（本文作者張明，經(jīng)濟學(xué)者；張鵬，中國社會科學(xué)院金融研究所博士后、國家金融與發(fā)展實驗室研究員；王瑤，中國社會科學(xué)院金融研究所博士后、國家金融與發(fā)展實驗室研究員）

財政政策與貨幣政策如何更好地實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)力

在當前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢下，中國的財政貨幣政策操作可以從以下四個角度展開：財政貨幣政策總量發(fā)力、積極穩(wěn)妥化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險、加強財政貨幣政策協(xié)調(diào)、加快推動改革開放進程。

1、財政貨幣政策總量發(fā)力

過去一段時間以來，無論財政政策還是貨幣政策都表現(xiàn)出較強的順周期性。財政政策的順周期性主要體現(xiàn)在財政收入增速高于財政支出增速，貨幣政策的順周期性主要體現(xiàn)在真實利率顯著上升。考慮到當前中國經(jīng)濟面臨總需求不足與負向產(chǎn)出缺口，財政貨幣政策必須在總量上明顯發(fā)力。

一方面，中央財政政策必須突破3%的赤字率迷思，或者顯著擴大名義赤字率，或者加大特別國債發(fā)行規(guī)模。在家庭消費需求與企業(yè)投資需求雙雙較為疲弱的背景下，擴張性貨幣政策的效果不佳，因此應(yīng)該通過擴大政府支出來刺激總需求，并帶動居民消費與企業(yè)投資增速回升。具體而言，財政政策應(yīng)做到以下兩點。第一，在總量上更加寬松。第二，在財政支出結(jié)構(gòu)上應(yīng)更多向居民部門傾斜。其一，中低收入家庭在三年疫情中收入增長明顯受損，因此需要國家提供財政補貼來緩解收入下降對消費的沖擊。其二，中國政府可以借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，通過提供到期作廢的消費券來避免政府現(xiàn)金補貼轉(zhuǎn)化為居民儲蓄而非當期消費。

另一方面，貨幣政策應(yīng)拋卻對本幣匯率貶值的顧慮，更大幅度調(diào)降基準貸款利率。這樣才有助于降低融資成本，刺激居民消費與企業(yè)投資。對中國這樣的大國經(jīng)濟而言，本國貨幣政策獨立性要比匯率穩(wěn)定更加重要，因此中國央行依然應(yīng)該推動降息。此外，考慮到當前中國商業(yè)銀行存貸款利差處于歷史較低水平，為降低不對稱降息顯著侵蝕商業(yè)銀行利潤空間，商業(yè)銀行也應(yīng)在行業(yè)自律組織的帶動下集體調(diào)降存款利率。值得贊賞的是，2024年9月24日，央行與金融監(jiān)管機構(gòu)出臺了超過市場預(yù)期的貨幣金融政策，已經(jīng)發(fā)揮了一定的效果。

2、積極穩(wěn)妥化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險

目前中國房地產(chǎn)市場面臨兩大問題，一是如何化解存量風(fēng)險，二是如何尋找未來發(fā)展空間。房地產(chǎn)市場存量風(fēng)險表現(xiàn)在頭部民營房企流動性緊張、一線城市核心地區(qū)房價持續(xù)下跌、三四線城市商品房庫存大規(guī)模擠壓三個方面。解決方案是分類施策、對癥下藥。

針對頭部民營房企流動性緊張疊加房地產(chǎn)銷售收縮引發(fā)的現(xiàn)金流不足風(fēng)險，應(yīng)借鑒美國政府在次貸危機爆發(fā)后的救市經(jīng)驗，考慮由省級政府參股本省頭部民營房企（例如由省級政府購買頭部民營房企10%的股份），待危機度過后再行退出的做法。這一舉措將會顯著提振金融機構(gòu)對頭部民營房企的信心，提升后者的融資能力。大概率而言，地方政府將會從上述股權(quán)投資中獲得收益，因為這種投資屬于低買高賣的穩(wěn)定性投資。

