9月CPI同比為0.7%，PPI同比為10.7%。

1、服務(wù)、食品拖累9月CPI同比。9月交通工具和家用器具的環(huán)比漲幅擴(kuò)大，由此還是可以看到PPI向CPI傳導(dǎo)的跡象。只是醫(yī)療、家庭服務(wù)等服務(wù)消費(fèi)偏弱，以及肉蛋菜果的供給充沛，對(duì)CPI同比起到了更明顯的下拉作用。

2、四季度CPI從油價(jià)、菜價(jià)、豬價(jià)、PPI傳導(dǎo)層面都面臨正向驅(qū)動(dòng)?？紤]到去年四季度CPI基數(shù)顯著降低，我們預(yù)計(jì)四季度CPI將呈顯著回升：三種情形下，11月高點(diǎn)分別在1.6%、1.7%、2.2%。

3、高耗能行業(yè)推動(dòng)PPI創(chuàng)歷史新高。而耐用消費(fèi)品表現(xiàn)相比上半年來說仍屬低迷，一般日用品環(huán)比跌幅擴(kuò)大，均體現(xiàn)居民消費(fèi)疲軟，成為PPI向CPI傳導(dǎo)的阻滯環(huán)節(jié)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的計(jì)算結(jié)果，煤炭、石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色、有色幾大行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲約8.42個(gè)百分點(diǎn)，約占總漲幅的八成。同樣分三種情形測(cè)算四季度PPI同比，四季度PPI同比的低點(diǎn)分別在9.2%、11.1%、7.4%（更可能介于前兩者之間），均仍處高位。

綜上，四季度國(guó)內(nèi)通脹壓力面臨上升。在PPI居高難下的同時(shí)，PPI向CPI傳導(dǎo)在局部領(lǐng)域有增強(qiáng)跡象，油價(jià)上漲同時(shí)作用于PPI和CPI導(dǎo)致二者聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)；加之今年極端天氣頻發(fā)對(duì)蔬菜價(jià)格形成上行驅(qū)動(dòng)、豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拖累面臨減弱的可能，CPI的上行壓力加大。雖然CPI上行尚不會(huì)觸及3%的經(jīng)驗(yàn)警戒線，但從PPI水平和CPI趨勢(shì)來講，貨幣政策仍需管理好通脹預(yù)期。且明年豬價(jià)回升后，若疊加冷冬對(duì)蔬菜、能源價(jià)格的沖擊，CPI還將面臨進(jìn)一步的上行壓力。這是貨幣政策若要采取更寬松的舉措所必須考慮的約束，也是當(dāng)前債券市場(chǎng)面臨的核心利空因素。

服務(wù)、食品拖累CPI同比

9月CPI同比較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.7%。其中，食品價(jià)格同比進(jìn)一步下滑至-5.2%，非食品價(jià)格同比高位向上波動(dòng)至2%，剔除食品和能源的核心CPI同比持平于1.2%。由此可見，食品價(jià)格是拖累CPI同比回落的主要原因。

從交通工具和家用器具的環(huán)比漲幅擴(kuò)大來看，還是可以看到PPI向CPI傳導(dǎo)的跡象。只是醫(yī)療、家庭服務(wù)等服務(wù)消費(fèi)偏弱，以及肉蛋菜果的供給充沛，對(duì)CPI同比起到了更為明顯的下拉作用。

不過這種下拉作用的持續(xù)性已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)：10月以來，國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步攀升，截至上半月漲幅已超6.8%，10月10日國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)幅度達(dá)到350元/噸，油價(jià)上漲對(duì)CPI的推升作用降會(huì)體現(xiàn)出來。10月以來蔬菜價(jià)格快速攀升，農(nóng)業(yè)部公布的菜籃子價(jià)格指數(shù)漲幅已近5%，而往年10月蔬菜價(jià)格通常仍在下跌階段，這可能受到了河南等地暴雨洪災(zāi)導(dǎo)致蔬菜歉收的影響。此外，豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拖累也面臨減弱的可能，今年6月生豬養(yǎng)殖開始虧損，且虧損率持續(xù)擴(kuò)大，已顯著超過2013、2017年，這勢(shì)必導(dǎo)致養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性減弱。生豬養(yǎng)殖周期在5個(gè)月左右，預(yù)計(jì)11月開始生豬供過于求的壓力將有所緩和。加之全國(guó)豬肉批發(fā)價(jià)距離2013年有統(tǒng)計(jì)以來的低點(diǎn)已不遠(yuǎn)，豬肉價(jià)格進(jìn)一步下跌的空間有限。

