（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師）

核心觀點(diǎn)

特朗普勝選點(diǎn)燃了美元的升勢(shì)，然而，如果把視角拉長(zhǎng)到明年，乃至新總統(tǒng)的四年任期，我們認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)選擇都指向美元應(yīng)該走弱。

政治周期下的美元：共和黨走弱，民主黨走強(qiáng)。自里根時(shí)代以來(lái)，美元走勢(shì)很有規(guī)律：共和黨時(shí)期走弱，民主黨時(shí)期走高。更進(jìn)一步地，從歷史上來(lái)看，孤立主義帶來(lái)的，恰恰是美元地位的虛弱，整體上說(shuō)，關(guān)稅稅率的抬升和美元的貶值往往同步。

減稅籌資需要降低利率。財(cái)政擴(kuò)張也會(huì)指向弱美元的結(jié)果。特朗普新任期政策圍繞四點(diǎn)展開(kāi)：減稅、關(guān)稅、能源和移民，這一政策框架的財(cái)政自融資能力較弱。根據(jù)美國(guó)稅收基金會(huì)的估算，特朗普的減稅提案預(yù)計(jì)在未來(lái)十年使稅收減少6.8萬(wàn)億美元，約相當(dāng)于美國(guó)2024年全年財(cái)政收入的1.4倍，這樣的規(guī)模，意味著特朗普需要籌集大量的財(cái)政資源，來(lái)為其減稅買單。而關(guān)稅加征能夠給減稅帶來(lái)的幫助非常有限。2024財(cái)年美國(guó)歷史上首次出現(xiàn)債務(wù)付息支出超過(guò)國(guó)防軍費(fèi)開(kāi)支的現(xiàn)象，這意味著美國(guó)維持其全球霸權(quán)地位的成本已然高企。美國(guó)歷史學(xué)者弗格森指出，這種狀況對(duì)于霸權(quán)國(guó)家來(lái)說(shuō)并不可持續(xù)，歷史上的例子早已屢見(jiàn)不鮮。我們預(yù)計(jì)，特朗普政府將會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力，敦促其盡快地降低利率水平。

降息周期往往被低估。從特朗普的這四年任期來(lái)看，他至少有四次更換人選的機(jī)會(huì)，如果有理事主動(dòng)辭職，那么特朗普還將獲得更多的更換人選的機(jī)會(huì)。我們發(fā)現(xiàn)，即將任職到期的四名美聯(lián)儲(chǔ)理事，都秉持著相對(duì)更偏鷹派的態(tài)度，更不用提美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和特朗普之間的“不對(duì)付”。一旦特朗普得到更換理事的機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)，他會(huì)提名更趨鴿派的人選出任，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更快、更大幅度地轉(zhuǎn)松。即便短期難以快速更換美聯(lián)儲(chǔ)官員，特朗普公開(kāi)喊話也很有效。在歷史的周期中，往往人們都會(huì)以“這次不一樣”來(lái)為當(dāng)前短暫的趨勢(shì)辯護(hù)，但是稍微拉長(zhǎng)一些來(lái)看，似乎和過(guò)去的周期也沒(méi)有什么不同。美聯(lián)儲(chǔ)降息就是一個(gè)很好的例子，近乎每一輪降息周期，市場(chǎng)都在預(yù)期降息不會(huì)太快，預(yù)期政策會(huì)“見(jiàn)好就收”，但事實(shí)上，不論是從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，還是從降息幅度來(lái)說(shuō)，降息周期總會(huì)被市場(chǎng)低估，這一次，難道會(huì)是例外么？

弱美元內(nèi)嵌在貿(mào)易政策：干預(yù)主義的思想在特朗普政府內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，他們著力于制定“自由且公平的貿(mào)易政策”以保護(hù)美國(guó)的利益，而公平貿(mào)易的核心，在于削減乃至消除美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易逆差，這就需要弱美元環(huán)境的配合。不少人會(huì)回想起2018年-2019年美元的那輪升值，進(jìn)而質(zhì)疑貿(mào)易摩擦和弱美元之間的自洽性。但是需要注意到，當(dāng)時(shí)美元走勢(shì)更多地受到加息周期的影響，而目前我們正處于降息周期剛剛開(kāi)啟的階段，給美元走弱再添了一層助力。

特朗普勝選點(diǎn)燃了美元的升勢(shì)，10月底美元指數(shù)只有104左右，而隨著大選結(jié)果的揭曉，特朗普以壓倒性的優(yōu)勢(shì)勝出，美元指數(shù)就明顯開(kāi)始跳升，接連突破105、106等整數(shù)水平，甚至逼近107，半個(gè)月的時(shí)間上漲接近2.7%。美元指數(shù)的走高，給非美貨幣帶來(lái)不小的壓力，人民幣在岸匯率也由7.1左右的水平貶值到了7.2以上。然而，如果把視角拉長(zhǎng)到明年，乃至新總統(tǒng)的四年任期，美元會(huì)保持這種強(qiáng)勢(shì)么？答案或許是否定的。我們認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)選擇都指向美元應(yīng)該走弱。

