（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師）

核心觀點(diǎn)

特朗普勝選點(diǎn)燃了美元的升勢，然而，如果把視角拉長到明年，乃至新總統(tǒng)的四年任期，我們認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)選擇都指向美元應(yīng)該走弱。

政治周期下的美元：共和黨走弱，民主黨走強(qiáng)。自里根時代以來，美元走勢很有規(guī)律：共和黨時期走弱，民主黨時期走高。更進(jìn)一步地，從歷史上來看，孤立主義帶來的，恰恰是美元地位的虛弱，整體上說，關(guān)稅稅率的抬升和美元的貶值往往同步。

減稅籌資需要降低利率。財政擴(kuò)張也會指向弱美元的結(jié)果。特朗普新任期政策圍繞四點(diǎn)展開：減稅、關(guān)稅、能源和移民，這一政策框架的財政自融資能力較弱。根據(jù)美國稅收基金會的估算，特朗普的減稅提案預(yù)計在未來十年使稅收減少6.8萬億美元，約相當(dāng)于美國2024年全年財政收入的1.4倍，這樣的規(guī)模，意味著特朗普需要籌集大量的財政資源，來為其減稅買單。而關(guān)稅加征能夠給減稅帶來的幫助非常有限。2024財年美國歷史上首次出現(xiàn)債務(wù)付息支出超過國防軍費(fèi)開支的現(xiàn)象，這意味著美國維持其全球霸權(quán)地位的成本已然高企。美國歷史學(xué)者弗格森指出，這種狀況對于霸權(quán)國家來說并不可持續(xù)，歷史上的例子早已屢見不鮮。我們預(yù)計，特朗普政府將會給美聯(lián)儲施加壓力，敦促其盡快地降低利率水平。

降息周期往往被低估。從特朗普的這四年任期來看，他至少有四次更換人選的機(jī)會，如果有理事主動辭職，那么特朗普還將獲得更多的更換人選的機(jī)會。我們發(fā)現(xiàn)，即將任職到期的四名美聯(lián)儲理事，都秉持著相對更偏鷹派的態(tài)度，更不用提美聯(lián)儲主席鮑威爾和特朗普之間的“不對付”。一旦特朗普得到更換理事的機(jī)會，我們預(yù)計，他會提名更趨鴿派的人選出任，從而使得美聯(lián)儲貨幣政策更快、更大幅度地轉(zhuǎn)松。即便短期難以快速更換美聯(lián)儲官員，特朗普公開喊話也很有效。在歷史的周期中，往往人們都會以“這次不一樣”來為當(dāng)前短暫的趨勢辯護(hù)，但是稍微拉長一些來看，似乎和過去的周期也沒有什么不同。美聯(lián)儲降息就是一個很好的例子，近乎每一輪降息周期，市場都在預(yù)期降息不會太快，預(yù)期政策會“見好就收”，但事實(shí)上，不論是從持續(xù)時間來看，還是從降息幅度來說，降息周期總會被市場低估，這一次，難道會是例外么？

弱美元內(nèi)嵌在貿(mào)易政策：干預(yù)主義的思想在特朗普政府內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，他們著力于制定“自由且公平的貿(mào)易政策”以保護(hù)美國的利益，而公平貿(mào)易的核心，在于削減乃至消除美國的對外貿(mào)易逆差，這就需要弱美元環(huán)境的配合。不少人會回想起2018年-2019年美元的那輪升值，進(jìn)而質(zhì)疑貿(mào)易摩擦和弱美元之間的自洽性。但是需要注意到，當(dāng)時美元走勢更多地受到加息周期的影響，而目前我們正處于降息周期剛剛開啟的階段，給美元走弱再添了一層助力。

特朗普勝選點(diǎn)燃了美元的升勢，10月底美元指數(shù)只有104左右，而隨著大選結(jié)果的揭曉，特朗普以壓倒性的優(yōu)勢勝出，美元指數(shù)就明顯開始跳升，接連突破105、106等整數(shù)水平，甚至逼近107，半個月的時間上漲接近2.7%。美元指數(shù)的走高，給非美貨幣帶來不小的壓力，人民幣在岸匯率也由7.1左右的水平貶值到了7.2以上。然而，如果把視角拉長到明年，乃至新總統(tǒng)的四年任期，美元會保持這種強(qiáng)勢么？答案或許是否定的。我們認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)選擇都指向美元應(yīng)該走弱。

