(本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

▍2024年以來(lái)，央行兩項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具成為中長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要補(bǔ)充方式。

2024年8月以來(lái)央行每月維持國(guó)債凈買(mǎi)入；買(mǎi)斷式逆回購(gòu)則是在10月被投入使用，操作規(guī)模抬升至12月的1.4萬(wàn)億。兩項(xiàng)創(chuàng)新工具均是央行通過(guò)買(mǎi)入/買(mǎi)斷資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性供給， MLF回籠環(huán)境下兩項(xiàng)工具承擔(dān)了中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給的作用。展望2025年，基于兩項(xiàng)工具操作與政府債供給、其他政策操作間的關(guān)聯(lián)，或可簡(jiǎn)單匡算其未來(lái)操作空間。

▍買(mǎi)斷式逆回購(gòu)：對(duì)沖MLF回籠，配合商業(yè)銀行承接地方債。

在存量MLF逐步回籠的過(guò)程中，央行對(duì)流動(dòng)性“充裕”的訴求下，預(yù)計(jì)未來(lái)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)單月操作或持續(xù)需覆蓋MLF凈回籠的金額；2024年四季度地方債供給大幅抬升，而買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模和地方債凈融資規(guī)模非常接近，可見(jiàn)央行也基于買(mǎi)斷式逆回購(gòu)緩解商業(yè)銀行承接地方債壓力。

▍國(guó)債凈買(mǎi)入：配合其他貨幣工具對(duì)沖流動(dòng)性缺口。

央行每月國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模和國(guó)債發(fā)行、凈融資規(guī)模間并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。結(jié)合OMO凈投放、MLF凈投放、降準(zhǔn)釋放資金，以及國(guó)債凈買(mǎi)入、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)多項(xiàng)流動(dòng)性投放工具實(shí)現(xiàn)的流動(dòng)性?xún)艄┙o，對(duì)比2024年全年的流動(dòng)性缺口走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)債買(mǎi)入和買(mǎi)斷式回購(gòu)作為長(zhǎng)期流動(dòng)性供給工具的一環(huán)，核心仍然是對(duì)沖流動(dòng)性缺口。

▍參考海外QE，2025年資產(chǎn)買(mǎi)入釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性節(jié)奏或邊際抬升。

美聯(lián)儲(chǔ)第二、第三輪QE在歐債危機(jī)影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，核心通脹走弱。規(guī)模上看，QE2和3每月資產(chǎn)買(mǎi)入規(guī)模整體在750億美元左右，以當(dāng)時(shí)匯率換算約為5100億人民幣前后，與我國(guó)2025年10到12月的中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給（MLF凈投放、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、國(guó)債凈買(mǎi)入）規(guī)模類(lèi)似，預(yù)計(jì)2025年中長(zhǎng)期流動(dòng)性?xún)艄┙o維持或略高于這一規(guī)模的可能性仍然較高。

▍如何預(yù)測(cè)央行2025年買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模？

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的兩類(lèi)情景展望：1）截至2024年12月MLF存量額度約5萬(wàn)億元，存量MLF回籠過(guò)程中買(mǎi)斷式逆回購(gòu)或用于彌補(bǔ)中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，若2025年MLF回籠節(jié)奏類(lèi)似2024年，則全年買(mǎi)斷式逆回購(gòu)?fù)斗殴?jié)奏或略低于2024Q4；2）2024年買(mǎi)斷式逆回購(gòu)每月投放量整體上略低于每月地方債凈融資規(guī)模，若2025年維持這一投放模式，預(yù)計(jì)其投放或與2025年地方債供給節(jié)奏間存在一定相關(guān)性，進(jìn)而配合商業(yè)銀行承接地方債。

國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的兩類(lèi)情景展望：1）提高赤字率訴求下預(yù)計(jì)2025年國(guó)債供給相較于2024年進(jìn)一步抬升，相較于日銀第一輪QE中20%左右的持債在國(guó)債余額中占比，當(dāng)下我國(guó)央行8.6%的占比幅度仍然偏低，參考該指標(biāo)在2024下半年月均0.5%的增長(zhǎng)幅度，預(yù)計(jì)2025年國(guó)債凈買(mǎi)入將和中央財(cái)政赤字規(guī)模高度相關(guān)，且幅度明顯大于2024年。2）流動(dòng)性充裕目標(biāo)和防范利率風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)并不沖突，若利率維持過(guò)快下行趨勢(shì)，央行同樣可以采取國(guó)債凈賣(mài)出而買(mǎi)斷式逆回購(gòu)凈買(mǎi)入的操作方式。

▍綜上所述，多重政策訴求下，預(yù)計(jì)2025年兩項(xiàng)工具總量較多抬升，操作節(jié)奏更多取決于政府債供給。

兩項(xiàng)政策工具兼具多重政策意圖，基于上述4種情景，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模和節(jié)奏或主要參考2025年地方債供給節(jié)奏，其次是MLF的凈回籠規(guī)模；國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模預(yù)計(jì)穩(wěn)步抬升，加大央行持債在總體國(guó)債中的占比，更多發(fā)揮流動(dòng)性支持工具的作用；但在利率過(guò)快下行階段，央行或更多發(fā)揮其調(diào)整收益率曲線(xiàn)的政策效果，不排除買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)或是直接凈賣(mài)出的可能性。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策超預(yù)期，國(guó)債發(fā)行超預(yù)期，地方債發(fā)行超預(yù)期。

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