（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳達(dá)飛，申萬宏源證券首席宏觀分析師）

2024年美國大選即將塵埃落定，如何研判“特朗普交易”的市場影響、可能演繹？

（一）歷史上“選舉交易”如何演繹？四季度交易選舉“意外”，后續(xù)交易政策推進(jìn)

歷史回溯來看，“選舉交易”通常分三個階段進(jìn)行：第一階段，當(dāng)一方勝選優(yōu)勢快速擴(kuò)大/收窄時，“選舉交易”會提前開啟。美國大選分黨內(nèi)初選和總統(tǒng)選舉兩步進(jìn)行，初選通常在8月底左右結(jié)束，彼時兩黨候選人及其政策逐步清晰，市場也逐步開啟對“政策差”的交易。

第二階段，選舉落地后，市場對選舉“意外”進(jìn)行定價。可將1936年以來的大選分為四種情形：1）結(jié)局反轉(zhuǎn)，市場表現(xiàn)較此前3個月明顯反轉(zhuǎn)，如2016年；2）高懸念下勝出，市場延續(xù)此前交易方向約1個多月，如2004年；3）低懸念下勝出，市場在選舉落地后延續(xù)約10個交易日，如2020年；4）無懸念勝出，選舉落地后的市場反應(yīng)較弱，如1996年。

第三階段，核心政策的落地/落空，也會帶來前期交易的重啟/逆轉(zhuǎn)。以特朗普第一任期為例，2017年3月，特朗普推行的首個政策新醫(yī)改議案落空，特朗普交易由此開始“逆轉(zhuǎn)”。直至2017年11月初，稅改法案的成功推進(jìn)才重振市場對特朗普政策的信心，特朗普交易隨后重啟。

（二）市場如何進(jìn)行“特朗普交易”？美元偏強(qiáng)，美股、銅偏多，美債、金偏空

從市場交易自身出發(fā)，可從三個視角觀察特朗普交易。1）聚焦兩次辯論期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。特朗普在6月27日辯論中明顯占優(yōu)，9月10日辯論中落??；2）近90個交易日，特朗普勝選優(yōu)勢與各資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性。3）2016年11月-12月期間，特朗普交易時的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

綜合來看，“特朗普交易”中美債收益率上行、美元走強(qiáng)、比特幣上漲有較高確定性，交易對美股和銅價偏多，對金價偏空，對油價影響不確定性。從前期市場交易的結(jié)果來看，特朗普交易并非“利空銅油、利多黃金”，與從政策出發(fā)的判斷或有一定分歧。

共識之外：1）銅方面，特朗普并非完全限制新能源行業(yè)，減稅、再工業(yè)化等對經(jīng)濟(jì)的刺激，也將提振對銅的需求。2）金方面，特朗普政策對美債利率的推升對金價偏空，同時其地緣政策或?qū)⒕徍偷鼐夛L(fēng)險。3）油方面，再工業(yè)化等對需求的刺激，或一定程度上弱化了供給的潛在利空。

（三）權(quán)益市場中的“特朗普交易”？大盤成長相對利好，關(guān)注金融、能源與制造業(yè)

就美股而言，結(jié)構(gòu)上“特朗普交易”或利多大盤成長。6月初至7月中旬和9月中旬以來，特朗普勝選概率均明顯上升，這兩個階段，美股大盤、成長相對占優(yōu)。邏輯上，特朗普減稅、科技等政策利好成長板塊，而其政策加劇了美債收益率的上行風(fēng)險，或使小盤股相對承壓。

綜合考慮辯論日超額收益、選情各階段超額收益、近90個交易日與特朗普勝率的相關(guān)性，可研判特朗普交易對行業(yè)的潛在影響：1）金融監(jiān)管放松，利多銀行等；2）傳統(tǒng)能源開發(fā)，利多能源設(shè)備等；3）企業(yè)稅減免，利多電子設(shè)備等；4）清潔能源支持力度弱，利空電力公用事業(yè)等。

除上述行業(yè)外，更值得關(guān)注的或為共識之外的以下幾類：1）特朗普再工業(yè)化等政策，支撐空運(yùn)物流、建筑材料、汽車等行業(yè)；2）相對哈里斯針對中低收入群體的減稅與補(bǔ)貼，特朗普減稅政策富人更受益，對必需消費(fèi)、醫(yī)療保健等偏利空；3）特朗普地緣收縮性政策，對軍工偏利空。

（四）“選舉交易”的可能演繹？短期看意外結(jié)果，中期看政策脈沖，長期看基本面

當(dāng)下，交易的天平已向特朗普傾斜；如特朗普當(dāng)選，交易延續(xù)性或有限，如哈里斯勝出，交易或大幅反轉(zhuǎn)。郵寄選票的延續(xù)、疫情后城鄉(xiāng)人口遷移等仍為大選帶來一定變數(shù)。如特朗普當(dāng)選，市場或類似2020年，交易小幅延續(xù)；而一旦哈里斯勝選，市場或類似2016年，交易大幅逆轉(zhuǎn)。

中期來看，政策主張推進(jìn)順利與否或直接影響選舉交易第三階段的反轉(zhuǎn)或延續(xù)。1）節(jié)奏上，第一任期，特朗普通過行政令方式，迅速在移民、貿(mào)易、監(jiān)管等領(lǐng)域出臺政策，但稅收政策落地較慢。2）落地可能上，特朗普第一任期內(nèi)政策兌現(xiàn)率僅23%，但在貿(mào)易領(lǐng)域的兌現(xiàn)率較高。

長期來看，選舉對市場的影響，或?qū)⒅饕ㄟ^對基本面的影響來實現(xiàn)。今年大選結(jié)果可分為四種情形：①共和黨全面勝利（49%）、②特朗普+分裂國會（14%）、③民主黨全面勝利（12%）、④哈里斯+分裂國會（21%）。從對經(jīng)濟(jì)的正面影響上來看：③>①>④>②。

風(fēng)險提示

風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；日元超預(yù)期繼續(xù)升值。

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