財(cái)政一攬子政策直擊“化債”核心

問(wèn)：財(cái)政部發(fā)布會(huì)出臺(tái)了一攬子增量政策，其中有哪些亮點(diǎn)？該如何理解一系列的利好政策？

劉煜輝：藍(lán)部長(zhǎng)發(fā)言的焦點(diǎn)，主要著眼于全局，化解系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。在我看來(lái)，應(yīng)該是抓住了全局所有矛盾的焦點(diǎn)，即地方財(cái)政，這是由中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所決定的。

在中央制定的政治規(guī)則下，各地方政府依托自己的財(cái)政自主權(quán)，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，來(lái)驅(qū)動(dòng)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)化和城鎮(zhèn)化。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的困難核心，就是這個(gè)體系面臨崩塌。原因在于，工業(yè)化城鎮(zhèn)化基本接近尾聲，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期進(jìn)入拐點(diǎn)，以城市土地溢價(jià)為基礎(chǔ)的地方財(cái)政面臨坍塌。

1994年制定的中央地方分稅制規(guī)則，地方政府的財(cái)權(quán)、事權(quán)有一個(gè)很大的缺口。過(guò)去30年，我們主要靠工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期中間產(chǎn)生的龐大的房地產(chǎn)收入，以及相關(guān)的城市土地溢價(jià)，用所謂的土地財(cái)政把這個(gè)缺口填上。

現(xiàn)在地方面臨財(cái)政懸崖的困境，而這種困境對(duì)經(jīng)濟(jì)收縮的作用非常大，且是自我強(qiáng)化的機(jī)制。所以，近些年我們看到倒查稅收現(xiàn)象以及非稅收入、罰沒(méi)收入大幅上升等，包括水電、煤氣這些公共事業(yè)的服務(wù)品價(jià)格大幅上揚(yáng)，都是地方財(cái)政困境逼出來(lái)的負(fù)面效果。

無(wú)論投資還是消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)螺旋萎縮的困境，都跟上面的底層邏輯有直接關(guān)系。所以，一攬子反通縮計(jì)劃，最核心的是財(cái)政環(huán)節(jié)。

要解決問(wèn)題，顯然就在地方財(cái)政。強(qiáng)調(diào)化債可能是當(dāng)前工作抓手的重中之重。

因?yàn)榈胤秸膫鶆?wù)鏈條危機(jī)直接牽扯到地方正常事權(quán)的運(yùn)行，產(chǎn)生的衍生效果就是地方政府對(duì)企業(yè)部門、家庭部門一系列的收縮行為。

藍(lán)部長(zhǎng)雖然沒(méi)說(shuō)具體的數(shù)字，但我們從他的用詞上，應(yīng)該能夠想象，這個(gè)規(guī)劃一定是一個(gè)龐大的、整體的解決問(wèn)題的方案。他說(shuō)，這是歷史上最大的一次化債規(guī)模。

再一個(gè)就是地方政府財(cái)政的稅基還是依托房地產(chǎn)周期的土地財(cái)政，所以這一塊一定要穩(wěn)住，也有相應(yīng)的措施。

比方說(shuō)安排專項(xiàng)債里的部分資金直接對(duì)接地方的土地收儲(chǔ)，由地方城投來(lái)收儲(chǔ)，把當(dāng)?shù)叵滦袎毫艽蟮牡貎r(jià)托住，也就穩(wěn)住了房?jī)r(jià)?，F(xiàn)在來(lái)看，專項(xiàng)債的使用范圍可能擴(kuò)大。

還講到，特別國(guó)債中有一部分，直接對(duì)接六大行的一級(jí)資本補(bǔ)充，我覺(jué)得也是幫助化解地方財(cái)政困局。實(shí)際上給地方平臺(tái)的這一塊資產(chǎn)，是一個(gè)很大的風(fēng)控支撐。（這塊資本補(bǔ)充）具體數(shù)字沒(méi)說(shuō)，市場(chǎng)有些傳聞大概是1萬(wàn)億。

財(cái)政政策空間很大

問(wèn)：你剛剛提到了房地產(chǎn)，請(qǐng)問(wèn)這些政策會(huì)如何影響到中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，以及對(duì)于房?jī)r(jià)走勢(shì)是如何看的？

