對當下問題已經(jīng)形成高度共識

最近一系列關(guān)于宏觀經(jīng)濟的增量政策，緊鑼密鼓地落地出臺，資本市場也出現(xiàn)了情緒熱烈的反應(yīng)。

對于中國經(jīng)濟來講，通貨緊縮的問題現(xiàn)在已取得了高度一致的認同，畢竟GDP的平均指數(shù)已經(jīng)在水下運行了差不多7個季度。從價格趨勢來講，走出來的時間還比較模糊。

關(guān)于通貨緊縮的底層邏輯，本質(zhì)上講，我們面對的是一個資產(chǎn)負債表的超級周期，就是一個康波周期的下半程。

從微觀上講，我們面臨的是一個經(jīng)濟循環(huán)中斷。

經(jīng)濟循環(huán)就是一個部門的支出，形成另一個部門的收入，然后環(huán)環(huán)相扣，變成國民經(jīng)濟的運行圖。

比方說老百姓的消費支出，對應(yīng)的就是廠商的銷售收入；而廠商的資本開支，又轉(zhuǎn)化為老百姓的勞動報酬，以及各級政府的稅收收入。

如果一個部門不支出了，與之對接的下一個部門就沒辦法形成收入，整個經(jīng)濟循環(huán)就會戛然中斷。

經(jīng)濟循環(huán)的中斷最終的體現(xiàn)就是乘數(shù)崩塌。

從投資乘數(shù)的模型來講，GDP等于投資乘以乘數(shù)。中國過去40年，工業(yè)化城鎮(zhèn)化過程中間也經(jīng)歷過若干次的經(jīng)濟下滑，每一次都是通過強有力的啟動投資、信用的擴張，迅速把經(jīng)濟從谷底拉起。

潛在的前提，就是乘數(shù)要相對穩(wěn)定。

今天我們看到的乘數(shù)坍塌，恰恰是因為中國老百姓的家庭資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯的破損，特別是房地產(chǎn)價格下行，家庭財富的凈資產(chǎn)變動非常明顯，直接影響到每個家庭的開支，以及對未來收入的預(yù)期。

這就變成一個自我強化的螺旋式收縮的經(jīng)濟過程。

從中觀層面去看這個問題，M1和M2出現(xiàn)了一個裂口，而且這個裂口長期發(fā)散而不收斂。

最新數(shù)據(jù)顯示，M1增速下降到-7.4%，M2增速是6.8%，兩者之間的裂口放大了15個點以上。

M1和M2之間的裂口，對應(yīng)著凱恩斯的“流動性陷阱”。

流動性陷阱意味著我們釋放了天量的貨幣，并沒有真實地流入到投資和消費的環(huán)節(jié)，沒有形成GDP增量，都淤塞在央行和商業(yè)銀行的系統(tǒng)中間，就是我們常講的金融空轉(zhuǎn)，整個金融系統(tǒng)陷入極端的資產(chǎn)荒。

新“貨幣、財政和結(jié)構(gòu)”三支箭

今天中國直面的最大經(jīng)濟挑戰(zhàn)，來自于通貨緊縮。解決這個問題，概括下來就是貨幣、財政、結(jié)構(gòu)“三支箭”。

貨幣政策和財政政策要進入一個高度協(xié)同的新方式。

最主要的表征就是央行資產(chǎn)負債表擴張，它直接從財政部、資本市場購買資產(chǎn)，進入表內(nèi)，直接把基礎(chǔ)貨幣給財政，來進行全社會的貨幣信用的有效分配；或者給經(jīng)濟系統(tǒng)中資產(chǎn)負債表受損的這些主體，直接從他們手里把資產(chǎn)收過來。

貨幣的核心，也可以概括為“央媽財政化”。

財政的核心就是要開著直升飛機撒錢，財政要逐漸站在經(jīng)濟的第一排，承擔全社會貨幣信用的直接分配。

相比較而言，三支箭中更重要是結(jié)構(gòu)，涉及國家資源配置靶向的選擇。

中國經(jīng)濟全局的急所和腰眼是哪個地方？毫無疑問是地方政府。

中國經(jīng)濟過去三四十年工業(yè)化城鎮(zhèn)化的內(nèi)生驅(qū)動力，來自于地方政府動員轄區(qū)內(nèi)的資源要素，與中央合力完成的過程。

