（本文作者裘翔，中信證券聯(lián)席首席策略師）

政策信號出現(xiàn)重大變化

市場預期出現(xiàn)大逆轉

1）9月末貨幣工具創(chuàng)新及政治局會議對地產(chǎn)的表態(tài)均大幅超出市場預期。在貨幣政策端，此輪廣泛降息在歷史上非常少見，同時央行推出的抵押品互換便利工具以及股票回購、增持專項再貸款明顯超出了市場預期，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權保護，使得投資者對市場底的預期更加堅定。此外，政治局會議極為罕見地在9月分析和研究經(jīng)濟形勢，反映出決策層對于加大宏觀調(diào)控力度、加強逆周期調(diào)節(jié)的重視。其中，會議首次提出了促進房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，這是繼去年7月政治局會議調(diào)整對房地產(chǎn)定位后首次明確政策目標，同時首次明確減少供給也應當作為調(diào)控手段之一。

2）年內(nèi)增量財政政策的規(guī)?；蛳鄬睾?，但使用方向有明顯擴容。在市場最為關注的財政政策方面，短期內(nèi)增量財政政策的規(guī)?；蛳鄬睾?，但使用方向的調(diào)整可能更為關鍵。中信證券研究部宏觀組認為，后續(xù)財政政策的重心或向惠民生及促消費上傾斜，財政支出重心的轉變有助于提升財政穩(wěn)增長的效率。在增量財政政策的方向上，后續(xù)發(fā)力點或?qū)⒂蛇^去的基建、產(chǎn)業(yè)補貼為主，轉向補貼低收入群體、補貼生育、刺激消費。在政策的規(guī)模方面，新增特別國債及特殊再融資債額度可能在2萬億元左右或以上。結合今年以來財政收支數(shù)據(jù)，財政收入端壓力較大，但支出端剛性較強，后續(xù)不排除推出增量財政工具補充收支缺口以保障財政支出的強度。

3）增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組跟蹤的數(shù)據(jù)，從京滬深三個核心城市交易活躍小區(qū)的最低掛牌價看，10月5日深圳最低報價下調(diào)的項目數(shù)量明顯少于項目最低報價上調(diào)的項目數(shù)量；從跟蹤掛牌量的城市看，10月6日77.5%的城市掛牌套數(shù)較9月30日有所下降，整體降幅中位數(shù)為0.34%；從75個城市大中介二手房交易看，過去8日（9月28日~10月5日）的交易量較2023年同期增長約82%，較“517”政策后交易高點僅低約5%，考慮到當前處于國慶假期，假期后數(shù)據(jù)可能會超過“517”新政后的水平。在政策目標明確，政策思路調(diào)整及未來一系列政策組合拳持續(xù)落地的前提下，中信證券研究部地產(chǎn)組預計，從一線城市開始，年內(nèi)有望實現(xiàn)房價止跌，若政策未能充分實現(xiàn)止跌目標，各地仍有進一步出臺政策的空間。

以散戶為主的增量資金集中入場為主要

特征，預計脈沖式上漲短期內(nèi)還將持續(xù)

1）機構投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛。從公募新發(fā)來看，9月主動型產(chǎn)品僅有25億增量，被動型產(chǎn)品達到251億，但我們估計中證A500 ETF相關產(chǎn)品并未開始集中建倉。根據(jù)中信證券研究部量化與配置組的測算，當前公募普通股票型、偏股混合型及靈活配置型產(chǎn)品整體倉位分別為78.9%、73.8%和68.5%，分別較2016年以來的高點有9.1、11.9和3.6個百分點的差距，加倉空間并不大。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研，活躍私募倉位在9月20日為68.9%，在9月27日為71.0%，單周提升2.1個百分點，在歷史上并不算非常大的單周增倉幅度。從外資的流動狀況來看，根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，5月23日至9月25日，跟蹤MSCI中國的樣本基金連續(xù)18周凈流出，周度凈流出金額平均為5.8億美元，而9月26日至10月2日，主動型基金凈流入6.1億美元，被動型基金流入45.6億美元，合計51.6億美元，是2015年以來的最大單周凈流入額。外資被動型產(chǎn)品的回流更為明顯，而主動型產(chǎn)品依然有所猶豫。外資被動型產(chǎn)品的回流可能也不是基于基本面邏輯分析，更多是回補此前系統(tǒng)性對中國權益資產(chǎn)的低配。整體而言，我們認為僅僅是機構的加倉或回流完全不可能主導當下脈沖式的行情，更多增量資金還是來源于散戶入場以及部分企業(yè)閑置資金入場。從我們對中信證券渠道的調(diào)研情況來看，國慶期間仍有大量新增開戶，短期內(nèi)脈沖式的行情可能仍由散戶等增量資金入場所主導。