針對一線城市核心地區(qū)的房價下跌風(fēng)險，應(yīng)完全取消一線城市限購限貸政策，通過引入外部新增需求來穩(wěn)定房價。這樣做既有助于穩(wěn)定一二線城市房價，也有助于提振主要市場位于一二線城市的頭部民營房企的銷售，幫助后者緩解由于房地產(chǎn)銷售收縮帶來的現(xiàn)金流不足問題。目前廣州已經(jīng)全面放松限購，北京、上海與深圳應(yīng)該盡快跟隨。

針對三四線城市商品房庫存大規(guī)模積壓風(fēng)險，可考慮由地方政府出資設(shè)立相關(guān)基金，用較低價格從開發(fā)商手中收購過剩商品房，再將其轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｕ闲宰》縼頋M足新市民居住需求，為進城定居的新市民以及大學(xué)畢業(yè)生提供住房服務(wù)?？紤]到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發(fā)行特別國債來提供。為了避免產(chǎn)生新的尋租行為和道德風(fēng)險，需要通過引入反向拍賣的市場化機制來進行收購。例如，一個城市的政府可以根據(jù)測算的未來人口流入情況，在每年年初給出今年將會完成收購的商品房套數(shù)，并給出住房面積、裝修狀況、小區(qū)配套等方面的限定，然后由房地產(chǎn)開發(fā)商來進行投標，價低者得，同時應(yīng)保證招投標過程的透明度與公開性。

房地產(chǎn)市場的未來發(fā)展方向，很可能將從以增量擴張為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐源媪扛屡c轉(zhuǎn)化為主。中國眾多城市的存量商品房存在廣泛的更新改造需求。央行提供的補充抵押貸款（PSL）與政策性銀行將在未來中國房地產(chǎn)市場的存量更新與轉(zhuǎn)化中扮演重要的融資角色。此外，諸如住房抵押貸款支持債券（MBS）、房地產(chǎn)投資信托（REITs）之類的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品未來也很可能會更加受到青睞。

當前針對地方債問題的一攬子化債方案面臨如下三方面問題：一是根據(jù)地方政府債務(wù)限額來發(fā)行特殊再融資債券的空間已經(jīng)明顯受限；二是白名單之外的地方投融資平臺面臨較大的信用違約風(fēng)險；三是重債省份新增政府主導(dǎo)基建投資受到行政限制，這可能導(dǎo)致未來經(jīng)濟增長乏力和償債能力進一步惡化。筆者認為，更可持續(xù)地化債方案應(yīng)至少包括以下四個方面。

其一，通過增加國債與省級政府一般債發(fā)行來置換三四線政府債務(wù)。針對由于提供地區(qū)公共產(chǎn)品而形成的債務(wù)，在當?shù)卣疅o力還本付息的前提下，可以通過發(fā)行國債和省級政府一般債券的方式進行置換。為避免產(chǎn)生道德風(fēng)險，只要省級政府能夠化解的，應(yīng)由省級政府發(fā)行一般債券進行置換。如果省級政府實在無能為力，那么就應(yīng)通過發(fā)行國債進行置換。

其二，將債務(wù)重組與股權(quán)化債結(jié)合起來，但債務(wù)重組應(yīng)先于股權(quán)化債。債務(wù)重組與股權(quán)化債是處理地方政府債務(wù)的兩種不同策略。在實施這兩種策略時，應(yīng)先進行債務(wù)重組，再考慮股權(quán)化債。這是因為，沒有哪個地方政府愿意通過出售優(yōu)質(zhì)地方國企的股權(quán)來償還高額的債務(wù)利息。只有先通過債務(wù)重組把債務(wù)利息降下來、把債務(wù)期限拉長，地方政府才愿意在不讓出控股權(quán)的前提下，通過轉(zhuǎn)讓部分優(yōu)質(zhì)地方國企的股權(quán)來主要償還債務(wù)本金。

其三，改革地方政府政績考核模式，推動新一輪央地財政關(guān)系改革。一方面，在地方政府政績考核中，應(yīng)更好地統(tǒng)籌考慮增長指標與債務(wù)指標，以改變地方政府為了追求發(fā)展速度而大量舉債的激勵。另一方面，必須推動新一輪中央和地方的財權(quán)事權(quán)調(diào)整，讓地方政府的財權(quán)事權(quán)能夠大致平衡，這樣才能保證地方政府在不舉債的前提下實現(xiàn)財政收支基本平衡。

