2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，重點(diǎn)說(shuō)明“特別是9月26日中央政治局會(huì)議果斷部署一攬子增量政策”。顯然，從穩(wěn)健貨幣政策轉(zhuǎn)到適度寬松貨幣政策是去年9月份的重大政策調(diào)整。即將召開(kāi)的全國(guó)兩會(huì)將決定如何實(shí)施適度寬松的貨幣政策，其核心是“適時(shí)降準(zhǔn)降息”如何實(shí)施。

2024中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)適度貨幣政策提出三方面含義：適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。相較過(guò)去的穩(wěn)健貨幣政策，適度寬松貨幣政策增加了“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，體現(xiàn)出預(yù)期管理，也體現(xiàn)了適度寬松的兩重含義，即降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性、降息降低融資成本。同時(shí)，2025年適度寬松政策框架下似乎也含有過(guò)去穩(wěn)健貨幣政策的兩個(gè)方面，如2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)健貨幣政策描述為“保持流動(dòng)性合理充裕”“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

筆者認(rèn)為，2025年適度寬松貨幣政策“適度寬松”成分有多大，取決于“適時(shí)降準(zhǔn)降息”如何改變流動(dòng)性和匹配程度。

高質(zhì)量發(fā)展階段以來(lái)貨幣三層次：合理增長(zhǎng)、與名義增速基本匹配、和預(yù)期目標(biāo)相匹配

貨幣政策包括兩個(gè)含義，一是流動(dòng)性即貨幣數(shù)量，二是借貸成本即利率高低。測(cè)度貨幣政策寬松度的核心是匹配問(wèn)題，即貨幣政策工具如利率，貨幣總量和貨幣政策的最終目標(biāo)匹配程度。2023年第三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出“要從更長(zhǎng)時(shí)間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對(duì)‘基本匹配’的理解和認(rèn)識(shí)”。

1.高質(zhì)量發(fā)展階段貨幣趨穩(wěn)。

貨幣政策要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，2001年央行明確公布當(dāng)年廣義貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，直到2018年。2017年10月，十九大報(bào)告提出高質(zhì)量發(fā)展。2018年穩(wěn)健貨幣政策不再公布社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)具體目標(biāo)，而采用“管好貨幣供給總閘門(mén)，保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，其目的是“M2增速趨穩(wěn)是穩(wěn)健中性貨幣政策和金融監(jiān)管政策協(xié)調(diào)有效推進(jìn)的結(jié)果”。

2019年到2023年（2020年特殊時(shí)期穩(wěn)健貨幣政策為“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”），穩(wěn)健貨幣政策調(diào)整為“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。實(shí)際是調(diào)整了過(guò)去貨幣供應(yīng)量過(guò)高的現(xiàn)象，即“過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)期，M2增速高于名義GDP增速”，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

2.央行探索“實(shí)際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配”。

針對(duì)疫情之后的新問(wèn)題，2023年6月央行原行長(zhǎng)易綱在《經(jīng)濟(jì)研究》第六期提出“將實(shí)際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配 （不搞強(qiáng)刺激或急剎車(chē)）”；12月行長(zhǎng)潘功勝在《人民日?qǐng)?bào)》提出“保持利率水平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配。”

3.新挑戰(zhàn)下提出“預(yù)期目標(biāo)匹配”。

2023年7月政治局會(huì)議指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)”，也因?yàn)榻鼛啄晡飪r(jià)水平較低，導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也較低。于是2023年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出“保持流動(dòng)性合理充裕，保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。2023年和2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)了這個(gè)提法。

2023年和2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際目標(biāo)是5%，價(jià)格目標(biāo)是3%，名義目標(biāo)是8%，實(shí)際情況2023年M2增長(zhǎng)9.7%、2024年M2增長(zhǎng)7.3%，總體與預(yù)期目標(biāo)相匹配。

貨幣政策調(diào)整到與“預(yù)期目標(biāo)匹配”的原因

2024年以來(lái)貨幣政策調(diào)整到與“預(yù)期目標(biāo)匹配”，根本原因是過(guò)去堅(jiān)持的“與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”存在一些問(wèn)題，也與疫情之后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不一致。

