下半年國內(nèi)經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)

展望三季度，有觀點認為中國經(jīng)濟存在過熱風險。得出該結(jié)論的核心邏輯，一是參考2020年經(jīng)驗，疫情好轉(zhuǎn)后主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比將高于季節(jié)性均值；二是5月底出臺的穩(wěn)增長一攬子政策力度大，有望進一步推動中國經(jīng)濟上行，甚至走向過熱。

對此，我們的看法相對謹慎，認為中國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的概率極低。更有可能的是，隨著前期出臺的各類穩(wěn)增長政策繼續(xù)部署、落地和見效，在國內(nèi)疫情未超預(yù)期擴散的情況下，三季度中國經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)，經(jīng)濟增速向潛在增長率靠近，預(yù)計三季度中國GDP同比在5.0%左右。

不能簡單類比2020年疫后經(jīng)濟快速復(fù)蘇經(jīng)驗，認為今年下半年中國經(jīng)濟存在過熱風險的主要原因有以下三點：

第一，2020年疫情暴發(fā)前經(jīng)濟處于上升周期，而今年一季度經(jīng)濟原本處于下行通道。因此兩輪疫情好轉(zhuǎn)后，中國經(jīng)濟的內(nèi)生修復(fù)動能差異較大。今年7月制造業(yè)PMI超預(yù)期回落，再度降至榮枯線之下，折射出中國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，6月經(jīng)濟恢復(fù)受穩(wěn)增長政策的影響較大。

第二，2020年中國經(jīng)濟疫后快速復(fù)蘇，主要是房地產(chǎn)和出口這兩大動能的推動，但兩者目前均面臨放緩壓力。今年7月中旬以來，鄭州、西安等地積極推動問題樓盤“保交付”。不過，由于是地方政府主導，或?qū)⑹芟抻诘胤截斄Γㄍ９ぁ€尾樓盤多的城市對土地財政的依賴度通常較高）。從鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運作方案看，保交樓還需要撬動并購貸款等金融機構(gòu)的資金參與，鑒于當前金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的低風險偏好，我們認為應(yīng)理性看待現(xiàn)有地產(chǎn)紓困政策的短期效果。出口方面，雖在海外訂單和供應(yīng)鏈穩(wěn)定等因素的支撐下，中國出口韌性持續(xù)超預(yù)期，但考慮到歐美經(jīng)濟衰退的風險在加大，年內(nèi)出口同比大趨勢是向下的。對比來看，2020年中國房地產(chǎn)和出口的景氣度均持續(xù)回升。

第三，兩輪疫情后，企業(yè)、居民的預(yù)期差異大。2020年上半年國內(nèi)疫情較快得到控制，很多人認為新冠疫情將如同2003年的非典，在當年就會消失，加之2020年經(jīng)濟較快恢復(fù)，因此企業(yè)和居民對未來的預(yù)期并不悲觀。但新冠疫情持續(xù)至今尚未看到結(jié)束跡象，部分企業(yè)和居民的積蓄在這兩年被凈消耗后，選擇壓縮新增資本開支和消費，增加儲蓄來應(yīng)對未來的不確定性。

長江商學院編制的BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)，6月短暫回升后，7月再度回落至54.06，這是2011年9月有統(tǒng)計以來的第五低（僅高于疫情嚴重沖擊的2020年2月~4月、2022年5月）。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，今年二季度“更多儲蓄占比”為58.3%，是2002年三季度有統(tǒng)計以來的最高水平。

現(xiàn)有政策發(fā)揮效能仍有空間

從7月28日中央政治局會議、7月19日總理出席世界經(jīng)濟論壇全球企業(yè)家特別對話會的通稿看，三四季度宏觀調(diào)控的重點，預(yù)計是部署、落實前期出臺的穩(wěn)增長一攬子政策，再度出臺大規(guī)模刺激政策的概率較低。我們認為，相關(guān)政策還有較大發(fā)揮效能的空間，尤其是消費恢復(fù)和基建形成實物工作量，有望推動三季度經(jīng)濟運行回歸正常軌道。

一方面，消費延續(xù)恢復(fù)。疫情后各終端需求中，消費恢復(fù)的速度最慢。除疫情影響消費場景外，也和中國居民部門償債壓力高于主要發(fā)達國家、居民部門對經(jīng)濟和就業(yè)的預(yù)期不樂觀等中長期因素有關(guān)。國內(nèi)消費或難有大的起色，但短期將延續(xù)修復(fù)趨勢。

首先，國內(nèi)消費本身就處在疫情沖擊后的恢復(fù)階段。6月國內(nèi)社會消費品零售總額受汽車促消費政策的影響較大，除汽車以外的社會消費品零售總額當月同比1.8%，較本次疫情前的7.0%（2022年1~2月數(shù)據(jù)）有明顯差距，因此國內(nèi)消費本身就有繼續(xù)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

其次，汽車促消費政策的效果繼續(xù)顯現(xiàn)。汽車是本輪消費穩(wěn)增長中最重要的抓手，中央層面減半征收車輛購置稅、組織開展新能源汽車下鄉(xiāng)，地方層面多地增發(fā)車牌指標、發(fā)放消費券和給予現(xiàn)金補貼等。限額以上批零企業(yè)汽車類零售額當月同比，從今年5月的-16.0%跳升至6月的13.9%。中國乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，狹義乘用車零售銷量當月同比，雖從6月的22.7%小幅降至7月的20.4%，但仍處于近年高位。我們認為，汽車銷售高景氣短期還將持續(xù)。

