（本文作者張夏，招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

大勢研判和核心邏輯：攻守轉(zhuǎn)折，消費(fèi)漸起。展望3月，市場可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。三月上中旬經(jīng)典的春季攻勢有望持續(xù)，3月的兩會政策對各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的目標(biāo)確定，后續(xù)各項(xiàng)政策有望進(jìn)入到加速落地的階段，經(jīng)濟(jì)有望仍保持穩(wěn)定或弱復(fù)蘇的態(tài)勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預(yù)示后續(xù)財(cái)政開支將會進(jìn)一步發(fā)力?？傂枨笥型３址€(wěn)定。從1-2月工業(yè)用地和企業(yè)中長期社融的情況來看，企業(yè)資本開支整體仍保持弱勢。預(yù)示供求關(guān)系仍在持續(xù)改善，企業(yè)自由現(xiàn)金流將會持續(xù)改善。AI+突破關(guān)鍵滲透率后，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進(jìn)入產(chǎn)業(yè)趨勢加速階段，并逐漸開始產(chǎn)生收入和利潤。3月圍繞AI+消費(fèi)電子，新品有望持續(xù)推出，市場活躍度有望持續(xù)。不過在臨近3月中下旬時，需要關(guān)注業(yè)績披露期效應(yīng)再度發(fā)揮作用所帶來的AI+里面缺少業(yè)績支撐標(biāo)的的調(diào)整。當(dāng)前，個人投資者活躍，融資余額持續(xù)攀升，成為當(dāng)前市場主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調(diào)整時，融資余額階段性下滑造成的調(diào)整。因此3月呈現(xiàn)攻守轉(zhuǎn)折的局面，中上旬偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會成延續(xù)一段時間。3月中下旬之后，要更加聚焦業(yè)績穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標(biāo)的。尤其需要關(guān)注消費(fèi)政策是否會超預(yù)期，以及消費(fèi)板塊的自由現(xiàn)金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業(yè)績披露期，消費(fèi)可能是這個階段相對較好的選擇。

?風(fēng)格與行業(yè)配置思路：風(fēng)格層面，考慮兩會召開、業(yè)績披露等季節(jié)性因素，外部關(guān)稅風(fēng)險、美聯(lián)儲降息預(yù)期變化，以及資金面的變化，3月市場風(fēng)格有望階段性回歸均衡，節(jié)奏上可能先小盤成長后價值紅利，對應(yīng)指數(shù)從中證1000到滬深300紅利。行業(yè)選擇層面，展望3月份，市場仍然處于業(yè)績與中觀基本面的相對真空期，春季行情的演繹進(jìn)程以及細(xì)分領(lǐng)域景氣修復(fù)的線索將是影響3月行業(yè)配置的重要因素。綜合考慮前期表現(xiàn)、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點(diǎn)關(guān)注AI+部分景氣持續(xù)的領(lǐng)域以及低估值的消費(fèi)領(lǐng)域的邊際改善，重點(diǎn)行業(yè)如電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、機(jī)械（工程機(jī)械、自動化設(shè)備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫(yī)藥生物（醫(yī)療服務(wù)）、食品飲料、家電等。賽道選擇層面，3月重點(diǎn)關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：AI芯片、AI+應(yīng)用、固態(tài)電池、人形機(jī)器人、光模塊。

流動性與資金供需：3月市場主力增量資金有望重回ETF。2月央行流動性投放較為謹(jǐn)慎，銀行間資金利率顯著上抬，貨幣市場流動性偏緊。海外方面，美國1月服務(wù)業(yè)PMI陷入萎縮，就業(yè)市場超預(yù)期降溫，房地產(chǎn)銷售放緩，美國經(jīng)濟(jì)降溫信號增多，但1月PCE數(shù)據(jù)符合預(yù)期緩解市場通脹擔(dān)憂，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，6月降息概率上升至80%。股市資金供需方面，2月股票市場可跟蹤資金轉(zhuǎn)為凈流入，市場風(fēng)險偏好改善后，融資資金大幅凈流入成為主力增量資金，ETF則轉(zhuǎn)為凈贖回。展望2025年3月，融資凈流入規(guī)模將下降，ETF可能逢低加倉、轉(zhuǎn)為凈申購，整體增量資金類型或相對均衡。