其四，推動地方投融資平臺轉(zhuǎn)型。隨著地方政府債務(wù)化解進程的推進，地方投融資平臺的傳統(tǒng)職能將會基本告一段落。應(yīng)推動符合條件、有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的城市投融資平臺向經(jīng)營性國企轉(zhuǎn)型，對于不符合條件、沒有經(jīng)營性資產(chǎn)的城市投融資平臺，應(yīng)該果斷關(guān)停。

3、加強財政貨幣政策協(xié)調(diào)

迄今為止，中國政府已經(jīng)發(fā)明了多種富有中國特色的財政貨幣金融協(xié)調(diào)操作。

其一，政策性銀行作為中國特色的金融機構(gòu)，本身即是財政金融協(xié)調(diào)的產(chǎn)物。過去幾十年內(nèi)，政策性銀行持續(xù)深耕商業(yè)銀行不感興趣的、項目本身收益率較低但社會公益性很強的、具有顯著外部性的公共產(chǎn)品供給領(lǐng)域，為中國經(jīng)濟的高速增長與可持續(xù)發(fā)展作出了重要貢獻。其中，國家開發(fā)銀行的開發(fā)性金融更是對中國的城市化進程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻卓著。

其二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在一定程度上屬于財政政策與貨幣政策的結(jié)合。PSL（補充抵押貸款）可謂最為典型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策之一。PSL的操作方式為，央行通過PSL貸款給政策性銀行，政策性銀行再貸款給地方政府。PSL提供的資金最早被用于各地棚戶區(qū)改造，在2022年則被用來提供政策性開發(fā)性金融工具。在未來一段時期內(nèi)，PSL提供的資金將被大量用于房地產(chǎn)行業(yè)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的優(yōu)勢在于能夠直達，提高精準貨幣政策效力，但也容易造成市場扭曲，與點對點財政政策相比效力較差，收益和風(fēng)險分擔(dān)機制也不透明（張明等，2023）。

其三，地方政府的土地財政與土地金融實踐，本質(zhì)上是財政問題金融化的重要操作。地方政府除了通過出售土地獲得土地出讓金外，也將更多土地資源注入城市投融資平臺，平臺公司則通過以土地作為抵押品，從銀行獲得貸款并用于各類投資。換言之，城市投融資平臺其實是地方政府以財政手段撬動金融杠桿的重要實踐，在過去十多年的地方經(jīng)濟增長中扮演了極其重要的角色。

其四，政策性開發(fā)性金融工具。這是中國政府在2022年下半年推出的一個新工具，其操作方式是央行通過PSL提供資金給政策性銀行，由政策性銀行設(shè)立相關(guān)基金，地方政府申請的基建項目一旦獲得該基金立項，基建項目50%的資本金就可以通過該基金的貸款來解決。此外，政策性開發(fā)性金融工具的投貸聯(lián)動功能使得地方政府還可以借此撬動金融杠桿。各方面信息表明，這一工具在2022年下半年成功緩解了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資困難，對中國政府在疫情背景下穩(wěn)定經(jīng)濟增長功不可沒（張明等，2024）。

考慮到當前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，未來一段時期內(nèi)的財政貨幣政策協(xié)調(diào)可以朝著以下幾個方向來推進。

第一，中央政府加大國債發(fā)行規(guī)模。不僅應(yīng)常態(tài)化發(fā)行各種不同期限的國債，而且應(yīng)同時在在岸市場與離岸市場常態(tài)化發(fā)行人民幣國債。這樣既有助于中央政府進行融資，也有助于向金融市場提供更多不同期限的安全資產(chǎn)，此外還有助于推動人民幣國際化。

第二，央行應(yīng)在二級市場上常態(tài)化買賣國債，并將其作為調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要手段。這是發(fā)達國家央行的常見做法，并不是量化寬松或者財政赤字貨幣化（余永定與張一，2024）。