最后，綠色家電可能成為消費穩(wěn)增長新的重要抓手。2021年限額以上家用電器和音像器材類零售額為9340億元，占當年限額以上企業(yè)零售總額的6.1%，因此刺激家電消費對于促進消費恢復(fù)具有重要意義。今年也有較強的家電更新?lián)Q代需求，2007年到2013年中國實施了一輪家電消費刺激，部分家電已進入報廢期，國家發(fā)改委預(yù)計2022年家電報廢量將超過2億臺。

國務(wù)院《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》第18條，指出“鼓勵家電生產(chǎn)企業(yè)開展回收目標責任制行動，引導金融機構(gòu)提升金融服務(wù)能力，更好滿足消費升級需求”。7月下旬商務(wù)部等13部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進綠色智能家電消費若干措施的通知》，做了一系列部署，但沒有明確對家電消費的財稅支持力度。2007~2013年先后實施的家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能惠民，都給予了財政補貼，全國共投入財政資金1363億元，拉動家電消費約1.21萬億元，杠桿率為8.9倍，成效顯著。再結(jié)合今年汽車促消費經(jīng)驗看，我們認為三季度有可能出臺對綠色智能家電的財稅支持政策。

另一方面，基建實物工作量加快形成。基建是這一輪穩(wěn)增長的最重要載體，但今年基建領(lǐng)域的一個新變化是，宏觀的基建投資增速，和中觀的瀝青裝置開工率、水泥磨機運轉(zhuǎn)率等高頻指標間存在較大分化。今年上半年全口徑基建投資同比增長9.3%，但上述兩個周度高頻指標持續(xù)低于去年同期，表明基建實物工作量形成進度偏慢。

分化的原因之一是，基建投資使用財務(wù)支出法核算，只要資金在財務(wù)上完成了撥付，不管是否形成實物工作量，都可計入投資完成額。今年專項債資金撥付較快，上半年公共財政也加大了對基建領(lǐng)域的支持，因此上半年基建投資增速較高。但由于項目前期準備工作不足、多地疫情散發(fā)、高溫天氣和配套資金不足（今年上半年投向基礎(chǔ)設(shè)施的新增中長期貸款同比少增3419億元、城投債凈融資同比少增2469億元）等原因，已撥付資金并未全部用于雇傭工人、購買原材料等進而形成實物工作量。

三季度基建實物工作量將加快形成，由于GDP核算時固定資產(chǎn)投資以實物工作量為基礎(chǔ)，基建投資對經(jīng)濟的拉動作用有望加強。

首先，3000億元政策性開發(fā)性金融工具、8000億元新增政策性銀行信貸額度，有望緩和基建項目融資尤其是配套資金的難度。

其次，7月以來出臺了多項有利于基建形成實物工作量的部署和安排。比如7月21日國常會指出“建立推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制”“各地按質(zhì)量要求加快項目進度”，8月上旬自然資源部等7部門印發(fā)《關(guān)于加強用地審批前期工作積極推進基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的通知》，河南省近日印發(fā)的《全面加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)穩(wěn)住經(jīng)濟大盤工作方案》提出9月底前開工建設(shè)84個重大基礎(chǔ)設(shè)施項目。

最后，8月初以來水泥產(chǎn)需雙升、庫存下降、價格上漲，或表明基建等項目的實物工作量正在加快形成。

鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)的政策建議

鑒于當前經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，就抓住三季度窗口期促進全年發(fā)展達到較好水平，我們有以下建議：

一是，疫情防控中更加重視穩(wěn)定供應(yīng)鏈。下半年中國更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵在于，確保經(jīng)濟循環(huán)運轉(zhuǎn)、保持供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

二是，著力“保交樓”，推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走出“負反饋”。房地產(chǎn)是當前中國經(jīng)濟復(fù)蘇的最大拖累，也是信用周期內(nèi)生性企穩(wěn)的最大掣肘。地方政府牽頭“保交樓”，是推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈走向良性循環(huán)的關(guān)鍵一環(huán)。但目前來看，各地現(xiàn)有紓困政策的效果或不宜高估，原因是地方政府財力受限、金融機構(gòu)參與意愿不足以及地方政府“保交樓”和開發(fā)商“要生存”的目標相沖突等。我們認為，有必要進一步明確“保交樓”的底線，盡快出臺更大力度、更有實效的“保交樓”方案。

三是，著力增強“穩(wěn)信用”的持續(xù)性。在科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟、傳統(tǒng)基建等重點領(lǐng)域，加大中長期貸款的投放力度。隨著基建實物工作量逐步形成，下半年投向基礎(chǔ)設(shè)施的中長期貸款增量有望同比多增。在普惠小微、房地產(chǎn)、疫情受損行業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)強托底，繼續(xù)下調(diào)或引導貸款利率下行。今年6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.16%，新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.82%，對比看后者還有進一步下行空間。可通過持續(xù)釋放LPR改革紅利、完善存款利率市場化調(diào)整機制、“相機抉擇”適度調(diào)降MLF利率等方式，進一步降低實體融資成本。

四是，進一步提振企業(yè)家信心。預(yù)期轉(zhuǎn)弱是本輪疫后經(jīng)濟恢復(fù)力度較弱的重要決定因素，短期穩(wěn)經(jīng)濟的同時，也亟需改善企業(yè)家信心。一方面，為資本設(shè)置“紅綠燈”，明確資本擴張的邊界，加強對企業(yè)預(yù)期的引導，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展和長期投資行為；另一方面，創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，解決好企業(yè)所面臨的賬款逾期、補貼拖欠等遺留問題。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學家）

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