民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，亦是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)力量。過(guò)去10年，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量翻了兩番，從1085萬(wàn)戶增長(zhǎng)到4457萬(wàn)戶。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)具有“五六七八九”的特征，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。黨的二十大報(bào)告提出“優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大”。

今年以來(lái)，在多種因素疊加沖擊下，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速逐月走低，民間投資占全國(guó)投資比重也降至近年來(lái)最低點(diǎn)。2022年11月7日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，在發(fā)揮重大項(xiàng)目牽引和政府投資撬動(dòng)作用、推動(dòng)民間投資項(xiàng)目加快實(shí)施、引導(dǎo)民間投資高質(zhì)量發(fā)展、鼓勵(lì)民間投資以多種方式盤活存量資產(chǎn)、加強(qiáng)民間投資融資支持、促進(jìn)民間投資健康發(fā)展等六方面推出21項(xiàng)政策舉措，支持民間投資發(fā)展。

如何看待今年以來(lái)民間投資的發(fā)展情況？民間投資增速逐月走低的背后，又有什么更深層次的因素？本文嘗試對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行回答。

民間投資緣何減速？

2018年，針對(duì)部分民營(yíng)企業(yè)遇到的融資困難問(wèn)題，央行等部門從信貸、債券、股權(quán)三個(gè)融資渠道采取“三支箭”的政策組合，支持民營(yíng)企業(yè)拓展融資。2022年以來(lái)，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資的支持政策繼續(xù)加碼。

在財(cái)政、貨幣政策的配合支持下，今年我國(guó)社融、貸款同比增速保持平穩(wěn)，整體信用擴(kuò)張并未“失速”，這與日本房地產(chǎn)泡沫破裂后信貸總量、結(jié)構(gòu)“雙緊”的現(xiàn)象形成了明顯對(duì)比。但在總量穩(wěn)定的背后，民營(yíng)企業(yè)融資卻呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的狀態(tài)。

一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼之下，制造業(yè)、小微企業(yè)貸款需求得到較好滿足。今年上半年，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微貸款余額新增5.8萬(wàn)億至55.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.2%，快于總體貸款增速6.0個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款亦保持高增，今年上半年制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速達(dá)到29.7%，高于同期貸款余額增速18.5個(gè)百分點(diǎn)。從人民銀行發(fā)布的貸款需求指數(shù)來(lái)看，今年前三季度制造業(yè)企業(yè)、中小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)加速下行。

我們認(rèn)為，今年以來(lái)民營(yíng)制造業(yè)、中小企業(yè)貸款需求指數(shù)回落，可能反映的是制造業(yè)、中小微民營(yíng)企業(yè)貸款需求得到較充分滿足。作為對(duì)比，2018年三季度到2019年四季度，小型企業(yè)貸款需求指數(shù)大幅攀升，與大中型企業(yè)產(chǎn)生背離，當(dāng)時(shí)的背景是小微企業(yè)貸款余額增速下滑至低位，表明當(dāng)時(shí)貸款需求的上升可能主要由于融資需求不能得到滿足。

但另一方面，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)融資仍較為艱難，房地產(chǎn)貸款、民營(yíng)房企信用債融資情況表現(xiàn)較弱。今年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整程度加深，金融機(jī)構(gòu)貸款意愿持續(xù)降溫：前三季度房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比下降16.9%，其中國(guó)內(nèi)貸款降幅更是達(dá)到27.2%，信貸收緊是房地產(chǎn)資金來(lái)源下滑的主要拖累之一。信用債融資方面，民營(yíng)房企凈融資金額持續(xù)為負(fù)，且與國(guó)有房企間的差距明顯加大：今年前三季度民營(yíng)房企信用債凈融資金額為-716億元，而國(guó)有房企同期達(dá)到915億元。

另一值得關(guān)注的現(xiàn)象就是，今年前三季度出口保持高增速，PPI-CPI剪刀差收窄，但民營(yíng)企業(yè)盈利能力并未明顯改善，抑制了民企的投資意愿。同時(shí)，在外需暫穩(wěn)、汽車產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)、人民幣貶值等因素的支撐下，前三季度我國(guó)出口仍表現(xiàn)出一定韌性，1-9月出口累計(jì)同比（按美元計(jì)）增長(zhǎng)12.5%。不過(guò)，民營(yíng)企業(yè)盈利狀況并未明顯改善，反而持續(xù)下滑：私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速由年初的-1.7%降至9月的-8.1%，而同期國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍保持正增長(zhǎng)。

最后，需求收縮除了影響民企盈利能力外，同樣導(dǎo)致民企預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱，并可能加重了企業(yè)“被動(dòng)加杠桿”的壓力。

一方面，需求收縮導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)預(yù)期分項(xiàng)等均指向這一點(diǎn)，尤其是疫情沖擊后民營(yíng)中小企業(yè)預(yù)期沒(méi)有恢復(fù)。