今天經(jīng)濟陷入困境的急所和腰眼，最后追根溯源都可以歸到地方財政進入懸崖困境，由此帶來對經(jīng)濟的負面影響是非常大的。

上周財政部的新聞報告會，藍部長推出一系列的措施，靶向的焦點就是地方政府的化債。

中國經(jīng)濟運行的內(nèi)生邏輯，我經(jīng)常把它比喻為人體血管系統(tǒng)構(gòu)造，有心臟、有主動脈、有支動脈再、到毛細血管。

心臟無疑是中央；主動脈、支動脈相當于地方政府各級系統(tǒng)；毛細血管，對應(yīng)的就是經(jīng)濟運行的微觀單元，即企業(yè)和家庭。

在這樣的結(jié)構(gòu)里，最重要的一組關(guān)系，就是中央和地方之間的利益關(guān)系。

通貨緊縮要從血管系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)的方向去理解，相當于心臟和動脈之間出現(xiàn)了淤堵，血量就會驟然下降，毛細血管最終就會“敗葉紛飛”。只有打通以后，經(jīng)濟系統(tǒng)的毛細血管才能重新獲得養(yǎng)分，血液才能重新復(fù)蘇。

市場第二波一定會起來

我們也要非常清晰地了解中國比較特殊的反應(yīng)模式，從上至下的，無論是政治還是經(jīng)濟政策的反應(yīng)模式。

翻譯成大白話，就是彎會彎得很深，拐也會拐得很急，方式會疾風(fēng)驟雨，政策推進一定是層層加碼。

第一，房地產(chǎn)一定要實現(xiàn)止跌回穩(wěn)；第二，努力提振資本市場；第三，政策一定要快、準、狠。

未來增量政策會不斷地打出，直到有效驅(qū)散中國經(jīng)濟系統(tǒng)中的通貨緊縮陰霾。

它一定會呈現(xiàn)一個鐘擺效應(yīng)，在反映預(yù)期的資本市場中會非常明顯。一定是矯枉過正，才能從根本上扭轉(zhuǎn)預(yù)期的方向。

畢竟通貨緊縮壓力釋放，到今年已經(jīng)差不多是第四個年頭了，很多方向的預(yù)期已經(jīng)嚴重固化。

所以非常之策，一定要有一個強心針。

如果按照中國傳統(tǒng)文化中的變化規(guī)律來講，我認為可能還處在一個“或躍在淵”的狀態(tài)。也就是just doing的階段，未來會不斷地加碼。

所以，雖然最近的股票市場，來回震蕩又給很多投資人投射了很多焦慮，但我個人覺得，第二波一定會起來。

中短期紅利確立

我感到不太放心的來自于外面，也就是中美之間實際進入一個長期的戰(zhàn)略競爭態(tài)勢，這是必須重視的大時代背景。

當中國9月24日、26日的系列政策基調(diào)推出，宏觀決策啟動對通貨緊縮的全面反擊以后，美國的反應(yīng)也非常迅速。

美國的目標非常明確，就是要想盡一切辦法維護通脹資產(chǎn)對通縮資產(chǎn)的壓倒性優(yōu)勢。

從投資角度來講，過去三年形成了一個非常堅固的全球資產(chǎn)配置策略，就是所謂的long通脹資產(chǎn)，short通縮資產(chǎn)。

通脹資產(chǎn)對應(yīng)的是美元風(fēng)險資產(chǎn)，比如美股、虛擬貨幣、以美元計價的大宗商品等，都進入一個長達三年且高度一致非常擁擠的牛市狀態(tài)。

