期貨市場(chǎng)最為繁榮的一年。緊隨上交所之后，全國(guó)多個(gè)交易所競(jìng)相推出國(guó)債期貨產(chǎn)品。成交量成倍放大，機(jī)構(gòu)和個(gè)人紛紛涌入國(guó)債期貨市場(chǎng)。1994年，國(guó)債期貨成交量達(dá)到了驚人的2.8萬(wàn)億元，而1994年之前發(fā)行在外的國(guó)債現(xiàn)貨余額應(yīng)該不足500億元。1994年，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)（現(xiàn)貨）成交量比1993年翻了十多倍，國(guó)債價(jià)格平均漲幅達(dá)到驚人的50%左右。

1994年也是我國(guó)財(cái)政重大改革的一年，《預(yù)算法》開(kāi)始實(shí)施，該法禁止財(cái)政部通過(guò)向央行借款來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，轉(zhuǎn)而完全依賴發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)赤字。這就意味著1994年開(kāi)始財(cái)政部將進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，鼓勵(lì)社會(huì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，1994年國(guó)債發(fā)行規(guī)模比1993年增加了1.6倍。

同時(shí)1994年又是改革開(kāi)放以來(lái)通脹率最高的一年，CPI超過(guò)20%，國(guó)家控制通脹的決心非常大。而327品種是1995年6月到期的合約，隨著1995年的臨近，在該品種上多空雙方產(chǎn)生了較大分歧，使得雙方的開(kāi)倉(cāng)數(shù)量大幅上升。

多方認(rèn)為，通脹難以控制，為此，1992年發(fā)行的三年期國(guó)債將在1995年6月30日到期（與327合約到期日一致），不僅將享受到高額的保值貼補(bǔ)率，還可以獲得“補(bǔ)息”待遇，即1992年發(fā)行利率是9.5%，與當(dāng)時(shí)三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差。

空方認(rèn)為，第一，財(cái)政部并沒(méi)有表示92三年期國(guó)債到期還本付息時(shí)會(huì)貼息；第二，在國(guó)家嚴(yán)控通脹的舉措下，CPI已經(jīng)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，并且1994年底的中央會(huì)議明確表示將控制通脹作為重中之重；第三，到1995年1月，327國(guó)債合約價(jià)格已經(jīng)漲到148元以上，即便考慮到保值貼補(bǔ)率的因素，也屬于高估了。

但1995年1月以來(lái)央行和財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，對(duì)空方明顯不利。例如，1995年1月10日央行公布的2月份保值貼補(bǔ)率為10.38%，假設(shè)7月份的保值貼補(bǔ)率也保持這一水平，即便到1995年6月底財(cái)政部不給予92三年期國(guó)債貼息，屆時(shí)還本付息價(jià)格也將達(dá)到149.26（128.5+20.76）元；如果加上貼息（5.48元），則空方虧損風(fēng)險(xiǎn)（盈虧比）更大。

1995年春節(jié)假期后，央行2月10日公布了3月份的保值貼補(bǔ)率，較之前兩個(gè)月繼續(xù)上升，已經(jīng)提高到了11.87%，這就意味著92三年期國(guó)債如果按照這個(gè)比率進(jìn)行貼補(bǔ)，那么其兌付價(jià)格將提高到152元以上。

但是，空方并沒(méi)有就此收手，而是繼續(xù)加開(kāi)空倉(cāng)。對(duì)于多方而言，假設(shè)7月份保值貼補(bǔ)率降至9%，又假設(shè)財(cái)政部不給予貼息的話，那么，327合約的到期價(jià)格約為146.5元，離148元的建倉(cāng)成本差距不大，即盈虧比相對(duì)空方要高很多。這也使得當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)上多頭氣氛更濃一些。

1995年2月22日晚，財(cái)政部發(fā)布了1995年第一、二號(hào)公告，主要內(nèi)容為1995年3月份將發(fā)行3年期國(guó)債，發(fā)行利率為14%。這又給了多方更強(qiáng)的信心，即如此高的發(fā)行利率，既說(shuō)明通脹壓力大，又說(shuō)明92三年期國(guó)債更應(yīng)該貼息。

2月23日，在離16點(diǎn)30分收盤(pán)還差7分47秒時(shí)， 327合約價(jià)格瞬間從151.30元被打到了147.90元。這應(yīng)該是空方主力所為，但如此巨額的空單砸盤(pán)，應(yīng)該有違規(guī)嫌疑，如是否繳納這筆巨額交易額對(duì)應(yīng)的保證金等。

2月23日晚上23點(diǎn)，上交所發(fā)布公告：國(guó)債期貨“327”品種出現(xiàn)異常交易情況，經(jīng)查，系某會(huì)員公司為影響當(dāng)日結(jié)算價(jià)格而嚴(yán)重蓄意違規(guī)。并決定當(dāng)日下午16時(shí)22分13秒以后“327”品種的所有成交無(wú)效，對(duì)違規(guī)的會(huì)員公司進(jìn)行嚴(yán)肅處理等。