另一方面，需求收縮加重了企業(yè)的“被動(dòng)加杠桿”壓力，并減弱了信貸支持政策的效果。我們根據(jù)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)的披露情況，將總資產(chǎn)增長(zhǎng)劃分為：流動(dòng)資產(chǎn)（包括存貨、產(chǎn)成品資金、應(yīng)收賬款、其它流動(dòng)資產(chǎn)）和非流動(dòng)資產(chǎn)。今年前三季度，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)11.4%，其中流動(dòng)資產(chǎn)的拉動(dòng)達(dá)到8.6個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)貢獻(xiàn)率為74.8%，相比之下流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)國(guó)有工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)增速的拉動(dòng)貢獻(xiàn)率僅為46.8%。這反映出，今年以來(lái)私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張主要是由于存貨、產(chǎn)成品資金等流動(dòng)資產(chǎn)的拉動(dòng)，進(jìn)而說(shuō)明需求收縮之下，庫(kù)存積壓、應(yīng)收賬款拖欠等現(xiàn)象令民企現(xiàn)金流更加緊張，致使今年以來(lái)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)上行。同時(shí)，這也說(shuō)明部分私營(yíng)企業(yè)融資并非用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，信貸政策對(duì)于民間投資的支持效果可能會(huì)被削弱。

小結(jié)

近期針對(duì)民營(yíng)企業(yè)、民間投資的支持政策加速出臺(tái)。2022年11月7日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，推出6大類21項(xiàng)政策舉措，支持民間投資發(fā)展。11月8日，交易商協(xié)會(huì)表示，將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)2500億元，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。11月11日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。在當(dāng)前政策基礎(chǔ)上，保持總需求穩(wěn)定、進(jìn)一步優(yōu)化政策實(shí)施細(xì)節(jié)等，均對(duì)促進(jìn)民間投資意愿具有積極作用。

一是，著力保持總需求穩(wěn)定。今年前三季度，盡管出口、基建投資保持了較高增速，但仍然難以對(duì)沖消費(fèi)的疲軟以及房地產(chǎn)投資的下行。尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)于民間投資造成了較大拖累：一方面，民營(yíng)房企在融資受限、銷售下滑的背景下，投資意愿明顯降溫；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整同樣對(duì)于制造業(yè)投資帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。在報(bào)告《中國(guó)制造業(yè)全景圖——基于需求的視角》中，我們從終端需求的角度測(cè)算了制造業(yè)各行業(yè)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的依賴度（制造業(yè)投資中有八成以上為民間投資），發(fā)現(xiàn)今年前三季度制造業(yè)投資增速靠后的行業(yè)，多為對(duì)房地產(chǎn)依賴度較高的行業(yè)。近兩個(gè)月以來(lái)，海外央行貨幣政策收緊導(dǎo)致外需明顯回落，我國(guó)出口下行壓力明顯增加，這意味著未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)“內(nèi)循環(huán)”的依賴將顯著增強(qiáng)。民間投資的企穩(wěn)回升，不僅有賴于政策支持，更重要的是整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的回暖及總需求的穩(wěn)定。

總需求穩(wěn)定下的預(yù)期改善，對(duì)于民間投資回升同樣具有重要意義。根據(jù)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)三位學(xué)者編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）指數(shù)，隨著新冠疫情得到有效控制，該指數(shù)自2020年下半年至2021年三季度持續(xù)回落。但2021年四季度開始，在多種因素疊加沖擊下，該指數(shù)再度上行，截至今年10月已達(dá)到742，遠(yuǎn)高于疫情前水平，甚至與疫情暴發(fā)初期也相差不大。而民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性頗為敏感，歷史上當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)攀升時(shí)，民間投資往往表現(xiàn)不佳。這是由于相比于擴(kuò)大生產(chǎn)、提高產(chǎn)能利用率來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)做出投資擴(kuò)張的決策要審慎許多，只有當(dāng)需求改善持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間時(shí)，民企預(yù)期才會(huì)出現(xiàn)回暖，帶動(dòng)民間投資上行。因此，只有總需求穩(wěn)定企預(yù)期改善后，民間投資才會(huì)實(shí)質(zhì)回暖。

二是，細(xì)化、優(yōu)化民營(yíng)房企救助原則，最大化“第一支箭”、“第二支箭”政策效果。11月8日，交易商協(xié)會(huì)表示，將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接購(gòu)買債券等方式，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。與此前相比，本次政策在主體（將房地產(chǎn)企業(yè)納入支持范圍）與手段（特別指明“直接購(gòu)買債券”）方面均更加多元，對(duì)于民營(yíng)房企的支持信號(hào)也更加明顯。11月11日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，提出在房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款、建筑企業(yè)信貸、債券融資、資管產(chǎn)品融資等多方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行金融支持。不過(guò)，在工具總量有限的情況下，需要進(jìn)一步優(yōu)化救助原則，針對(duì)資金需求量小、資產(chǎn)質(zhì)量高、公司治理機(jī)制健全的民營(yíng)房企適當(dāng)傾斜，讓政策起到“四兩撥千斤”的效果。

三是，研究推出支持民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資的“第三支箭”。央行行長(zhǎng)易綱此前曾表示，為穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資，人民銀行正在推動(dòng)由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由人民銀行提供初始引導(dǎo)資金，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同參與，按照市場(chǎng)化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營(yíng)企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。但由于股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，對(duì)于資本市場(chǎng)、金融體系、監(jiān)管政策等方面要求更高，目前尚未有直接大規(guī)模的支持政策出臺(tái)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在從吸收模仿向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，民營(yíng)企業(yè)作為科技創(chuàng)新的重要載體，在面對(duì)長(zhǎng)周期、高投入的研發(fā)項(xiàng)目時(shí)，易出現(xiàn)資金困難等現(xiàn)象，因此支持民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資的“第三支箭”同樣需要研究推出。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）