劉煜輝：如果這一系列措施能讓系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋，那對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有一個(gè)立竿見(jiàn)影的提振。風(fēng)險(xiǎn)偏好上來(lái)了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的乘數(shù)反彈，就會(huì)形成一個(gè)正向的共贏狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高，無(wú)論是對(duì)股市還是樓市，都是很重要的支撐。底層邏輯如果順暢，經(jīng)濟(jì)循環(huán)開(kāi)始接通，投資和消費(fèi)的行為就會(huì)出現(xiàn)質(zhì)的變化，經(jīng)濟(jì)的自然動(dòng)量就會(huì)出來(lái)，反過(guò)來(lái)又會(huì)支撐（股市和樓市）的資產(chǎn)持有人。這是一個(gè)正向的、自我強(qiáng)化的循環(huán)。

所以，解決中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)困境，不在于出一個(gè)很大數(shù)字，多少萬(wàn)億，關(guān)鍵是精準(zhǔn)，直擊靶心，找到全局的“腰眼”。

如果出臺(tái)一個(gè)很大的天文數(shù)字，大水漫灌灑下去，效果出不來(lái)，可能就像焰火噴一下，很快就熄滅了，結(jié)果就是“煙花易冷”。

真正的資本會(huì)關(guān)心、會(huì)追蹤整個(gè)計(jì)劃的執(zhí)行效果，這個(gè)效果就在于結(jié)構(gòu)一定要精準(zhǔn)。

當(dāng)然，我想實(shí)際數(shù)字可能也是一個(gè)龐大的規(guī)模。

中央財(cái)政加杠桿，包括債務(wù)率、赤字率的提高，都有較大的空間。

中國(guó)的中央財(cái)政負(fù)債率在主要國(guó)家中是最低的，占GDP比例只有60%，美國(guó)是130%以上。從60%上升到70%，也是一個(gè)很正常的狀態(tài)。10個(gè)點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)這么一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，就是10萬(wàn)億元以上的規(guī)模。

特別講到的一次性，我覺(jué)得這個(gè)可能性是存在的。

另外，中國(guó)的赤字率，一直嚴(yán)格遵循全球財(cái)政傳統(tǒng)的馬爾克斯規(guī)則，就是3%的規(guī)則。而西方國(guó)家近些年由于次貸危機(jī)、歐債危機(jī)包括疫情以后，赤字率大幅提升。美國(guó)、歐洲普遍每年維持在百分之六七的水平，極端年份甚至百分之十五十六。

部長(zhǎng)講財(cái)政赤字有較大的提升空間，我覺(jué)得也是現(xiàn)實(shí)的。假如從3%提到5%，差不多是2.5萬(wàn)億元的預(yù)算赤字。

而且中國(guó)特別國(guó)債從規(guī)則上是不計(jì)入赤字的，完全可以算作赤字以外運(yùn)行的一個(gè)所謂的廣義財(cái)政赤字。所以空間的彈性是非常大的。

中國(guó)還有一個(gè)特殊的體制是西方?jīng)]有的，就是政策性金融系統(tǒng)。在資產(chǎn)負(fù)債表的超級(jí)周期中間，完全可以發(fā)揮財(cái)政和貨幣合體的一個(gè)可操作的SPV功能。

希望股票市場(chǎng)進(jìn)入“推土機(jī)”行情

問(wèn)：你在微博提到“股市的問(wèn)題很簡(jiǎn)單，就是要驅(qū)散大家心里的陰霾，讓大家重新開(kāi)始相信這個(gè)市場(chǎng)”，你認(rèn)為現(xiàn)在政策到位了嗎？

劉煜輝：中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策層肯定在不斷學(xué)習(xí)總結(jié)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，所以他們對(duì)于宏觀預(yù)期的管理水平進(jìn)步非常明顯。

“絕不僅僅”“較大規(guī)?！薄笆飞献畲蟆边@些詞，對(duì)于具有經(jīng)濟(jì)預(yù)期管理職能的領(lǐng)導(dǎo)來(lái)說(shuō)，是當(dāng)下最妥當(dāng)?shù)谋磉_(dá)。

股票市場(chǎng)是一個(gè)預(yù)期的反應(yīng)場(chǎng)，所以宏觀當(dāng)局要善于利用資本市場(chǎng)的預(yù)期反應(yīng)職能，達(dá)到意想不到的效果。

如果直接一個(gè)很勁爆的數(shù)字出來(lái)，對(duì)于股票市場(chǎng)的短期交易會(huì)形成一個(gè)套利機(jī)會(huì)。很有可能利好促進(jìn)市場(chǎng)一步高開(kāi)，然后邊際遞減，這從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看是一個(gè)很不好的狀態(tài)，也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果。