從事后看，空方主力確實(shí)“無(wú)理”，不僅誤判了通脹的回落進(jìn)程，還為了貼息與否把公司命運(yùn)都賭上了。即便在不貼息的情況下，在148~150元的價(jià)格上做空，最終結(jié)果還是輸?shù)摹?/p>

以上就是327事件的經(jīng)過(guò)，這應(yīng)該是中國(guó)資本市場(chǎng)短暫歷史上一件載入史冊(cè)的大事件。

到底該不該貼息其實(shí)無(wú)需爭(zhēng)辯

期貨有兩大功能，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值，國(guó)債期貨也不例外。我對(duì)國(guó)債期貨產(chǎn)生興趣的原因是定價(jià)相對(duì)股票簡(jiǎn)單很多，只要能預(yù)測(cè)通脹走勢(shì)，基本就能給予國(guó)債期貨合理價(jià)格區(qū)間。而且國(guó)債期貨最初參與者以機(jī)構(gòu)為主，大家都比較理性，容易溝通。

當(dāng)時(shí)我主要是預(yù)測(cè)月度保值貼補(bǔ)率，通過(guò)對(duì)央行公布的保值貼補(bǔ)率與自己根據(jù)CPI數(shù)據(jù)推算出來(lái)的保值貼補(bǔ)率數(shù)據(jù)之間的差，做出擬合模型，以此推算出未來(lái)3~5個(gè)月的保值貼補(bǔ)率。30年前資本市場(chǎng)整體研究水平比較低，故我在當(dāng)時(shí)還具有一定的研究?jī)?yōu)勢(shì)，成為多家證券類報(bào)刊的專欄作者。

我在1994年初就有兩個(gè)基本判斷，一是1994年通脹會(huì)繼續(xù)走高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象，至少到1995年后才會(huì)緩慢回落，但斜率比較平緩。

二是92（3）國(guó)債應(yīng)該會(huì)貼息，理由是1993年6月29日，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整存、貸款利率并實(shí)行儲(chǔ)蓄存款保值的通知》，“對(duì)1991年11月1日（含1日）以后存入的三年、五年、八年期定期儲(chǔ)蓄存款，從1993年7月11日起實(shí)行保值，保值期從1993年7月11日至存款到期日為止。在調(diào)整后的利率基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率。”重點(diǎn)是最后一句話，“在調(diào)整后利率的基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率”。

財(cái)政部緊隨其后，在《關(guān)于調(diào)整國(guó)庫(kù)券發(fā)行條件的公告》中，對(duì)1992年發(fā)行的３年期國(guó)庫(kù)券1993年７月11日起實(shí)行保值，保值貼補(bǔ)率按兌付時(shí)人民銀行公布的保值貼補(bǔ)率計(jì)算，即“保值”隱含著調(diào)整發(fā)行利率和在此基礎(chǔ)上再給予保值貼補(bǔ)這雙重意思。因?yàn)閲?guó)債屬于比存款信用等級(jí)更高的資產(chǎn)，其可享受的“待遇”應(yīng)該不會(huì)比存款低。

既然從1991年11月1日以后存入的三年期以上定期存款可以在上調(diào)存款利率后的基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率，那么，相對(duì)應(yīng)的三年期以上國(guó)債也不例外。而且央行和財(cái)政部在那個(gè)時(shí)期都是步調(diào)高度一致的。

不過(guò)，由于在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，市場(chǎng)參與者的研究習(xí)慣還沒(méi)有普遍養(yǎng)成，可能更樂(lè)于打探消息，而不是基于公開(kāi)信息做出交易決策?？赡苡腥苏J(rèn)為多方主力獲勝的原因是基于內(nèi)幕消息，那么，多方主力是誰(shuí)呢？之后也沒(méi)有任何信息來(lái)證實(shí)所謂的多方主力賺得盆滿缽滿。所以，我認(rèn)為多方是多個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人大戶所構(gòu)成的自然力量，而空方則是上交所明確指出的“某會(huì)員公司”。

327事件后，空方主力被另一家券商兼并，又過(guò)了幾年，曾被大家指認(rèn)的所謂327多方主力因嚴(yán)重違規(guī)行為，被央行撤銷了經(jīng)營(yíng)許可，從此不復(fù)存在。由此可見(jiàn)，合規(guī)經(jīng)營(yíng)才有未來(lái)。而327事件中有些獲利豐厚的個(gè)人大戶，后來(lái)命運(yùn)也比較坎坷，由此我想到一個(gè)詞：路徑依賴。所謂成也蕭何敗也蕭何，路子不正，翻船是早晚的事。

國(guó)債期貨為何會(huì)被關(guān)閉，從空頭無(wú)理到多頭無(wú)理

不少人認(rèn)為327事件導(dǎo)致了國(guó)債期貨被暫停交易。但實(shí)際上國(guó)債期貨暫停交易的時(shí)間是327事件發(fā)生之后的近三個(gè)月，原因是市場(chǎng)多頭投機(jī)情緒過(guò)于高漲。國(guó)債期貨熱門(mén)品種是319，即92（5）的1995年12月份到期合約。