政治周期下的美元：共和黨走弱，民主黨走強(qiáng)。首先，如果以政治周期的視角來(lái)理解美元，我們發(fā)現(xiàn)，自美國(guó)里根總統(tǒng)時(shí)代以來(lái)，美元走勢(shì)呈現(xiàn)出很有規(guī)律性的特點(diǎn)：即共和黨總統(tǒng)時(shí)期走弱，而在民主黨執(zhí)政時(shí)期走高。比如在里根總統(tǒng)時(shí)代，高企的通脹一度迫使美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，意圖壓低物價(jià)水平，這期間美元指數(shù)曾升到很高。但即便如此，在里根總統(tǒng)任期末，美元指數(shù)的水平也要低于其剛上任時(shí)。多位新上任的共和黨總統(tǒng)，面對(duì)的往往是前任民主黨總統(tǒng)拉高的美元水平，進(jìn)而著力壓降，特朗普的新任期，也并不例外。

孤立主義帶來(lái)虛弱的美元。更進(jìn)一步地，特朗普上任所反映的“孤立主義”傾向，恐怕并不能夠像當(dāng)前市場(chǎng)所預(yù)期的那樣，保護(hù)住美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的勢(shì)頭，而使非美國(guó)家深陷經(jīng)濟(jì)泥潭。從歷史上來(lái)看，孤立主義帶來(lái)的，恰恰是美元地位的虛弱，整體上說(shuō)，關(guān)稅稅率的抬升和美元的貶值往往同步。如在美國(guó)關(guān)稅稅率顯著抬升的階段，比如20世紀(jì)20年代初，美元相對(duì)于英鎊，就出現(xiàn)過(guò)一輪顯著的貶值。

特朗普政策“四大支柱”。其次，從財(cái)政擴(kuò)張的視角來(lái)看，大概率也會(huì)指向弱美元的結(jié)果。延續(xù)上一任期的執(zhí)政思路，特朗普新任期政策主要還是圍繞四點(diǎn)來(lái)展開(kāi)：減稅（企業(yè)所得稅稅率再下調(diào)、上一任期減稅成果的永久性確認(rèn)）、關(guān)稅（全面的關(guān)稅稅率提高與對(duì)華關(guān)稅額外加征）、能源（擴(kuò)大傳統(tǒng)能源開(kāi)采）和移民（大規(guī)模驅(qū)逐非法移民）。而這一政策框架本身的財(cái)政自融資能力較弱。

減稅需要籌集財(cái)政資源。根據(jù)美國(guó)稅收基金會(huì)的估算，特朗普的減稅提案預(yù)計(jì)在未來(lái)十年里會(huì)使聯(lián)邦稅收減少6.8萬(wàn)億美元，大約相當(dāng)于美國(guó)2024年全年財(cái)政收入的1.4倍，而主要減少部分來(lái)自于個(gè)人減稅永久化，或?qū)⑹关?cái)政收入減少3.4萬(wàn)億美元，約相當(dāng)于美國(guó)2024年全年財(cái)政收入的70%，這樣的規(guī)模，意味著特朗普需要籌集大量的財(cái)政資源，來(lái)為其減稅措施買單。

關(guān)稅難補(bǔ)減稅缺口。特朗普政府寄望于通過(guò)征收關(guān)稅，來(lái)為其國(guó)內(nèi)減稅措施融資，但實(shí)際上，兩者在體量上差異極為顯著。在美國(guó)財(cái)政收入中，關(guān)稅只有2%左右的比重，但是個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅在收入中的占比要超過(guò)50%。關(guān)稅加征能夠給減稅帶來(lái)的幫助不能說(shuō)沒(méi)有，但恐怕也非常有限。

“弗格森時(shí)刻”并不持久。更值得關(guān)注的是，持續(xù)不斷的加息，給美國(guó)財(cái)政支出造成了很大的負(fù)擔(dān)，擠占本就有限的財(cái)政資源。2024財(cái)年美國(guó)歷史上首次出現(xiàn)債務(wù)付息支出超過(guò)國(guó)防軍費(fèi)開(kāi)支的現(xiàn)象，這意味著美國(guó)維持其全球霸權(quán)地位的成本已然高企。美國(guó)歷史學(xué)者尼爾·弗格森（Niall Ferguson）指出，這種狀況對(duì)于霸權(quán)國(guó)家來(lái)說(shuō)并不可持續(xù)，歷史上的例子早已屢見(jiàn)不鮮。在美國(guó)國(guó)防開(kāi)支易上難下的背景下，我們預(yù)計(jì)，特朗普政府將會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力，敦促其盡快地降低利率水平。

美聯(lián)儲(chǔ)如何決定貨幣政策？總統(tǒng)對(duì)于貨幣寬松的政策意愿，如何能夠確保在美聯(lián)儲(chǔ)得到執(zhí)行？這就要從美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制說(shuō)起。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）投票決定美國(guó)的貨幣政策，這是由12名美聯(lián)儲(chǔ)官員組成的小組，包括7名委員會(huì)理事、1名紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)和4名其它聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)，其中其它聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)每年輪換一次。7名委員會(huì)的理事則均由總統(tǒng)提名人選，并經(jīng)參議院批準(zhǔn)，且總統(tǒng)還可以提名主席、副主席的人選。