2）此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散戶增量資金集中入場兩個特征。從類比的角度，當前的市場狀態(tài)與2022年11月預期劇烈逆轉驅(qū)動的行情以及2014年11月散戶巨量資金集中入場驅(qū)動的行情均有類似之處。但除了這兩種特征外，此輪行情還有兩點差別：第一，過去兩年居民風險偏好不斷降低，超額儲蓄不斷積累，在資產(chǎn)荒背景下，近期股票市場的突然逆轉會吸引大量超額儲蓄資金集中入市；第二，目前中文移動互聯(lián)網(wǎng)的信息傳遞速度以及相同信息的自我加強程度遠超以往，短視頻等新媒介載體會把同一信息幾何級數(shù)的宣發(fā)和放大，更容易讓投資者預期在短時間內(nèi)高度一致。在這種新的特征下，本輪脈沖式上漲可能相比于2006~2007年、2014~2015年兩輪牛市的第一波上漲持續(xù)時間更短但幅度更大。以上證指數(shù)為例，2006~2007年牛市的第一波上漲持續(xù)約8周，累計漲幅達到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上漲持續(xù)約12周，累計漲幅達到46.7%，而當下的這一輪脈沖式上漲，目前持續(xù)了1周，累計漲幅達到22.2%（以9月24日央行發(fā)布會為起漲日）。綜合這些特征，如果再考慮到當下仍有大量待入場增量資金，預計脈沖式上漲短期內(nèi)仍將持續(xù)。

當前正處于預期大逆轉向行情大拐點的

過渡階段，以低P/B和內(nèi)需修復為主線

1）主線一是低P/B風格重估。9月政治局會議上提出房地產(chǎn)領域“止跌回穩(wěn)”的要求后，實際上已經(jīng)明確了要遏制甚至逆轉抵押品價值下跌趨勢以及債務通縮循環(huán)的信號。我們認為至少在短期，這種低P/B公司修復的彈性遠遠大于收入、盈利等預期修復的彈性。低P/B公司集中的行業(yè)，如房地產(chǎn)、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業(yè)是最明確的主線之一。此外，主動管理型機構當下明顯超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股當中P/B最低的20%個股，流通市值占比達到28.3%，但在主要機構投資者的持倉當中僅占25.0%，低配幅度達到3.3個百分點；P/B最高的20%個股，流通市值占比27.7%，但主要機構投資者持倉占比達到36.1%，超配8.4個百分點。在主動型產(chǎn)品與指數(shù)相對收益差距不斷被拉大，同時凈值在短時間內(nèi)大幅回升的背景下，我們預計會看到主動型產(chǎn)品贖回的明顯放量，轉而投向各類寬基ETF產(chǎn)品，這種調(diào)倉同樣會讓低P/B風格更為受益。

2）主線二是內(nèi)需板塊估值修復。此輪政策空前重視提振內(nèi)需，將極大地改變投資者評估內(nèi)需品種估值的方式。展望后市，消費后周期特征顯著，政策態(tài)度明確后的經(jīng)濟修復預期將積極帶動消費景氣回升預期。消費板塊在經(jīng)歷前期悲觀情緒釋放后目前估值仍處歷史較低水位，而2024Q4起多數(shù)細分板塊在基數(shù)壓力減緩下本身處于企穩(wěn)拐點，建議積極對待政策轉向下的消費修復機會。建議重點關注攻守兼?zhèn)涞?strong>消費互聯(lián)網(wǎng)，低估值高回報且經(jīng)營有望率先企穩(wěn)的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經(jīng)濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。行情持續(xù)性和上漲空間取決于后續(xù)政策落地后的具體效力，但當前處于明確的政策轉向帶動的修復拐點。

預計價格信號拐點確認后機構將迎來更佳入場

時機，配置上績優(yōu)成長和內(nèi)需料將持續(xù)占優(yōu)

當前市場處于預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，行情的初期以散戶集中入場為特征，脈沖式行情靠預期和資金面推動。對于當前已經(jīng)高倉位的投資者而言，建議在持倉結構上進行調(diào)整，降低對高估值板塊的持倉，整體向權重指數(shù)靠攏，避免對指數(shù)過大偏離，尤其是增配當前機構明顯低配的低P/B行業(yè)和內(nèi)需板塊。而對于目前仍有加倉需求以及前期“踏空”的資金而言，建議優(yōu)先加倉低P/B行業(yè)和內(nèi)需板塊，或者以300ETF、A500ETF等寬基指數(shù)ETF工具作為首選的加倉對象。在脈沖式上漲行情結束后，隨著增量政策的不斷落地，以房價為代表的價格信號有可能在年內(nèi)確認拐點，屆時料將開啟以信用周期重新上行為核心特征的年度級別牛市行情，機構投資者有望迎來更佳入場時機，建議在配置上正式向內(nèi)需和績優(yōu)成長切換，初期優(yōu)先增配內(nèi)需，同時淡化紅利和出海。

風險因素

全球科技、貿(mào)易、金融領域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

本文僅代表作者觀點。