與之對應(yīng)的人民幣資產(chǎn)、人民幣匯率，則持續(xù)承壓。

所以“long通脹資產(chǎn)，short通縮資產(chǎn)”這個結(jié)構(gòu)也是美方的核心利益所在，美國一定會維護它。

也就是說，我們面臨的不僅僅是中國在反擊通貨緊縮，它背后還有一個因子，就是中美未來恐怕會激烈爭奪全球流動性高點。

一旦中國反擊通貨緊縮成功，對于全球的流動性、信用結(jié)構(gòu)，邊際沖擊是非常大的。

哪怕只有5%的比例變動，對于人民幣資產(chǎn)來講，這個增量的沖擊也是非常巨大的。

受沖擊的通脹資產(chǎn)不僅包括美元計價的各類風(fēng)險資產(chǎn)，也包括地緣政治的紅利資產(chǎn)，比如日元資產(chǎn)、印度資產(chǎn)、韓國資產(chǎn)等。

所以當中國的一系列政策打出來之后，美國反應(yīng)也非常專業(yè)和迅速。

這期間美元迅速升值，原來說日本要加息應(yīng)對通貨膨脹，換了一個新首相說暫時不加息了。

美國的就業(yè)數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)還有通脹數(shù)據(jù)，讓我們這些做研究的人也是一臉懵，其背后試圖在傳遞一個信息，美國剛剛開啟的降息時間窗口，很可能馬上就要關(guān)閉。

這一切的預(yù)期直接反映到全球，就是美元升值，日元貶值。同時還有層出不窮的地緣事件、信息戰(zhàn)等。

這背后是個立體的戰(zhàn)斗，需要專業(yè)迅速的應(yīng)急反應(yīng)機制頂上。

中國宏觀經(jīng)濟管理團隊經(jīng)過這些年的驚濤駭浪，也得到了很強的鍛煉，特別是預(yù)期管理的能力進步非?？?。

9月24日以來各部委一致協(xié)調(diào)的很多場行動，我認為專業(yè)水平是非常高的，特別是金融口、財政口，專業(yè)應(yīng)對預(yù)期管理水平相當高。

當然，對于風(fēng)險偏好剛剛開始復(fù)蘇的A股市場來講，也不可掉以輕心。

中短期紅利應(yīng)該是確立的，但長期我們一定要堅守貝葉斯原則，堅持預(yù)判、驗證、修正，動態(tài)地調(diào)整金融風(fēng)險的敞口和頭寸。

金剛經(jīng)上講，應(yīng)無所住而生其心。

堅持這個原則，才能在波詭云譎的金融市場中立于不敗之地。

經(jīng)驗參考：日本的通貨緊縮反擊

市場從9月24日開始，到現(xiàn)在的劇烈波動，未來會走成什么樣子？可以去參照一些國際經(jīng)驗。

最直接、最有借鑒性的經(jīng)驗就是日本的康波右側(cè)，特別是日本通貨緊縮的頭10年，日本政府也組織了一輪強大的系統(tǒng)性反擊。

從1995年下半年到1996年上半年，日本出臺了大規(guī)模的財政擴張和一系列政策，力圖一舉擊潰長達四五年的通貨膨脹陰霾。

那一次的反擊，給日本股市帶來了明顯的風(fēng)險偏好的反彈情緒。在那一波里，日經(jīng)指數(shù)大概反彈了60%。

當然它前面跌得也比較深，從1990年12月的38000點開始跌，到1995年5月一度跌到14000點，再從14000點開始反彈，到1996年5月左右突破22000點，反彈了大概60%。

所以我想，對于宏觀政策特別是對于通貨膨脹的反擊，預(yù)期反應(yīng)最強烈的一定來自于資本市場。

當然日本的這種反擊只是作為一個參考，畢竟歷史不會簡單重復(fù)。

這一輪反彈，時間比空間更重要

這一輪A股反彈，時間比空間更重要。

因為空間可期的一些特殊因素，比如投資的非理性，或者動物精神，短期內(nèi)可能出現(xiàn)急劇上漲，之后是波動率劇烈的釋放、震蕩，但這并不意味著牛的情緒會因為震蕩而消失，它會持續(xù)保留很長時間。

任何一個股票市場的任何一個走勢，一定是兩維的結(jié)果——一個時間一個空間。

滬深300下跌持續(xù)了差不多4年，從2021年3月的5900點高點開始下跌，最低點一度跌到了3100點。如果按照波浪理論強勢反彈的話，第一步理論上它能夠反彈1200點到4300點。

