財政一攬子政策直擊“化債”核心

問：財政部發(fā)布會出臺了一攬子增量政策，其中有哪些亮點？該如何理解一系列的利好政策？

劉煜輝：藍部長發(fā)言的焦點，主要著眼于全局，化解系統(tǒng)性的風險。在我看來，應該是抓住了全局所有矛盾的焦點，即地方財政，這是由中國特殊的經(jīng)濟發(fā)展模式所決定的。

在中央制定的政治規(guī)則下，各地方政府依托自己的財政自主權，以經(jīng)濟建設為中心，來驅動當?shù)氐墓I(yè)化和城鎮(zhèn)化。

目前中國經(jīng)濟遇到的困難核心，就是這個體系面臨崩塌。原因在于，工業(yè)化城鎮(zhèn)化基本接近尾聲，房地產(chǎn)開發(fā)周期進入拐點，以城市土地溢價為基礎的地方財政面臨坍塌。

1994年制定的中央地方分稅制規(guī)則，地方政府的財權、事權有一個很大的缺口。過去30年，我們主要靠工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期中間產(chǎn)生的龐大的房地產(chǎn)收入，以及相關的城市土地溢價，用所謂的土地財政把這個缺口填上。

現(xiàn)在地方面臨財政懸崖的困境，而這種困境對經(jīng)濟收縮的作用非常大，且是自我強化的機制。所以，近些年我們看到倒查稅收現(xiàn)象以及非稅收入、罰沒收入大幅上升等，包括水電、煤氣這些公共事業(yè)的服務品價格大幅上揚，都是地方財政困境逼出來的負面效果。

無論投資還是消費進入一個螺旋萎縮的困境，都跟上面的底層邏輯有直接關系。所以，一攬子反通縮計劃，最核心的是財政環(huán)節(jié)。

要解決問題，顯然就在地方財政。強調化債可能是當前工作抓手的重中之重。

因為地方政府的債務鏈條危機直接牽扯到地方正常事權的運行，產(chǎn)生的衍生效果就是地方政府對企業(yè)部門、家庭部門一系列的收縮行為。

藍部長雖然沒說具體的數(shù)字，但我們從他的用詞上，應該能夠想象，這個規(guī)劃一定是一個龐大的、整體的解決問題的方案。他說，這是歷史上最大的一次化債規(guī)模。

再一個就是地方政府財政的稅基還是依托房地產(chǎn)周期的土地財政，所以這一塊一定要穩(wěn)住，也有相應的措施。

比方說安排專項債里的部分資金直接對接地方的土地收儲，由地方城投來收儲，把當?shù)叵滦袎毫艽蟮牡貎r托住，也就穩(wěn)住了房價?，F(xiàn)在來看，專項債的使用范圍可能擴大。

還講到，特別國債中有一部分，直接對接六大行的一級資本補充，我覺得也是幫助化解地方財政困局。實際上給地方平臺的這一塊資產(chǎn)，是一個很大的風控支撐。（這塊資本補充）具體數(shù)字沒說，市場有些傳聞大概是1萬億。

財政政策空間很大

問：你剛剛提到了房地產(chǎn)，請問這些政策會如何影響到中國的資產(chǎn)價格，以及對于房價走勢是如何看的？

劉煜輝：如果這一系列措施能讓系統(tǒng)性風險得到有效緩釋，那對于整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風險偏好，有一個立竿見影的提振。風險偏好上來了，整個經(jīng)濟運行的乘數(shù)反彈，就會形成一個正向的共贏狀態(tài)。

風險偏好的提高，無論是對股市還是樓市，都是很重要的支撐。底層邏輯如果順暢，經(jīng)濟循環(huán)開始接通，投資和消費的行為就會出現(xiàn)質的變化，經(jīng)濟的自然動量就會出來，反過來又會支撐（股市和樓市）的資產(chǎn)持有人。這是一個正向的、自我強化的循環(huán)。

所以，解決中國目前經(jīng)濟困境，不在于出一個很大數(shù)字，多少萬億，關鍵是精準，直擊靶心，找到全局的“腰眼”。

如果出臺一個很大的天文數(shù)字，大水漫灌灑下去，效果出不來，可能就像焰火噴一下，很快就熄滅了，結果就是“煙花易冷”。

真正的資本會關心、會追蹤整個計劃的執(zhí)行效果，這個效果就在于結構一定要精準。

當然，我想實際數(shù)字可能也是一個龐大的規(guī)模。

中央財政加杠桿，包括債務率、赤字率的提高，都有較大的空間。

中國的中央財政負債率在主要國家中是最低的，占GDP比例只有60%，美國是130%以上。從60%上升到70%，也是一個很正常的狀態(tài)。10個點，對于中國這么一個龐大的經(jīng)濟體來講，就是10萬億元以上的規(guī)模。

特別講到的一次性，我覺得這個可能性是存在的。

另外，中國的赤字率，一直嚴格遵循全球財政傳統(tǒng)的馬爾克斯規(guī)則，就是3%的規(guī)則。而西方國家近些年由于次貸危機、歐債危機包括疫情以后，赤字率大幅提升。美國、歐洲普遍每年維持在百分之六七的水平，極端年份甚至百分之十五十六。