政治周期下的美元：共和黨走弱，民主黨走強(qiáng)。首先，如果以政治周期的視角來理解美元，我們發(fā)現(xiàn)，自美國里根總統(tǒng)時代以來，美元走勢呈現(xiàn)出很有規(guī)律性的特點(diǎn)：即共和黨總統(tǒng)時期走弱，而在民主黨執(zhí)政時期走高。比如在里根總統(tǒng)時代，高企的通脹一度迫使美聯(lián)儲不斷加息，意圖壓低物價水平，這期間美元指數(shù)曾升到很高。但即便如此，在里根總統(tǒng)任期末，美元指數(shù)的水平也要低于其剛上任時。多位新上任的共和黨總統(tǒng)，面對的往往是前任民主黨總統(tǒng)拉高的美元水平，進(jìn)而著力壓降，特朗普的新任期，也并不例外。

孤立主義帶來虛弱的美元。更進(jìn)一步地，特朗普上任所反映的“孤立主義”傾向，恐怕并不能夠像當(dāng)前市場所預(yù)期的那樣，保護(hù)住美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長的勢頭，而使非美國家深陷經(jīng)濟(jì)泥潭。從歷史上來看，孤立主義帶來的，恰恰是美元地位的虛弱，整體上說，關(guān)稅稅率的抬升和美元的貶值往往同步。如在美國關(guān)稅稅率顯著抬升的階段，比如20世紀(jì)20年代初，美元相對于英鎊，就出現(xiàn)過一輪顯著的貶值。

特朗普政策“四大支柱”。其次，從財政擴(kuò)張的視角來看，大概率也會指向弱美元的結(jié)果。延續(xù)上一任期的執(zhí)政思路，特朗普新任期政策主要還是圍繞四點(diǎn)來展開：減稅（企業(yè)所得稅稅率再下調(diào)、上一任期減稅成果的永久性確認(rèn)）、關(guān)稅（全面的關(guān)稅稅率提高與對華關(guān)稅額外加征）、能源（擴(kuò)大傳統(tǒng)能源開采）和移民（大規(guī)模驅(qū)逐非法移民）。而這一政策框架本身的財政自融資能力較弱。

減稅需要籌集財政資源。根據(jù)美國稅收基金會的估算，特朗普的減稅提案預(yù)計在未來十年里會使聯(lián)邦稅收減少6.8萬億美元，大約相當(dāng)于美國2024年全年財政收入的1.4倍，而主要減少部分來自于個人減稅永久化，或?qū)⑹关斦杖霚p少3.4萬億美元，約相當(dāng)于美國2024年全年財政收入的70%，這樣的規(guī)模，意味著特朗普需要籌集大量的財政資源，來為其減稅措施買單。

關(guān)稅難補(bǔ)減稅缺口。特朗普政府寄望于通過征收關(guān)稅，來為其國內(nèi)減稅措施融資，但實(shí)際上，兩者在體量上差異極為顯著。在美國財政收入中，關(guān)稅只有2%左右的比重，但是個人所得稅和企業(yè)所得稅在收入中的占比要超過50%。關(guān)稅加征能夠給減稅帶來的幫助不能說沒有，但恐怕也非常有限。

“弗格森時刻”并不持久。更值得關(guān)注的是，持續(xù)不斷的加息，給美國財政支出造成了很大的負(fù)擔(dān)，擠占本就有限的財政資源。2024財年美國歷史上首次出現(xiàn)債務(wù)付息支出超過國防軍費(fèi)開支的現(xiàn)象，這意味著美國維持其全球霸權(quán)地位的成本已然高企。美國歷史學(xué)者尼爾·弗格森（Niall Ferguson）指出，這種狀況對于霸權(quán)國家來說并不可持續(xù)，歷史上的例子早已屢見不鮮。在美國國防開支易上難下的背景下，我們預(yù)計，特朗普政府將會給美聯(lián)儲施加壓力，敦促其盡快地降低利率水平。

美聯(lián)儲如何決定貨幣政策？總統(tǒng)對于貨幣寬松的政策意愿，如何能夠確保在美聯(lián)儲得到執(zhí)行？這就要從美聯(lián)儲的決策機(jī)制說起。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）投票決定美國的貨幣政策，這是由12名美聯(lián)儲官員組成的小組，包括7名委員會理事、1名紐約聯(lián)儲銀行行長和4名其它聯(lián)儲銀行行長，其中其它聯(lián)儲銀行行長每年輪換一次。7名委員會的理事則均由總統(tǒng)提名人選，并經(jīng)參議院批準(zhǔn)，且總統(tǒng)還可以提名主席、副主席的人選。

