（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理；張巍瀚，中金公司研究部策略分析師）

節(jié)后全球資金面值得注意的變化是：1）EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至本周三（2月12日），主動(dòng)外資繼續(xù)流出中國市場，甚至小幅加速；2）互聯(lián)互通方面，北向資金日均成交規(guī)模較上周基本持平，南向資金整體流入增加，但周二和周四一度轉(zhuǎn)為流出；3）全球股票繼續(xù)流出，債券與貨幣市場延續(xù)流入；4）美股流出放緩，新興加速流出。

上周港股市場延續(xù)節(jié)后強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)、甚至加速上行，恒生指數(shù)接近前期去年10月初高點(diǎn)，作為本輪反彈主力軍的恒生科技指數(shù)則已經(jīng)創(chuàng)出新高。那么，哪些資金是本輪上漲的主力軍？后續(xù)前景如何？我們綜合對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，

1) 南向資金流入增加，但分歧也在加大，體現(xiàn)在南向周二周四凈流出，同時(shí)南向資金雖然流入阿里，但流出前期強(qiáng)勢(shì)的小米和騰訊。從總量上，春節(jié)假期以來南向累計(jì)流入規(guī)模為266億港元，已與924行情（9月下旬至10月初）南向資金流入規(guī)模（約259億港元）相當(dāng)。

2) 作為海外資金主力的長線外資依然流出（存量占50-60%），表明長線外資在本輪反彈中不是主力，也體現(xiàn)了這類資金相對(duì)觀望和滯后的特點(diǎn)。924那一輪期間，主動(dòng)外資小幅流入兩周，規(guī)模約7.2億美元；但本輪反彈過程中，主動(dòng)外資依然流出。

3) 被動(dòng)ETF資金流入明顯加速（存量占比15-20%），我們認(rèn)為這部分可能以個(gè)人投資者為主；本輪累計(jì)流入規(guī)模約為19.4億美元，仍遠(yuǎn)低于924那一輪97.5億美元的流入規(guī)模。

圖表：作為海外資金主力的長線外資依然流出，被動(dòng)ETF資金流入明顯加速

圖表：A股主動(dòng)外資同樣繼續(xù)流出

4) 交易型資金（如對(duì)沖基金，存量占比5-8%），與不同客戶和交易臺(tái)交流得到的反饋，應(yīng)該也有流入，甚至可能是階段性的主力。但由于數(shù)據(jù)缺乏，無法做出準(zhǔn)確對(duì)比。

在上述主要的資金類型中，相比作為主力的長線外資，被動(dòng)和交易型資金的優(yōu)點(diǎn)是比較靈活，但缺點(diǎn)是更加投機(jī)性而非長期持有型，因此波動(dòng)較快。正是由于這一特征，這兩類資金也是每次市場快速反彈初期的主力軍，而長線外資往往都更為滯后。因此，我們建議不能把被動(dòng)資金和交易型資金的行為與長線外資轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)直接“畫等號(hào)”，924那一撥行情的資金變化即使如此。

圖表：我們所構(gòu)建的港股外資畫像中，主動(dòng)價(jià)值型資金在外資中能占到50-60%

全球資金面，美股與日股流出均放緩，印度市場流出加速。截至本周三（2月6日-2月12日），印度市場主動(dòng)外資流出小幅擴(kuò)大至4.3億美元（vs. 上周流出3.7億美元），美股流出從此前一周的7.4億美元放緩至4,087萬美元，日本股市同樣流出放緩至7,261萬美元（vs. 上周流出3.7億美元）。

中國市場：主動(dòng)外資流出擴(kuò)大，被動(dòng)流入明顯加速；南向獲利回吐

海外資金：EPFR顯示主動(dòng)外資繼續(xù)流出，但被動(dòng)流入明顯加速。截至本周三（2月6日-2月12日），A股主動(dòng)外資流出0.8億美元（vs. 上周流出0.6億美元），被動(dòng)資金流入4.3億美元（vs.上周流入1.3億美元）；與此同時(shí)，港股和ADR海外資金整體流入2.8億美元（vs. 上周小幅流入1,960萬美元），其中主動(dòng)資金流出從上周的2.3億美元小幅加速至2.6億美元，而被動(dòng)資金流入則翻倍從上周流入2.5億美元加速至5.4億美元。

圖表：本周主動(dòng)外資依然流出A股市場，但被動(dòng)外資大幅流入

互聯(lián)互通資金：北向資金自2024年8月16日起停止披露凈買入金額，本周日均成交額好于上周一。本周北向資金成交金額約2015.6億元，較上周2,036億元的日均成交金額基本持平。個(gè)股方面，寧德時(shí)代、比亞迪、貴州茅臺(tái)以及東方財(cái)富等標(biāo)的成交規(guī)模領(lǐng)先。

圖表：北向資金周度日均成交金額

南向整體流入增加，但分歧也加大。本周南向資金流入217.7億港幣，日均流入43.5億港幣，較此前一周三個(gè)交易日中日均流入16.1億港元加速。然而在快速上漲過程中，南向資金卻在周二與周四轉(zhuǎn)為流出。與此同時(shí)，個(gè)股層面，南向本周大幅流入阿里巴巴與中國移動(dòng)，但同時(shí)流出小米與騰訊，為凈賣出的前兩位。行業(yè)層面，可選消費(fèi)與金融本周流入最多，但信息技術(shù)、日常消費(fèi)與能源賣出最多。

圖表：南向資金本周增減持港股Top15

全球市場：全球股票繼續(xù)流出、債券繼續(xù)流入，貨幣市場流入放緩；

美股流出放緩，新興繼續(xù)流出

跨市場和資產(chǎn)：美股、發(fā)達(dá)歐洲與日本流出均放緩。主動(dòng)外資上看，美股本周小幅流出4087萬美元（vs. 上周流出7.4億美元），發(fā)達(dá)歐洲流出同樣放緩至10.2億美元（vs. 上周流出22.5億美元），日本股市流出也從此前一周的3.7億美元放緩至7261萬美元，新興市場流出則小幅加速至13.6億美元（vs. 上周流出12.1億美元）。跨資產(chǎn)看，全球股票繼續(xù)流出，債券繼續(xù)流入，貨幣市場流入明顯放緩。

圖表：周度全球股票、債券和貨幣市場基金的凈申購情況

配置比例：截至2024年12月31日，全球各類主要類型主動(dòng)基金對(duì)中國配置比例低于基準(zhǔn)約1.1ppt，較11月底的低配1.2ppt基本持平。配置比例上，投資方向?yàn)槿虻闹鲃?dòng)基金對(duì)法國（+0.23ppt）、日本（+0.09ppt）增配較多，美國（-0.49ppt）、英國（-0.10ppt）減配較多；超低配比例上，12月法國（+0.17ppt）、澳大利亞（+0.06ppt）、德國（+0.04ppt）超低配比例上行較多，美國（-0.44ppt）、英國（-0.08ppt）、韓國（-0.07ppt）等超低配比例下滑較多。地區(qū)類型上看，管理人來自歐洲的基金為整體流出主力；板塊層面看，海外資金對(duì)中國醫(yī)療保健、消費(fèi)、半導(dǎo)體及硬件、資本品超配，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、金融及房地產(chǎn)低配。

圖表：當(dāng)前主動(dòng)基金對(duì)中國配置比例低于基準(zhǔn)約1.1個(gè)百分點(diǎn)

圖表：主動(dòng)基金對(duì)中國與印度配置比例下滑，日本低配比例有所下降

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）