(本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

▍2024年以來，央行兩項資產(chǎn)購買工具成為中長期流動性的主要補充方式。

2024年8月以來央行每月維持國債凈買入；買斷式逆回購則是在10月被投入使用，操作規(guī)模抬升至12月的1.4萬億。兩項創(chuàng)新工具均是央行通過買入/買斷資產(chǎn)實現(xiàn)流動性供給， MLF回籠環(huán)境下兩項工具承擔(dān)了中長期流動性供給的作用。展望2025年，基于兩項工具操作與政府債供給、其他政策操作間的關(guān)聯(lián)，或可簡單匡算其未來操作空間。

▍買斷式逆回購：對沖MLF回籠，配合商業(yè)銀行承接地方債。

在存量MLF逐步回籠的過程中，央行對流動性“充裕”的訴求下，預(yù)計未來買斷式逆回購單月操作或持續(xù)需覆蓋MLF凈回籠的金額；2024年四季度地方債供給大幅抬升，而買斷式逆回購操作規(guī)模和地方債凈融資規(guī)模非常接近，可見央行也基于買斷式逆回購緩解商業(yè)銀行承接地方債壓力。

▍國債凈買入：配合其他貨幣工具對沖流動性缺口。

央行每月國債凈買入規(guī)模和國債發(fā)行、凈融資規(guī)模間并沒有出現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。結(jié)合OMO凈投放、MLF凈投放、降準(zhǔn)釋放資金，以及國債凈買入、買斷式逆回購多項流動性投放工具實現(xiàn)的流動性凈供給，對比2024年全年的流動性缺口走勢，不難發(fā)現(xiàn)國債買入和買斷式回購作為長期流動性供給工具的一環(huán)，核心仍然是對沖流動性缺口。

▍參考海外QE，2025年資產(chǎn)買入釋放長期流動性節(jié)奏或邊際抬升。

美聯(lián)儲第二、第三輪QE在歐債危機影響下經(jīng)濟下行壓力加大，核心通脹走弱。規(guī)模上看，QE2和3每月資產(chǎn)買入規(guī)模整體在750億美元左右，以當(dāng)時匯率換算約為5100億人民幣前后，與我國2025年10到12月的中長期流動性供給（MLF凈投放、買斷式逆回購、國債凈買入）規(guī)模類似，預(yù)計2025年中長期流動性凈供給維持或略高于這一規(guī)模的可能性仍然較高。

▍如何預(yù)測央行2025年買斷式逆回購和國債買賣規(guī)模？

買斷式逆回購的兩類情景展望：1）截至2024年12月MLF存量額度約5萬億元，存量MLF回籠過程中買斷式逆回購或用于彌補中長期流動性缺口，若2025年MLF回籠節(jié)奏類似2024年，則全年買斷式逆回購?fù)斗殴?jié)奏或略低于2024Q4；2）2024年買斷式逆回購每月投放量整體上略低于每月地方債凈融資規(guī)模，若2025年維持這一投放模式，預(yù)計其投放或與2025年地方債供給節(jié)奏間存在一定相關(guān)性，進而配合商業(yè)銀行承接地方債。

國債買賣的兩類情景展望：1）提高赤字率訴求下預(yù)計2025年國債供給相較于2024年進一步抬升，相較于日銀第一輪QE中20%左右的持債在國債余額中占比，當(dāng)下我國央行8.6%的占比幅度仍然偏低，參考該指標(biāo)在2024下半年月均0.5%的增長幅度，預(yù)計2025年國債凈買入將和中央財政赤字規(guī)模高度相關(guān)，且幅度明顯大于2024年。2）流動性充裕目標(biāo)和防范利率風(fēng)險目標(biāo)并不沖突，若利率維持過快下行趨勢，央行同樣可以采取國債凈賣出而買斷式逆回購凈買入的操作方式。

▍綜上所述，多重政策訴求下，預(yù)計2025年兩項工具總量較多抬升，操作節(jié)奏更多取決于政府債供給。

兩項政策工具兼具多重政策意圖，基于上述4種情景，買斷式逆回購操作規(guī)模和節(jié)奏或主要參考2025年地方債供給節(jié)奏，其次是MLF的凈回籠規(guī)模；國債凈買入規(guī)模預(yù)計穩(wěn)步抬升，加大央行持債在總體國債中的占比，更多發(fā)揮流動性支持工具的作用；但在利率過快下行階段，央行或更多發(fā)揮其調(diào)整收益率曲線的政策效果，不排除買短賣長或是直接凈賣出的可能性。

▍風(fēng)險因素：

貨幣政策超預(yù)期，國債發(fā)行超預(yù)期，地方債發(fā)行超預(yù)期。

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