這一輪反擊通貨緊縮的一攬子經(jīng)濟政策下去，如果靶向精準、效果良好的話，這個空間就會進一步拓展。下一個點就是反彈1400點到4500點。

（選滬深300是因為）對A股市場來講，具有技術(shù)分析意義的不是上證指數(shù)而是滬深300。上證指數(shù)的編制不盡合理，真正具有技術(shù)分析趨勢、分析價值的是滬深300，滬深300也直接對應(yīng)了中國實體經(jīng)濟真實的運行。

國慶長假跟境外的時間差窗口，可能被套利資本有效利用，另外包括短期的動物精神、新的投資者入場、投資者的非理性等因素，空間一度被打得很高，10月8日最高時已經(jīng)沖到了4500點。

所以我覺得空間并不那么重要，更重要的是時間。

我更傾向于，A股這一輪強的右側(cè)趨勢，第二波更值得期待，第二波更大概率是一個平緩而綿長的上升（也就是慢牛）。

圍繞中國宏觀決策制定的一系列反擊通貨膨脹的增量政策計劃，更重要的是靶向，能不能精準地一擊到位，有效撬動、迅速重啟經(jīng)濟循環(huán)，從而驅(qū)散通貨緊縮陰霾？

未來一定要圍繞政策的一系列增量的規(guī)模、節(jié)奏、靶向來形成自己的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

未來圍繞政策的三大結(jié)構(gòu)性投資機會

第二波形成的投資結(jié)構(gòu)，我提出了一個三角形的因子結(jié)構(gòu)。

第一，代表強烈政治意志的戰(zhàn)略方向。比如，西部大開發(fā)拓展中國縱深腹地戰(zhàn)略，以及事關(guān)國家安全的重大問題解決等。

第二，科技的自強自立。其中最激烈的部分，一定是威脅到國家安全的“卡脖子”領(lǐng)域，科技首當其沖。

所以，中國的資本市場實際上承載著某種使命，一定要給自強自立的方向足夠的溢價。

因此，代表中國自強自立方向的大科技，最近一段時間動量十足。

第三，并購重組。

當下中國資本市場面臨的深切困難，就是經(jīng)過若干年粗放式的大擴容之后累積的問題。

而且，也沒有建立起完備的具有強大法律基礎(chǔ)支持的退市制度，短期內(nèi)也建立不起來。

所以，有大量代表中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)，被淤塞在一級市場，亟待解決。

從中國資本市場的決策層來講，重中之重的工作靶向就是并購重組。

充分利用市場的并購重組，結(jié)合國家戰(zhàn)略，把淤塞在一級市場、承載著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型使命的資產(chǎn)，盡快吸收到資本市場中。

所以，并購重組是一個長期主線，中間存在很大的機會。

中短期來看，我相信一定有明確的交易紅利。

長期來講，我們常說要看國運，要看造化。但是，歷經(jīng)風(fēng)雨，中國早已不是2018年特朗普發(fā)動貿(mào)易摩擦?xí)r的中國了。

經(jīng)過六年的發(fā)展，特別是國家安全體系全方位的準備，我們已經(jīng)累積了長足的抵抗驚濤駭浪的能力。

當下中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和2018年比，早已是今非昔比。2018年的出口結(jié)構(gòu)中，民生品還是絕對的主體。

但今天，中國出口的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。

今年1~8月，中國芯片的出口達到了7300億元，今年一年就是1萬億元。

未來不需要五年，大概三年（出口額）就可能達到3000億美元，成為中國出口的第一大項。

再加上中國占據(jù)電動車、新能源全球90%的產(chǎn)業(yè)鏈，以及傳統(tǒng)電子體系配套的供應(yīng)鏈。即便再發(fā)動一輪高強度貿(mào)易摩擦，這個沖擊也會非常有限。

我們具有高強度的產(chǎn)業(yè)政策，如果中國做了反通貨緊縮的準備，也就是財政赤字貨幣化的通道被打開，未來產(chǎn)業(yè)政策的體制優(yōu)勢會成倍放大。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，上海首席經(jīng)濟學(xué)家金融發(fā)展中心副主任）

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