所以，對(duì)于反映預(yù)期的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最好的管理方式是“吊胃口”。給市場(chǎng)投資人一個(gè)“好味道”，“吊住”他們的“胃口”，但不一次性“喂飽”，讓你的“味蕾”時(shí)時(shí)刻刻想著它。

我們宏觀當(dāng)局的領(lǐng)導(dǎo)，在波譎云詭的市場(chǎng)跌宕起伏中一次一次地成長(zhǎng)，進(jìn)步很大。

所以，對(duì)于本周股票市場(chǎng)，我個(gè)人保持一個(gè)良好的憧憬。

政策向上是有空間的，但具體空間多大，值得我們?nèi)ハ胂?，也值得每一個(gè)資本、每一分錢對(duì)資本市場(chǎng)有一個(gè)良好的憧憬和想象。

只有這樣，股票市場(chǎng)才會(huì)進(jìn)入一個(gè)不暴漲暴跌的劇烈波動(dòng)狀態(tài)，才可能走出一個(gè)穩(wěn)健的像推土機(jī)一樣的慢牛趨勢(shì)。

賺錢最“肥美”的階段，是“理性邏輯階段”

問(wèn)：投資者如何保持一個(gè)好的心態(tài)進(jìn)入這輪行情？有一種說(shuō)法是“牛市是更容易虧錢的”，你怎么看這個(gè)說(shuō)法？

劉煜輝：9月24日以來(lái)，我一直在提醒大家不要太心急。

股票市場(chǎng)突然從過(guò)去“賣不完”到后來(lái)“買不到”，這是一種不正常的狀態(tài)。

我們現(xiàn)在面臨的宏觀條件是通貨緊縮，直白地講就是沒(méi)有掙錢的機(jī)會(huì)，從沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)在這樣的環(huán)境下缺股票的。

從股市的角度，在經(jīng)過(guò)9月24日以來(lái)第一輪的暴漲暴跌后，現(xiàn)在逐漸進(jìn)入了第二階段，即買力和賣力逐漸進(jìn)入平衡的階段。

真正賺錢最“肥美”的階段，就是理性邏輯的這個(gè)階段。

從這個(gè)角度看，我個(gè)人認(rèn)為未來(lái)是值得憧憬的。

第二階段，指數(shù)不一定有很大的漲幅，更大概率體現(xiàn)為寬幅的區(qū)間運(yùn)動(dòng)。我個(gè)人覺(jué)得這一狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，不排除有半年的時(shí)間。

這個(gè)階段的區(qū)間，上證指數(shù)大概是從3200點(diǎn)到3500點(diǎn)之間，大概10%范圍內(nèi)，滬深300可能是在3800點(diǎn)到4200點(diǎn)，也是10%的范圍。

在寬幅震蕩的過(guò)程中，會(huì)從券商、互聯(lián)網(wǎng)、金融這些高動(dòng)量的高標(biāo)股票群體逐漸過(guò)渡到以機(jī)構(gòu)（重倉(cāng)）的白馬、藍(lán)籌為中樞。

并且，在這個(gè)階段大家開(kāi)始講理性、講邏輯，開(kāi)始看宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)進(jìn)步路徑，分析個(gè)股基本面。

所以，在這個(gè)階段，主題投資的機(jī)會(huì)精彩紛呈。

這個(gè)階段要比暴漲暴跌狀態(tài)下的賺錢效益更好，虧錢效應(yīng)也會(huì)逐漸降低，讓大家真真切切地體會(huì)到獲得感。

第三個(gè)階段要觀望一系列宏觀政策下達(dá)后，是不是靶向精準(zhǔn)？會(huì)不會(huì)產(chǎn)生良好的效果？

如果這一攬子增量政策，振興經(jīng)濟(jì)效果良好，靶向精準(zhǔn)，產(chǎn)生一定預(yù)期效果，宏觀經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮壓力減輕，宏觀總需求提振，A股會(huì)進(jìn)一步向上抬升，上一個(gè)新的臺(tái)階。

這個(gè)階段，我認(rèn)為大概需要半年時(shí)間，因?yàn)閺默F(xiàn)在到明年兩會(huì)期間，一定會(huì)有密集政策出臺(tái)。

如果一攬子宏觀政策預(yù)想的效果逐漸顯現(xiàn)，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)選擇向上突破新的高度，會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)良性反應(yīng)。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，上海首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融發(fā)展中心副主任）

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