綜上，四季度CPI從油價(jià)、菜價(jià)、豬價(jià)、PPI傳導(dǎo)層面都面臨正向驅(qū)動(dòng)，考慮到去年四季度CPI基數(shù)顯著降低，我們預(yù)計(jì)四季度CPI將顯著回升。

分基準(zhǔn)、樂觀、悲觀三種情形，利用環(huán)比規(guī)律推算，今年10~12月CPI同比高點(diǎn)將在11月達(dá)到，高點(diǎn)分別在1.6%、1.7%、2.2%。

情形一是利用季節(jié)性規(guī)律，假定今年10~12月的CPI環(huán)比，為2016~2020年對(duì)應(yīng)月份的CPI環(huán)比均值。

情形二是豬肉價(jià)格繼續(xù)下跌（7月和8月的CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比分別為-1.9%、-1.4%，假定10~12月都為-1.5%），上游漲價(jià)沒有向下游的工業(yè)消費(fèi)品傳導(dǎo)（符合季節(jié)性規(guī)律）。

情形三是豬肉價(jià)格止跌企穩(wěn)（與之相似的是2018年6~8月，CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比分別為1.1%、2.9%和6.5%），上游漲價(jià)向下游的工業(yè)消費(fèi)品傳導(dǎo)（與之相似的是2010年8~10月，CPI工業(yè)消費(fèi)品環(huán)比分別為0.3%、0.9%和0.8%）。

高耗能行業(yè)推動(dòng)PPI創(chuàng)歷史新高

9月PPI同比達(dá)到10.7%，創(chuàng)下歷史新高，PPI環(huán)比上漲1.2%。其中，生產(chǎn)資料環(huán)比漲幅擴(kuò)大至1.5%，生活資料持平于0%。生活資料中，衣著類環(huán)比上漲0.2%，為近年來同期最高，這可能是疫情趨于緩和后有“補(bǔ)漲”性質(zhì)。耐用消費(fèi)品環(huán)比回到0%，相比上半年仍屬低迷，一般日用品環(huán)比跌幅擴(kuò)大，均體現(xiàn)居民消費(fèi)疲軟，成為PPI向CPI傳導(dǎo)的阻滯環(huán)節(jié)。

分行業(yè)來看，9月PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大最多的是：煤炭、水泥等非金屬、石油加工和有色，均為能源和高耗能行業(yè)；而黑色金屬、化學(xué)纖維業(yè)環(huán)比大幅下滑，與國(guó)際鐵礦石價(jià)格下挫相聯(lián)系。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的計(jì)算結(jié)果，煤炭、石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色、有色幾大行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲約8.42個(gè)百分點(diǎn)，約占總漲幅的八成。

我們同樣分三種情形，定量測(cè)算四季度PPI同比。情形一是利用季節(jié)性規(guī)律。PPI環(huán)比的季節(jié)性明顯弱于CPI，但取過去10年10~12月的PPI環(huán)比均值進(jìn)行推算，仍具有一定參考意義。

情形二是考慮到當(dāng)前上游商品的供應(yīng)仍然緊張，和當(dāng)前相似的年份有2016年和2020年，取這兩年對(duì)應(yīng)月份的PPI環(huán)比均值進(jìn)行推算。

情形三是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，上游商品的保供穩(wěn)價(jià)工作取得實(shí)質(zhì)性成效。大宗商品價(jià)格高位下行，和當(dāng)前相似的有2014年和2015年，據(jù)此確定今年10~12月的PPI環(huán)比均值。

三種情形下，四季度PPI同比的低點(diǎn)分別在9.2%、11.1%、7.4%，仍處高位。目前來看，在能耗雙控約束下，四季度大宗商品供應(yīng)仍然緊缺，實(shí)際情況介于情形一和情形二之間的可能性更大。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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