第三，鼓勵符合條件的省份大量發(fā)行省級政府一般債，以增加地方政府財政支出的靈活性。大規(guī)模國債與省級政府一般債的發(fā)行將顯著增加中國金融市場上的安全資產(chǎn)與抵押品供給，既有利于優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，也有助于推進人民幣國際化（王永欽與劉紅劭，2024）。

第四，將未來的債券市場發(fā)展和養(yǎng)老金融體系建設(shè)緊密結(jié)合起來。目前養(yǎng)老金融是中國金融發(fā)展的重要短板之一，也是未來亟待重點推進的五篇大文章之一。未來養(yǎng)老金機構(gòu)將成為中國金融市場上不可忽視的重要投資力量，且更加偏好于中長期投資，國債和省級地方債無疑將成為其主要類型之一。因此，加大國債與省級政府一般債的發(fā)行，也有助于促進我國養(yǎng)老金融的發(fā)展與養(yǎng)老體系的完善。

第五，中國人民銀行可以借此重構(gòu)貨幣政策框架，特別是重塑基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制和完善國債收益率曲線。一方面，在21世紀之初，中國央行主要通過外匯占款發(fā)放基礎(chǔ)貨幣。隨著外匯儲備規(guī)模的企穩(wěn)甚至下降，中國央行后來主要依靠各種再貸款（例如OMO、SLF、MLF等）來發(fā)放基礎(chǔ)貨幣。而對大多數(shù)發(fā)達國家而言，央行在二級市場買賣國債是其發(fā)放和回籠基礎(chǔ)貨幣的最重要手段，這也是未來中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制的演進方向。另一方面，目前中國利率市場化的最大問題在于，雖然短期利率已經(jīng)充分市場化，但短期利率向銀行中長期貸款利率的傳導(dǎo)還面臨諸多障礙。例如，從短期利率到MLF、從MLF到LPR、從LPR到銀行中長期貸款利率的傳導(dǎo)均面臨顯著阻滯。只有通過深化國債市場建設(shè)，完善國債收益率曲線，才能暢通短期利率向中長期貸款利率的傳導(dǎo)渠道。

除上述加強財政貨幣政策協(xié)調(diào)的具體操作外，未來的財政貨幣政策協(xié)調(diào)也需要有相應(yīng)的保障措施。

一是應(yīng)繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革。目前反對央行降息的主要理由之一是擔(dān)心人民幣匯率顯著貶值，說明我們對人民幣匯率貶值的承受力不夠。未來中國央行應(yīng)繼續(xù)調(diào)整人民幣匯率定價機制，既要提高人民幣匯率的靈活性，也要避免極端情形下人民幣匯率大起大落。在當前形勢下，人民幣匯率靈活性的增強可以降低對貨幣政策放松的外部約束。

二是要保持適當?shù)馁Y本賬戶管制。在當前很多結(jié)構(gòu)性問題沒有解決、很多系統(tǒng)性金融風(fēng)險尚未消化的前提下，貿(mào)然全面開放中國的資本賬戶管制，很容易出現(xiàn)各種問題，甚至引發(fā)區(qū)域性與系統(tǒng)性金融危機。因此，中國政府仍應(yīng)審慎、漸進、可控地開放資本賬戶。然而另一方面，資本賬戶管理可以變得更加市場化，如由以數(shù)量型管理措施為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r格型管理措施為主、建立稅率隨著資本流動規(guī)模實現(xiàn)非線性調(diào)整的托賓稅等。

三是要促進宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管之間更好地協(xié)調(diào)。在目前的金融監(jiān)管體系下，央行負責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會負責(zé)微觀審慎監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)主要通過中央金融委員會來進行。一旦宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管面臨各種沖突，那么就應(yīng)該由協(xié)調(diào)機構(gòu)根據(jù)具體情況來做決策與調(diào)整。

四是要認識到人民幣國際化雖然更多是市場選擇的結(jié)果，但加強財政貨幣協(xié)調(diào)的確有助于推動人民幣國際化。財政貨幣政策協(xié)調(diào)對人民幣國際化的推動既有直接效應(yīng)也有間接效應(yīng)。直接效應(yīng)是加大國債發(fā)行力度可以增加安全資產(chǎn)供給，特別是在離岸市場上增發(fā)國債的效果更好。間接效應(yīng)是隨著中國經(jīng)濟盡快重返潛在增速，人民幣計價金融產(chǎn)品的回報率將會上升，這無疑有助于吸引外國投資者增加對人民幣金融資產(chǎn)的持有規(guī)模。