中觀景氣和行業(yè)推薦：關(guān)注春季行情演繹與景氣修復(fù)的線索。盈利方面，近一個月分析師對于2024年盈利預(yù)期有所上調(diào)，對于2025年全A盈利增速小幅下調(diào)至12.2%。對比2024年和2025年盈利預(yù)期，電子、商貿(mào)零售、汽車、家電等有望延續(xù)較高業(yè)績增速，計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、建筑材料、傳媒、國防軍工等有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。景氣方面， 2月份景氣較高的領(lǐng)域主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)和金融地產(chǎn)領(lǐng)域，其中資源品板塊工業(yè)金屬價格多數(shù)上漲，中游制造領(lǐng)域部分新能源和光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格上行。展望3月份，市場仍然處于業(yè)績與中觀基本面的相對真空期，春季行情的演繹進(jìn)程以及細(xì)分領(lǐng)域景氣修復(fù)的線索將是影響3月行業(yè)配置的重要因素。一方面，對比過去15年春季行情的演繹，本輪行情上漲時間、漲幅均有一定差距，同時考慮到國內(nèi)云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)大廠擴(kuò)大資本開支、政策端對AI和機(jī)器人等領(lǐng)域的催化仍在，短期推薦圍繞此前有一定漲幅，但估值分位數(shù)尚未明顯偏高的領(lǐng)域。另一方面，關(guān)注景氣修復(fù)的領(lǐng)域。綜合以上建議重點(diǎn)關(guān)注AI+部分景氣持續(xù)的領(lǐng)域以及低估值的消費(fèi)領(lǐng)域的邊際改善，重點(diǎn)行業(yè)如電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、機(jī)械（工程機(jī)械、自動化設(shè)備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫(yī)藥生物（醫(yī)療服務(wù)）、食品飲料、家電。

賽道及產(chǎn)業(yè)趨勢投資：互聯(lián)網(wǎng)大廠加大資本開支，AI軍備競賽加速。阿里巴巴的資本開支增長并非孤例。此前，海外科技大廠如微軟、Meta、亞馬遜、谷歌等紛紛在最新財(cái)報電話會中表示在2025年的會計(jì)年度內(nèi)，加碼AI板塊投資的資本開支。微軟有望在2025財(cái)年實(shí)現(xiàn)約800億美元的投資以建設(shè)人工智能數(shù)據(jù)中心；亞馬遜預(yù)計(jì)在2024年全年資本支持達(dá)750億，并于2025年加大資金投入，主要用于AWS云平臺的建設(shè)；Meta則表示在2025年資本開支投資要高于2024年380-400億美元的資本開支，并主要用于投資服務(wù)器。數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。聚焦國內(nèi)科技大廠，阿里巴巴在最新的財(cái)報電話會中表示，資本開支投向明確，包括AI云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施、國產(chǎn)算力芯片采購、數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建等環(huán)節(jié)。字節(jié)跳動、騰訊等國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均大幅上調(diào)AI相關(guān)預(yù)算，拉開新一輪“AI與算力軍備競賽”的帷幕。騰訊在2024年預(yù)計(jì)資本開支將達(dá)到500億人民幣左右，同比增長有望實(shí)現(xiàn)翻倍。字節(jié)跳動預(yù)計(jì)全年資本開支在800-900億人民幣。百度在人工智能建設(shè)方面的資本開支投資相對較少。

2月重要政策梳理：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2月重要政策約123個。具體來看，1）總量政策方面，2月總量政策主要圍繞著促消費(fèi)方面，上海、深圳、安徽等地促消費(fèi)政策密集發(fā)布。2）營商環(huán)境方面，主要重點(diǎn)在穩(wěn)外資方面，國務(wù)院發(fā)布穩(wěn)外資方案，金融監(jiān)管總局明確港澳銀行內(nèi)地分行開辦銀行卡業(yè)務(wù)。3）資本市場方面，政策主要聚焦在保險資金投資黃金以及金融監(jiān)管改革方面。4）產(chǎn)業(yè)政策方面，2月整治內(nèi)卷、新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)據(jù)要素等相關(guān)政策值得重點(diǎn)關(guān)注，其中，整治內(nèi)卷政策主要集中在光伏行業(yè)和企業(yè)反壟斷，新質(zhì)生產(chǎn)力政策主要集中在人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、腦機(jī)接口。

風(fēng)險提示：政策理解不全面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，海外政策超預(yù)期收緊。

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