（本文作者陳曦，開源證券固收首席分析師；梁吉華，開源證券固收分析師）

 

12月以來，銀行間市場的資金面持續(xù)偏緊；1月以來，隔夜、7天經(jīng)常在2%左右，遠(yuǎn)高于OMO利率1.5%。

對于“資金緊”，市場有兩個常見誤區(qū)：

誤區(qū)一：歸因于“匯率壓力”

當(dāng)前債市普遍將“資金緊”，解釋為“匯率壓力”；

但巧合的是，我們?nèi)ゲ?016年8月之后（資金開始緊）的市場觀點(diǎn)，當(dāng)時的“資金緊”，市場同樣解讀為“匯率壓力”。

然而，2017年，人民幣匯率壓力大幅減輕，人民幣匯率大幅升值，資金卻越來越緊。

直到2018年，人民幣匯率壓力重新大幅上升，人民幣匯率大幅貶值，資金才開始越來越松。

也就是說，2017-2018年，匯率壓力小——資金反而緊；匯率壓力大——資金反而松，請問該如何解釋？

我們認(rèn)為，資金緊，與匯率壓力，是兩碼事。

關(guān)注匯率壓力，并不會、也不需要，通過收緊在岸市場的流動性來實(shí)現(xiàn)；而是采用收緊離岸市場流動性、加大外匯掉期、逆周期因子等方式。

與2017年類似，如果未來某一天，匯率壓力顯著緩解，屆時資金面或許不僅不會放松，反而由于基本面反轉(zhuǎn)，資金進(jìn)一步收緊。

誤區(qū)二：不承認(rèn)是央行態(tài)度

目前很多報告進(jìn)行所謂的“流動性研究”，即從五因素、超儲分析等，以及參與者的資金融入、融出，去試圖解釋資金面，進(jìn)而預(yù)測資金面。

這種方法我們十年前也做過，但結(jié)論是：只有事后解釋的意義，而沒有預(yù)測的作用。

根本原因在于，資金利率，本質(zhì)上是央行調(diào)控的結(jié)果。

這是各國央行，都會做的事情，即每一個國家的貨幣市場資金利率，都是央行調(diào)控的結(jié)果。

以美國為例，美國的隔夜利率，是美聯(lián)儲根據(jù)其貨幣政策目標(biāo)，進(jìn)行實(shí)時的買賣國債調(diào)控出來的。

央行對資金利率有近乎無限的調(diào)控能力，因此資金利率持續(xù)維持在某一水平，就只能是央行的意圖。

資金緊，是央行的意圖，其目的或有兩個

資金緊，我們認(rèn)為，就是央行的意圖。

那么央行的意圖，到底是什么呢？

我們認(rèn)為，資金緊與匯率無關(guān)，而是：

（1）防范債市風(fēng)險

2016年當(dāng)時用的詞叫“防空轉(zhuǎn)”、金融防風(fēng)險，現(xiàn)在其實(shí)是一樣的。

最新的貨幣政策執(zhí)行報告中寫的很清楚，“防范資金沉淀空轉(zhuǎn)”，我們認(rèn)為，與2016年8月-2017年12月的邏輯如出一轍。

當(dāng)前債市與2016年8-10月類似，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險，因此同樣“防空轉(zhuǎn)”、“緊資金”，順理成章。

（2）央行或認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面大概率會回升

歷史上看，資金面的松緊，往往隱含著央行對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

如果央行預(yù)期經(jīng)濟(jì)會下行，例如2014年初、2018年初、2023年末等，資金利率會開始趨勢性下行；

如果央行預(yù)期經(jīng)濟(jì)會上行，例如2013年6月、2016年8月、2020年5月等，資金利率會開始趨勢性上行。

其內(nèi)在邏輯，或與央行對信用政策、財政政策的判斷有關(guān)。

即“緊信用+緊財政”，往往預(yù)期經(jīng)濟(jì)會下行，因此可以提前“寬資金”；

而“寬信用+寬財政”，往往預(yù)期經(jīng)濟(jì)會上行，因此可以適度“緊資金”。

債市維持2月7日以來的觀點(diǎn)不變，繼續(xù)提示長債風(fēng)險

在近期收益率上行之后，10年國債收益率僅僅回到1.69%；

距離OMO利率對應(yīng)的10年國債區(qū)間【1.9-2.2%】、資金利率對應(yīng)的10年國債區(qū)間【2.2-2.5%】，仍有相當(dāng)大的上行空間。（具體測算過程，見上一篇）

換句話說，目前債券市場，仍然隱含著大幅的降息預(yù)期。

市場之所以篤定2025年必然大幅降息，是因?yàn)?ldquo;適度寬松”的貨幣政策；然而，“適度寬松”，真的等于大幅降息嗎？

2008年底，定調(diào)2009年“適度寬松”，2009年一次降息都沒有；

2009年底，定調(diào)2010年“適度寬松”，2010加息。

隨著“寬信用”+“寬財政”+“緊資金”，以及市場敘事方式的變化（小紅書對賬、六代機(jī)、黑神話悟空、春晚機(jī)器人、deepseek、哪吒2、救萬科、民營企業(yè)家座談會等），“降息預(yù)期”將繼續(xù)減弱，推動債券收益率仍將上行。

因此，我們認(rèn)為，近期的長債收益率上行，僅僅處于上行初期，“越上越買”并不合適。

維持債市總觀點(diǎn)，“聽媽媽的話，落袋為安”。

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

 

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）