特朗普至少有四次換人機(jī)會。總統(tǒng)提名美聯(lián)儲委員會成員，往往發(fā)生在成員任期屆滿時，從特朗普的這四年任期來看，他至少有四次更換人選的機(jī)會，庫格勒、鮑威爾、巴爾和杰斐遜都將陸續(xù)任職到期，另外，如果有理事主動辭職，那么特朗普還將獲得更多的更換人選的機(jī)會。屆時總統(tǒng)往往會選擇和其政見相似，能夠幫助其實(shí)現(xiàn)貨幣政策和白宮相協(xié)調(diào)的人選出任理事。

鷹派理事即將卸任。我們發(fā)現(xiàn)，很有意思的是，在特朗普執(zhí)政期間內(nèi)，即將任職到期的四名美聯(lián)儲理事，恰恰在過去的貨幣政策制定中，都秉持著相對更偏鷹派的態(tài)度，主張比較快速的加息與相對緩和的降息，而這明顯會給新政府帶來不小的財政壓力，更不用提美聯(lián)儲主席鮑威爾和特朗普之間的“不對付”。一旦特朗普得到更換理事的機(jī)會，我們預(yù)計，他會提名更趨鴿派的人選出任，從而使得美聯(lián)儲貨幣政策更快、更大幅度的轉(zhuǎn)松。

特朗普喊話寬松，也很有效。即便短期難以快速更換美聯(lián)儲官員，總統(tǒng)也可以公開喊話等其他方式影響貨幣政策。在特朗普的前一任期，其就經(jīng)常通過推特等媒體表達(dá)對美聯(lián)儲政策的不滿，敦促其實(shí)施更大力度的寬松。而Bianchi等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，這一舉措至少對市場頗為有效，特朗普平均每條推文會使下一年降息預(yù)期增加8.6%，同時還會導(dǎo)致股市上漲、長期國債收益率走低。

降息預(yù)期往往被低估。在歷史的周期中，往往人們都會以“這次不一樣”來為當(dāng)前短暫的趨勢辯護(hù)，但是稍微拉長一些來看，似乎和過去的周期也沒有什么不同。美聯(lián)儲降息就是一個很好的例子，近乎每一輪降息周期，市場都在預(yù)期降息不會太快，預(yù)期政策會“見好就收”，但事實(shí)上，不論是從持續(xù)時間來看，還是從降息幅度來說，降息周期總會被市場低估，這一次，難道會是例外么？

弱美元內(nèi)嵌在貿(mào)易政策。最后，從貿(mào)易的視角來看，弱美元也內(nèi)嵌在特朗普的政策框架之中。特朗普政府所秉持的貿(mào)易思想，與以往的自由貿(mào)易不同，他認(rèn)為這是貧富差距拉大的根源，基于此，干預(yù)主義的思想在特朗普政府內(nèi)占據(jù)上風(fēng)，他們著力于制定“自由且公平的貿(mào)易政策”以保護(hù)美國的利益，而公平貿(mào)易的核心，其實(shí)在于削減乃至消除美國的對外貿(mào)易逆差，這就需要弱美元環(huán)境的配合。

貿(mào)易平衡是政策追求。美國發(fā)起對我們的貿(mào)易摩擦，就將公平貿(mào)易的思路展現(xiàn)得淋漓盡致?，F(xiàn)在市場能夠回想起的，好像只有2018年以來，美國對我們出口商品加征的幾批關(guān)稅，似乎只到今天也沒有實(shí)質(zhì)性的削減。但其實(shí)，可能已被不少人忘記了的是，美國在上一個特朗普任期，也是對我們減過關(guān)稅的，背景就在于中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定的達(dá)成，我們承諾從美國加大進(jìn)口力度。因而，特朗普政府并不是一味追求壓低全球?qū)ζ涑隹冢峭降叵霐U(kuò)大美國對外出口，進(jìn)而達(dá)成貿(mào)易平衡。

美元走弱助力不少。不少人會回想起2018年-2019年美元的那輪升值，進(jìn)而質(zhì)疑貿(mào)易摩擦和弱美元之間的自洽性。但是需要注意到，當(dāng)時美元走勢更多地受到加息周期的影響，在2019年下半年逐漸轉(zhuǎn)入降息周期后，美元的強(qiáng)勢并不持久，特朗普也恰恰是在這輪周期之中，多次在推特上表達(dá)對美聯(lián)儲貨幣寬松推進(jìn)遲緩的不滿。而目前我們正處于降息周期剛剛開啟的階段，給美元走弱再添了一層助力。

風(fēng)險提示：1）美國政策不及預(yù)期。2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期轉(zhuǎn)好。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）