（本文作者宋雪濤，天風證券宏觀首席分析師）

 

1. 為什么說反彈和反轉(zhuǎn)同時并存？

第一，沒有哪個市場能夠僅憑單一政策就發(fā)生根本性的改變。市場的變化并非依賴于某項政策，也不是依賴于政策的頻繁出臺。市場本身具有內(nèi)在的機制。一方面，市場在極度悲觀時會達到一個轉(zhuǎn)折點。例如，在這次市場反彈之前，市場情緒、估值和倉位都處于極低水平，大多數(shù)市場參與者情緒低迷。盡管過去一個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有太大變化，但政策預期的發(fā)酵已經(jīng)導致市場情緒發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變，這反映了市場的非理性一面。市場可以在某個時刻極度悲觀，也可能在另一個時刻極度樂觀。市場本質(zhì)上是情緒的鐘擺，大多數(shù)時候，市場的非理性會在極端位置停留一段時間。

第二，政策確實在起作用，但不是依靠單一政策，而是一系列政策的累積效應引發(fā)了質(zhì)變。政策發(fā)揮作用的時間點可能不是從某個特定日期開始，而是在此之前已經(jīng)有一段時間的積累。因此，對于市場的反彈，我們傾向于將視角回溯到三個月前，即七月底。那時，我們看到了人民幣匯率開始明顯升值，港股也開始新一輪反彈，同時觀察到一些外資，主要是香港的資金開始回流。所以，相對于港股、人民幣匯率和外資行為，我們需要回溯到七月底八月初，那時市場已經(jīng)開始變化。這種變化背后的長期原因是一系列政策開始發(fā)生變化，尤其是七月底開啟的改革。

改革是一個漫長的過程，但確實能帶來短期的積極效果。

三中全會結(jié)束后，相關(guān)政策文件發(fā)布，并在隨后的一周內(nèi)降息。從那一周開始，政策開始寬松，財政政策也變得積極。從七月底八月初開始，人民幣開始進入升值通道，而匯率實際上是政策空間的一個重要前提。當匯率穩(wěn)定時，政策的調(diào)整空間才會出現(xiàn)，這是三中全會改革給短期政策帶來的積極效果。

2. 政策一直在出，為什么這一次給市場帶來了強烈的“視覺沖擊”？

實際上，降準、降息和降低存量房貸，包括財政政策的積極擴張，這些措施在過去一年中一直在實施。降準、降息和存量房貸的調(diào)整都已有所體現(xiàn)。中央政府的杠桿率并不是最近才開始增加的。例如，今年年初已經(jīng)發(fā)行了 1 萬億的特別國債，去年底財政赤字率由 3% 提高到3.8%，地方政府的債務化解工作也一直在持續(xù)進行。

那么視覺沖擊是從何而來的呢？實際上源自于政策的協(xié)同效應。自9月24日國新辦會議以來，我們可以看到最大的變化是政策同步出臺，而不是各自為政。

許多人認為部委聯(lián)合開會不常見，但實際上并非如此。去年底，央行、金融監(jiān)管局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構(gòu)座談會，然而并未引起市場的太大反應，因為過去部委的發(fā)布會往往是各自表述，缺少政策協(xié)同。但9月24日國新辦發(fā)布會則不同，各部門之間展現(xiàn)出了明顯的協(xié)同合作。

央行提供資金支持資本市場，這是市場劇烈反彈的原因之一。此前并未出現(xiàn)過此類政策，這實際上是央行與證監(jiān)會的協(xié)同舉措，允許證券、基金、保險公司使用央行的借貸便利資金購買股票，這可以視為央行資金的間接入市，提供高流動性的其他證券資產(chǎn)。

央行的再貸款用于支持上市公司和主要股東增持，這也是央行與證監(jiān)會之間的聯(lián)動政策。央行下調(diào)存量房貸利率，這一政策也不是孤立出臺的。因為這一政策會影響銀行的息差，過去在降低存量房貸利率的問題上一直比較謹慎，以保護銀行的利益。但這次政策出臺時，金融監(jiān)管局表示要給大行增加核心一級資本，財政部也表示資金將來自特別國債，這意味著財政出資，金融監(jiān)管局補充資本，央行才能降低存量房貸利率。

10 月9 日，央行和財政部還召開了聯(lián)合工作組會議，這表明央行和財政部的政策取向更加一致，行動目標更加統(tǒng)一，我們認為，這次會議很可能是關(guān)于央行國債買賣和財政發(fā)債的預先溝通。

這與上半年的情況大相徑庭。上半年，央行先降準降息，但財政發(fā)債緩慢，供給缺口導致長期國債利率持續(xù)下行?！督鹑跁r報》也曾發(fā)表文章，指出利率過低的風險。

