（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

通過對專項(xiàng)債資金的拆分梳理，我們發(fā)現(xiàn)2024年地方政府債的資金用途有了顯著變化，除了傳統(tǒng)的項(xiàng)目建設(shè)和償還到期債券外，專項(xiàng)債資金也可以用來債務(wù)化解，且用于債務(wù)化解的專項(xiàng)債資金占全年額度高達(dá)40%。而對于2025年而言，除了預(yù)計(jì)仍將有約2.8萬億的規(guī)模用于化債外，我們認(rèn)為專項(xiàng)債資金或?qū)⑼卣褂糜谕恋貎?chǔ)備項(xiàng)目、收購存量商品房以及補(bǔ)充銀行資本金，此舉不僅有助于調(diào)節(jié)土地市場的供需關(guān)系，也將緩解金融體系資本壓力支持信貸傳導(dǎo)。但需注意的是，土儲(chǔ)專項(xiàng)債的發(fā)行也將占用部分原本投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金，預(yù)計(jì)2025年投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金占比將有所降低，圍繞穩(wěn)增長和化解風(fēng)險(xiǎn)資金將占據(jù)主導(dǎo)。

▍2024年發(fā)了多少專項(xiàng)債？

2024年全年累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債7.71萬億元，較2023年增長28.96%，分債券類型來看，全年合計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債40032億元，再融資專項(xiàng)債37073億元。從發(fā)行節(jié)奏上來看，2024年新增專項(xiàng)債發(fā)行明顯滯后，一季度發(fā)行規(guī)模僅占全年的16%。從地區(qū)的角度看，山東、江蘇和廣東2024年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模排在前三，分別為6559億元、6281億元和5819億元。

▍2024年專項(xiàng)債資金用途有所拓寬，用于項(xiàng)目建設(shè)、債務(wù)化解和償還到期債券的比例約4:4:2。

2024年專項(xiàng)債資金的投向有所拓寬，除了傳統(tǒng)意義上的用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債和用于償還到期專項(xiàng)債券的再融資專項(xiàng)債外，新增專項(xiàng)債和再融資專項(xiàng)債中分別有一定規(guī)模用于化債。由此對于2024年所發(fā)行的專項(xiàng)債而言，資金用途可以初步分為三類，分別為項(xiàng)目建設(shè)、債務(wù)化解和償還到期債券，規(guī)模分別為3.13萬億、3.11萬億和1.47萬億，占全年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的比例分別為41%、40%和19%。

▍2024年用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債資金投向集中于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造和鐵路等領(lǐng)域。

從用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債資金投向領(lǐng)域來看，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造和鐵路位居前三位，合計(jì)所投資金約15309億元，占比高達(dá)49%。且投向傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債資金占比維持高位，2024年用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債資金中，投向傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的資金約2.13萬億元，占總額度的68%。除此之外，2024年專項(xiàng)債資金用于資本金規(guī)模為3069億元，占比約10%，專項(xiàng)債用做資本金的比例仍舊較低。

▍2025年專項(xiàng)債資金可能投向哪些領(lǐng)域，發(fā)行又將呈現(xiàn)怎樣的特征？

1）2025年專項(xiàng)債資金將拓展用于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目和收購存量商品房。歷史上，土儲(chǔ)專項(xiàng)債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，合計(jì)土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占期間新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的35%。而2025年土儲(chǔ)專項(xiàng)債將重啟發(fā)行，專項(xiàng)債資金將更多用于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目，有助于調(diào)節(jié)土地市場的供需關(guān)系，除此之外，專項(xiàng)債資金也將更多的用于收購存量房，優(yōu)化保障性住房的供給。且按照過往發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)2025年土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模在6000億元-1萬億元區(qū)間。

2）而土儲(chǔ)專項(xiàng)債的發(fā)行也將占用部分原本投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金，2025年預(yù)計(jì)投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金占比將有所下滑。2020年-2024年，土儲(chǔ)專項(xiàng)債暫停發(fā)行，專項(xiàng)債資金投向傳統(tǒng)基建的規(guī)模占比穩(wěn)定在60%以上。而2019年專項(xiàng)債資金投向傳統(tǒng)基建的規(guī)模僅22%，土儲(chǔ)專項(xiàng)債的發(fā)行一定程度會(huì)占用部分原本投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金。由此，2025年隨著土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行的重啟，預(yù)計(jì)投向傳統(tǒng)基建的專項(xiàng)債資金占比將有所下滑。

3）2025年專項(xiàng)債資金中預(yù)計(jì)有約2.8萬億的規(guī)模用于債務(wù)化解。2024年11月全國人大常委會(huì)提出新的債務(wù)置換模式：于2024-2026年分三年每年2萬億元發(fā)行置換隱債專項(xiàng)債，以及從2024年開始連續(xù)5年每年從新增專項(xiàng)債中安排8000億元專門用于化債。由此在“債務(wù)置換”的大趨勢下，2025年仍將有2.8萬億的專項(xiàng)債資金用于債務(wù)化解。

4）2025年預(yù)計(jì)專項(xiàng)債用做項(xiàng)目資本金占比將有所提升。2024年末，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，提到將提高專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金的比例，以省份為單位，可用作項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債券規(guī)模上限由該省份用于項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債券規(guī)模的25%提高至30%。而2024年專項(xiàng)債資金用于資本金規(guī)模的占比僅約10%，有充足的提升空間，因此對于2025年而言預(yù)計(jì)專項(xiàng)債資金用做項(xiàng)目資本金的占比將有所提升。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；央行貨幣政策超預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊等。

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