部長講財政赤字有較大的提升空間，我覺得也是現(xiàn)實的。假如從3%提到5%，差不多是2.5萬億元的預算赤字。

而且中國特別國債從規(guī)則上是不計入赤字的，完全可以算作赤字以外運行的一個所謂的廣義財政赤字。所以空間的彈性是非常大的。

中國還有一個特殊的體制是西方?jīng)]有的，就是政策性金融系統(tǒng)。在資產(chǎn)負債表的超級周期中間，完全可以發(fā)揮財政和貨幣合體的一個可操作的SPV功能。

希望股票市場進入“推土機”行情

問：你在微博提到“股市的問題很簡單，就是要驅散大家心里的陰霾，讓大家重新開始相信這個市場”，你認為現(xiàn)在政策到位了嗎？

劉煜輝：中國經(jīng)濟決策層肯定在不斷學習總結過去的經(jīng)驗教訓，所以他們對于宏觀預期的管理水平進步非常明顯。

“絕不僅僅”“較大規(guī)模”“史上最大”這些詞，對于具有經(jīng)濟預期管理職能的領導來說，是當下最妥當?shù)谋磉_。

股票市場是一個預期的反應場，所以宏觀當局要善于利用資本市場的預期反應職能，達到意想不到的效果。

如果直接一個很勁爆的數(shù)字出來，對于股票市場的短期交易會形成一個套利機會。很有可能利好促進市場一步高開，然后邊際遞減，這從技術指標來看是一個很不好的狀態(tài)，也會產(chǎn)生負面效果。

所以，對于反映預期的資本市場來說，最好的管理方式是“吊胃口”。給市場投資人一個“好味道”，“吊住”他們的“胃口”，但不一次性“喂飽”，讓你的“味蕾”時時刻刻想著它。

我們宏觀當局的領導，在波譎云詭的市場跌宕起伏中一次一次地成長，進步很大。

所以，對于本周股票市場，我個人保持一個良好的憧憬。

政策向上是有空間的，但具體空間多大，值得我們去想象，也值得每一個資本、每一分錢對資本市場有一個良好的憧憬和想象。

只有這樣，股票市場才會進入一個不暴漲暴跌的劇烈波動狀態(tài)，才可能走出一個穩(wěn)健的像推土機一樣的慢牛趨勢。

賺錢最“肥美”的階段，是“理性邏輯階段”

問：投資者如何保持一個好的心態(tài)進入這輪行情？有一種說法是“牛市是更容易虧錢的”，你怎么看這個說法？

劉煜輝：9月24日以來，我一直在提醒大家不要太心急。

股票市場突然從過去“賣不完”到后來“買不到”，這是一種不正常的狀態(tài)。

我們現(xiàn)在面臨的宏觀條件是通貨緊縮，直白地講就是沒有掙錢的機會，從沒有聽說在這樣的環(huán)境下缺股票的。

從股市的角度，在經(jīng)過9月24日以來第一輪的暴漲暴跌后，現(xiàn)在逐漸進入了第二階段，即買力和賣力逐漸進入平衡的階段。

真正賺錢最“肥美”的階段，就是理性邏輯的這個階段。

從這個角度看，我個人認為未來是值得憧憬的。

第二階段，指數(shù)不一定有很大的漲幅，更大概率體現(xiàn)為寬幅的區(qū)間運動。我個人覺得這一狀態(tài)可能會持續(xù)較長時間，不排除有半年的時間。

這個階段的區(qū)間，上證指數(shù)大概是從3200點到3500點之間，大概10%范圍內，滬深300可能是在3800點到4200點，也是10%的范圍。

在寬幅震蕩的過程中，會從券商、互聯(lián)網(wǎng)、金融這些高動量的高標股票群體逐漸過渡到以機構（重倉）的白馬、藍籌為中樞。

并且，在這個階段大家開始講理性、講邏輯，開始看宏觀經(jīng)濟的運行狀態(tài)，研究產(chǎn)業(yè)趨勢、技術進步路徑，分析個股基本面。

所以，在這個階段，主題投資的機會精彩紛呈。

這個階段要比暴漲暴跌狀態(tài)下的賺錢效益更好，虧錢效應也會逐漸降低，讓大家真真切切地體會到獲得感。

第三個階段要觀望一系列宏觀政策下達后，是不是靶向精準？會不會產(chǎn)生良好的效果？

如果這一攬子增量政策，振興經(jīng)濟效果良好，靶向精準，產(chǎn)生一定預期效果，宏觀經(jīng)濟的通貨緊縮壓力減輕，宏觀總需求提振，A股會進一步向上抬升，上一個新的臺階。

這個階段，我認為大概需要半年時間，因為從現(xiàn)在到明年兩會期間，一定會有密集政策出臺。

如果一攬子宏觀政策預想的效果逐漸顯現(xiàn)，A股市場的風險偏好會選擇向上突破新的高度，會呈現(xiàn)一個良性反應。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，上海首席經(jīng)濟學家金融發(fā)展中心副主任）

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