因此，近期會議最重要的變化在于，各部門開始共同行動，目標更加一致和清晰，協(xié)同性也得到了提高。這種變化是改革的一部分。

改革的核心是調(diào)整利益分配格局，使各方都能接受的平衡點，然后推動改革更加順暢。在政策制定和執(zhí)行的過程中，各部門之間的協(xié)調(diào)與合作至關(guān)重要。為了確保政策能夠順利實施并取得預期效果，需要在各個層面上進行有效的溝通和利益平衡。中央與地方、市場與政府之間也需要通過改革來不斷優(yōu)化，以促進政策的推動和目標的實現(xiàn)。最近政策的最大變化在于政策的協(xié)同性、一致性和聯(lián)合發(fā)力，提高了政策執(zhí)行的準確性和執(zhí)行力，這是一個重要的變化。這也是我們認為市場可能長期反轉(zhuǎn)的原因之一，無論是從人民幣匯率的貶值壓力、中國經(jīng)濟的長期系統(tǒng)風險，還是從中國政策解決問題的角度來看，這都與過去不同。當然，這都是一個長期的過程，無論是針對政策協(xié)同性、防范系統(tǒng)風險，還是對民營企業(yè)的支持。

3. 世界大多由敘事驅(qū)動，三中全會是一個重要的轉(zhuǎn)折點，打破了以往“日本化”的悲觀敘事，而美國的AI敘事也產(chǎn)生了分歧。

市場目前傾向于關(guān)注短期的大規(guī)模資金注入，并且希望這些資金能夠直接流入股市，這是市場所期待的景象。然而，真正關(guān)鍵的是改革本身，以及改革所帶來的一系列積極變化：減輕人民幣匯率的貶值壓力、釋放短期政策空間、增強政策的協(xié)同性、降低長期系統(tǒng)性風險，以及依法保護民營企業(yè)的權(quán)利。這些改革措施可能不會立即提升大家的信心，但至少能夠阻止信心的進一步下滑，這是改革真正重要且核心的部分。

隨著時間的推移，當我們回顧過去時，可能會意識到 7、8 月是三年甚至更長周期維度的市場底部。那時，人們可能已經(jīng)淡忘了924、926 等會議的具體內(nèi)容，但會逐漸認識到三中全會是一個重要的轉(zhuǎn)折點，一個重要的分水嶺。

真正的轉(zhuǎn)變在于對中國的敘事方式。在此之前，一些廣為流傳的自媒體和外媒文章將中國描繪成一個腹背受敵的敘事對象，呈現(xiàn)出一種“日本化”的趨勢。盡管中日兩國在經(jīng)濟體制、社會心理、文化根源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、國際關(guān)系、地緣政治博弈等各個方面都存在著巨大差異，但由于日本所謂的“失去三十年”給人留下了深刻的印象和觸手可及的資料，因此在過去兩年中，將“日本化”的趨勢套用到中國經(jīng)濟上變得非常流行。這導致市場不斷壓低估值，而短期業(yè)績無論好壞都變得不那么重要。

然而，7、8月是對這種社會心理和“日本化”敘事的破冰，雖然新的敘事還在建立過程中， 但打破錯誤的敘事本身就為估值修復提供了重要支撐。改革需要時間來產(chǎn)生效果，無論是在財稅改革上理清中央和地方的關(guān)系，降低地方的長期信用風險，還是提升對民企的保護，改善社會預期和信心，都需要時間。因此，對于市場來說，雖然長期積極因素在變化，但是長期變化也容易被忽視。而短期內(nèi)有連續(xù)不斷的好消息，但好消息轉(zhuǎn)化為有效的政策效果又需要時間，所以市場短期內(nèi)更多是估值和信心的修復，讓情緒重新活躍起來。市場需要時間來增強風險抵御能力，建立長期上漲的基礎。

另一方面，美國的敘事也開始出現(xiàn)變化。與日本的經(jīng)濟停滯相對，過去兩年，美國的敘事是以AI為核心的新一輪科技革命正在對中國形成斷層式領先。這種敘事意味著國際資本似乎不必選擇，只有一個方向。但是，7、8 月以來，無論是算法模型，還是AI手機和自動駕駛汽車（Cybercab）這些代表AI agent在硬件上的應用，都開始讓科技革命的光環(huán)褪色， 考驗著AI的耐心資本。

因此，這兩個趨勢都在變化。世界很多時候是由敘事驅(qū)動的，主流觀點形成的敘事往往推動市場的估值邏輯。這兩個變化同時發(fā)生，我們認為中國的市場正在進入一個長期的轉(zhuǎn)折階段，人們不再將其視為“日本化”，不再將中國公司的估值看得越來越低，而是愿意以平和的心態(tài)給予合理的估值，重新評估其基本面、全球競爭力、增長的質(zhì)量和持續(xù)性，也會意識到制造業(yè)才是中國的成長性行業(yè)，出海是中國經(jīng)濟的二次成長，服務升級和消費下沉或是中國從現(xiàn)在的第一大制造國成為未來的第一大消費國的必經(jīng)之路，這是屬于中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型敘事，與“日本化”無關(guān)。我們認為，當短期反彈逐漸平靜之后，市場將進入這樣一個理性的狀態(tài)。

風險提示：政策落地低于預期，內(nèi)需恢復速度弱于預期，外部環(huán)境變化。

 

（本文僅代表作者個人觀點）