特朗普至少有四次換人機(jī)會(huì)。總統(tǒng)提名美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)成員，往往發(fā)生在成員任期屆滿時(shí)，從特朗普的這四年任期來(lái)看，他至少有四次更換人選的機(jī)會(huì)，庫(kù)格勒、鮑威爾、巴爾和杰斐遜都將陸續(xù)任職到期，另外，如果有理事主動(dòng)辭職，那么特朗普還將獲得更多的更換人選的機(jī)會(huì)。屆時(shí)總統(tǒng)往往會(huì)選擇和其政見(jiàn)相似，能夠幫助其實(shí)現(xiàn)貨幣政策和白宮相協(xié)調(diào)的人選出任理事。

鷹派理事即將卸任。我們發(fā)現(xiàn)，很有意思的是，在特朗普?qǐng)?zhí)政期間內(nèi)，即將任職到期的四名美聯(lián)儲(chǔ)理事，恰恰在過(guò)去的貨幣政策制定中，都秉持著相對(duì)更偏鷹派的態(tài)度，主張比較快速的加息與相對(duì)緩和的降息，而這明顯會(huì)給新政府帶來(lái)不小的財(cái)政壓力，更不用提美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和特朗普之間的“不對(duì)付”。一旦特朗普得到更換理事的機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)，他會(huì)提名更趨鴿派的人選出任，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更快、更大幅度的轉(zhuǎn)松。

特朗普喊話寬松，也很有效。即便短期難以快速更換美聯(lián)儲(chǔ)官員，總統(tǒng)也可以公開(kāi)喊話等其他方式影響貨幣政策。在特朗普的前一任期，其就經(jīng)常通過(guò)推特等媒體表達(dá)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的不滿，敦促其實(shí)施更大力度的寬松。而B(niǎo)ianchi等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，這一舉措至少對(duì)市場(chǎng)頗為有效，特朗普平均每條推文會(huì)使下一年降息預(yù)期增加8.6%，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致股市上漲、長(zhǎng)期國(guó)債收益率走低。

降息預(yù)期往往被低估。在歷史的周期中，往往人們都會(huì)以“這次不一樣”來(lái)為當(dāng)前短暫的趨勢(shì)辯護(hù)，但是稍微拉長(zhǎng)一些來(lái)看，似乎和過(guò)去的周期也沒(méi)有什么不同。美聯(lián)儲(chǔ)降息就是一個(gè)很好的例子，近乎每一輪降息周期，市場(chǎng)都在預(yù)期降息不會(huì)太快，預(yù)期政策會(huì)“見(jiàn)好就收”，但事實(shí)上，不論是從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，還是從降息幅度來(lái)說(shuō)，降息周期總會(huì)被市場(chǎng)低估，這一次，難道會(huì)是例外么？

弱美元內(nèi)嵌在貿(mào)易政策。最后，從貿(mào)易的視角來(lái)看，弱美元也內(nèi)嵌在特朗普的政策框架之中。特朗普政府所秉持的貿(mào)易思想，與以往的自由貿(mào)易不同，他認(rèn)為這是貧富差距拉大的根源，基于此，干預(yù)主義的思想在特朗普政府內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，他們著力于制定“自由且公平的貿(mào)易政策”以保護(hù)美國(guó)的利益，而公平貿(mào)易的核心，其實(shí)在于削減乃至消除美國(guó)的對(duì)外貿(mào)易逆差，這就需要弱美元環(huán)境的配合。

貿(mào)易平衡是政策追求。美國(guó)發(fā)起對(duì)我們的貿(mào)易摩擦，就將公平貿(mào)易的思路展現(xiàn)得淋漓盡致。現(xiàn)在市場(chǎng)能夠回想起的，好像只有2018年以來(lái)，美國(guó)對(duì)我們出口商品加征的幾批關(guān)稅，似乎只到今天也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的削減。但其實(shí)，可能已被不少人忘記了的是，美國(guó)在上一個(gè)特朗普任期，也是對(duì)我們減過(guò)關(guān)稅的，背景就在于中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定的達(dá)成，我們承諾從美國(guó)加大進(jìn)口力度。因而，特朗普政府并不是一味追求壓低全球?qū)ζ涑隹?，而是同步地想擴(kuò)大美國(guó)對(duì)外出口，進(jìn)而達(dá)成貿(mào)易平衡。

美元走弱助力不少。不少人會(huì)回想起2018年-2019年美元的那輪升值，進(jìn)而質(zhì)疑貿(mào)易摩擦和弱美元之間的自洽性。但是需要注意到，當(dāng)時(shí)美元走勢(shì)更多地受到加息周期的影響，在2019年下半年逐漸轉(zhuǎn)入降息周期后，美元的強(qiáng)勢(shì)并不持久，特朗普也恰恰是在這輪周期之中，多次在推特上表達(dá)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松推進(jìn)遲緩的不滿。而目前我們正處于降息周期剛剛開(kāi)啟的階段，給美元走弱再添了一層助力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國(guó)政策不及預(yù)期。2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期轉(zhuǎn)好。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）