可能由于327事件中多頭大獲全勝，在保值貼補(bǔ)率維持高位的情況下，多頭狂拉319，使得該品種的期券價(jià)格大大超過(guò)現(xiàn)券價(jià)格。如果你買(mǎi)入現(xiàn)券之后去做空319，就可以穩(wěn)穩(wěn)套利，但前提是要繳納足夠多的保證金，否則很容易被多頭拉爆。

多頭之所以敢肆無(wú)忌憚地做多319，是因?yàn)?2五年期國(guó)債的規(guī)模太小，或者整個(gè)國(guó)債余額太少，無(wú)法滿足國(guó)債期貨交易者的需求，即便上交所已經(jīng)實(shí)施混合券種交收的辦法，但依然無(wú)法改變總規(guī)模太小的現(xiàn)狀。在這種情況下，我認(rèn)為國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的基本功能，只能謀求監(jiān)管干預(yù)了。

我在1995年5月在《上海證券報(bào)》發(fā)表《論國(guó)債期貨319品種的理論價(jià)格》，對(duì)市場(chǎng)流行的“利息平攤法”這一估值方法提出質(zhì)疑，并計(jì)算出12.87%的貼補(bǔ)率條件下319的理論價(jià)為169.88元，而非180元。當(dāng)時(shí)有不少多頭認(rèn)為319的估值可以到200元。

此文發(fā)表五天之后，即5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，要求多空雙方協(xié)議平倉(cāng)。事后有多頭跟我說(shuō)，要是當(dāng)時(shí)認(rèn)真讀一下我的文章就好了。

這場(chǎng)資產(chǎn)荒有什么借鑒意義

國(guó)債期貨被暫停交易后的次日，即1995年5月18日及以后幾天，A股出現(xiàn)了井噴行情，說(shuō)明一年多來(lái)被邊緣化的A股市場(chǎng)重新成為資本市場(chǎng)的主角。而股市的活躍又讓某些媒體產(chǎn)生了自滿情緒。記得當(dāng)時(shí)有幾天上交所交易量超過(guò)香港聯(lián)交所，輿論一片歡騰，說(shuō)中國(guó)股市只花了五年時(shí)間就走完了美國(guó)股市200年才走完的道路。

市場(chǎng)總是健忘的，國(guó)債期貨制度不規(guī)范和瘋狂投機(jī)行為并沒(méi)有給大家太深刻的教訓(xùn)。于是我又寫(xiě)了一篇長(zhǎng)文《中國(guó)股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，認(rèn)為A股市場(chǎng)要成為成熟市場(chǎng)至少需要20~25年。這一論點(diǎn)在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是缺乏自信心的表現(xiàn)，如今，30年過(guò)去了，看來(lái)我當(dāng)時(shí)被認(rèn)為很悲觀的判斷實(shí)際上是過(guò)于樂(lè)觀了。

國(guó)債期貨暫停之后，商品市場(chǎng)上不少品種也出現(xiàn)了逼空行情，有期貨多頭放言：凡是豆子都可以做多，綠豆、紅小豆，還包括豆粕。當(dāng)時(shí)豆粕的價(jià)格超過(guò)了大豆，而豆粕只是大豆榨油后的殘?jiān)?，用?lái)做飼料。

327事件之后，大量反思文章發(fā)表，其中比較一致的觀點(diǎn)認(rèn)為期貨交易應(yīng)該放到期交所，不應(yīng)該放在證券交易所等。但這種反思似乎忽視了當(dāng)時(shí)的歷史背景——國(guó)債期貨交易的開(kāi)設(shè)目的，帶有明顯功利性。從結(jié)果看，單純靠國(guó)債期貨并不能對(duì)國(guó)債銷售產(chǎn)生多大作用。這對(duì)于國(guó)內(nèi)的權(quán)益市場(chǎng)也有借鑒作用，營(yíng)造良好的法治環(huán)境、形成公開(kāi)透明的市場(chǎng)化機(jī)制才是最重要的。

2024年是多年來(lái)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)交易最活躍、長(zhǎng)債漲幅最大的一年；30年前的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，平均漲幅更是達(dá)到了50%。前者上漲是受通脹預(yù)期的上升，后者上漲則是因?yàn)橥涱A(yù)期的下降，共同的背景是國(guó)債供不應(yīng)求，即所謂的資產(chǎn)荒。從國(guó)際比較看，我國(guó)國(guó)債余額占GDP比重約為25%，遠(yuǎn)低于美國(guó)聯(lián)邦政府（120%左右）、日本（240%左右）及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這意味著我國(guó)今后可以多發(fā)國(guó)債、少發(fā)地方債來(lái)優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也能適度緩解資產(chǎn)荒問(wèn)題。

回首30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從排名很后變成了巨人，每年貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)近三分之一的增量，無(wú)論是按國(guó)際元還是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)估算的經(jīng)濟(jì)體量，早已是全球第一。但問(wèn)題和短板始終存在，如宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)、未富先老等，股市不僅反映經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，也反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)走向規(guī)范，股市才能走向成熟。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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