1.“名義經(jīng)濟(jì)增速”經(jīng)常修正，潛在經(jīng)濟(jì)增速測(cè)算誤差大。

按照我國(guó)目前的統(tǒng)計(jì)口徑，GDP可能幾次調(diào)整，第一次是次年1月份的初步核實(shí)，也就是初次公布；第二次是次年2月28日的《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，一般與初步核實(shí)一致；第三次是次年10月《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；第四次是次年12月底的最終核算，遇到全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查也會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

因此央行2019~2023年提出“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”存在較大不確定性。比如政策最初實(shí)施的2019年，當(dāng)年名義經(jīng)濟(jì)增速計(jì)算存在四個(gè)方法，即“當(dāng)年初步核實(shí)與上年初步核算之比”“當(dāng)年初步核實(shí)與上年最終核算之比”“當(dāng)年最終核算與上年初步核實(shí)”“當(dāng)年最終核算與上年最終核實(shí)”之比，可能出現(xiàn)多個(gè)數(shù)值，誤差較大。

貨幣政策工具調(diào)整為與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配存在一些問(wèn)題。一是上年末和本年初確定貨幣政策狀態(tài)時(shí)尚難以確定名義增速，導(dǎo)致貨幣政策寬松狀態(tài)不確定性增大。二是由于經(jīng)濟(jì)增速不斷修正，會(huì)出現(xiàn)不同的名義增速，原則上至少有四個(gè)名義增速目標(biāo)，甚至可能都不相等，差距較大，導(dǎo)致貨幣政策不穩(wěn)定。三是因?yàn)楦鞣N測(cè)度名義增速差距較大，央行與公眾交流，到底選擇哪一個(gè)目標(biāo)，可能出現(xiàn)交流混亂。如2019年第一期央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告介紹“近兩年來(lái)我國(guó)M2保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2017年和2018年增速均為8.1%，同期名義GDP增速分別為10.9%和9.7%”。筆者發(fā)現(xiàn)，央行2017年名義增速使用“2017年最終核算/《2020年鑒》中2016年GDP”，2018年名義增速使用“2018年初步核算/2017年最終核算”。

另外，由于權(quán)威部門(mén)前期對(duì)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速研究較少，如果突然采用潛在增速，不同權(quán)威學(xué)者之間測(cè)算誤差更大，從而導(dǎo)致政策不確定性加大。

2.利率匹配要求測(cè)度自然利率。

雖然央行前行長(zhǎng)和現(xiàn)行長(zhǎng)都發(fā)文提出利率匹配，“保持利率水平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配”，但是官方文件并沒(méi)有明確“利率匹配”。因?yàn)槔势ヅ浜诵氖且獪y(cè)度中國(guó)自然利率，而這可能比測(cè)度潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率誤差更大。同時(shí)，中國(guó)政策利率也一直沒(méi)有明確，長(zhǎng)期以來(lái)多種政策利率并行。

2025年適度寬松貨幣政策降準(zhǔn)降息的觸發(fā)點(diǎn)

央行有金融穩(wěn)定職責(zé)，貨幣政策也要考慮金融穩(wěn)定，但是貨幣政策的核心目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此觀察2025年適度寬松貨幣政策的核心是看雙目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度。業(yè)界普遍認(rèn)為，中國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)設(shè)定為5%，通貨膨脹依然是3%。目前主要國(guó)際組織對(duì)中國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值都低于5%，CPI值也低于3%。因此，央行年初降準(zhǔn)降息概率很大。

當(dāng)然，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值存在較大誤差，世界主要央行更多根據(jù)現(xiàn)實(shí)值調(diào)整貨幣政策節(jié)奏和力度。根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)人民銀行主要根據(jù)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)整貨幣政策力度，季度增長(zhǎng)率偏離5%是“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的必要條件（由于適度寬松貨幣政策，因此應(yīng)該是“5%+”），而季度增長(zhǎng)率累計(jì)值偏離5%（5%+）是“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的觸發(fā)點(diǎn)。

（作者系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）