加快推動改革開放進程

逆周期宏觀經(jīng)濟政策并不是萬能的。要解決中國經(jīng)濟面臨的深層次問題，尤其是要通過大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力來提振中國經(jīng)濟增長的效率（全要素生產(chǎn)率增速與勞動生產(chǎn)率增速），就必須加快推動新一輪改革開放進程。近期召開的二十屆三中全會，向全社會傳達了中國政府將會加大改革開放力度的強烈信號。筆者認為，下一階段的改革開放可能會在如下四方面展開。

第一，加快構(gòu)建國內(nèi)統(tǒng)一大市場。構(gòu)建國內(nèi)統(tǒng)一大市場既是中國深化市場化改革、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要戰(zhàn)略，也是構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局的重要支柱。這一戰(zhàn)略旨在打破地方保護和市場分割，實現(xiàn)商品、勞動力、資金、技術(shù)、數(shù)據(jù)、環(huán)境等要素在全國范圍內(nèi)的暢通流動，從而提高市場效率、激發(fā)市場活力、促進公平競爭。其中，要素跨省跨市跨縣的自由流動是關(guān)鍵，而這必須要以通過地方政府政績考核機制改革來打破地方分割為前提。如果地方政府政績考核依然只考核本地GDP，那地方政府一定不會輕易允許優(yōu)質(zhì)資源流出本地。因此，未來在地方政府政績考核體系中，應(yīng)該引入要素跨區(qū)域自由流動、加速區(qū)域發(fā)展一體化的指標，且賦予此類指標足夠高的權(quán)重。

第二，激發(fā)民營經(jīng)濟和民營企業(yè)的活力。要切實落實兩個毫不動搖，優(yōu)化民營經(jīng)濟的發(fā)展環(huán)境，強化政策支持，加強對民營企業(yè)與民營企業(yè)家合法權(quán)益的保障，推動民營經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。筆者認為，當下制度建設(shè)固然重要，但更需要的是典型案例。通過典型案例的推出，中國政府可以向民營企業(yè)傳遞支持其發(fā)展的堅定決心，從而顯著增強民營企業(yè)的信心和預(yù)期。此外，加大教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域?qū)γ駹I企業(yè)的開放，也有助于提振民營投資的積極性與熱情。

第三，加快圍繞新市民的城市化。據(jù)估算，在未來10-15年內(nèi)，大約有2億新市民將進城定居。為便利農(nóng)民工在城市定居并順利實現(xiàn)新市民的身份轉(zhuǎn)變，一方面可以在風(fēng)險可控的前提下加快推動農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)機制改革，以增加農(nóng)民的財產(chǎn)性收入；另一方面則要轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)發(fā)展模式，例如創(chuàng)建把農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)、城市商品房收儲與保障性住房供給三者掛起鉤來的新模式。

第四，推動高質(zhì)量對外開放。一是用好國內(nèi)的自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港。現(xiàn)階段省級自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港數(shù)量已經(jīng)很多，但做得很好的并不太多。各自貿(mào)區(qū)與自貿(mào)港應(yīng)結(jié)合自身資源稟賦與比較優(yōu)勢，推出差異化的對外開放舉措。此外，在岸建設(shè)離岸金融市場可能成為下一階段中國金融市場開放的重要領(lǐng)域。二是建設(shè)好香港離岸市場。在未來中美博弈加劇的大背景下，香港的對外對內(nèi)窗口意義有望重新上升，為此維持香港市場的特殊性至關(guān)重要。三是讓國企、民企、外企實現(xiàn)真正的國民待遇。這需要從法律、政策、監(jiān)管與市場準入等多個層面進行努力，確保各種所有制企業(yè)都能在公平環(huán)境中競爭和發(fā)展，共同推動經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。

參考文獻：

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本文源自張明宏觀金融研究，內(nèi)容僅代表作者觀點。